久易股份、泰禾股份扎堆IPO研發能力不足制約農藥企業競爭力

趙文娟

今年以來，A股農藥制造公司基本面普遍向好，30家農藥公司所披露的2022年三季報數據顯示，其中不僅有25家公司實現營收和歸母凈利潤同比正增長，且還有12家公司的歸母凈利潤同比增長100%以上。二級市場農藥類上市公司基本面的整體提升，顯然為正在積極申請IPO的一級市場非上市公司增加了底氣。

目前來看，IPO在途且沖刺創業板的農藥企業有久易股份、泰禾股份、廣康生化，沖刺深證主板和上證主板IPO的有正邦作保和綠霸股份，擬在北交所上市的則有綠亨科技。《紅周刊》在對這家幾家農藥企業遞交的IPO材料進行梳理后發現，他們雖然在經營上各有優勢，但均面臨著原材料價格波動、研發投入不足等現實難題，一定程度上對企業市場競爭力和盈利能力有著較明顯影響。

目前，我國農藥企業大致可分為原藥企業、制劑企業和“中間體+原藥+制劑”產業鏈一體化企業三大類，而國內農藥行業的競爭也主要體現為這三類企業間的競爭，競爭格局不盡相同，讓產業鏈一體化程度越高的企業競爭優勢明顯。

在擬IPO的農藥公司中，目前僅綠亨科技經營制劑產品，行業壁壘相對較低，這意味著公司可能會面臨很大的市場競爭壓力。相比之下，其余5家農藥企業均涉及原藥和制劑業務，其中廣康生化、綠霸股份的主營業務收入來源于原藥、制劑、中間體三類產品，業務涵蓋農藥產業鏈的上中下游，具備一定的市場競爭力。

在核心業務上，廣康生化、正邦作保、綠霸股份、綠亨科技的核心業務已涵蓋除草劑、殺菌劑和殺蟲劑三大類，而久易股份和泰禾股份主營業務產品仍以除草劑和殺菌劑為主，尚未完成農藥全產品類型覆蓋。

需要注意的是，上述幾家公司都面臨著產品原材料價格掣肘公司未來盈利的現實難題，其中以綠亨科技為甚。

綠亨科技的招股書顯示，公司營業成本中的原材料占比在90%左右，當農藥業務原材料價格上漲30%時，將會導致公司利潤總額下降53.31%，當種子業務原材料價格上漲30%時，也將導致公司利潤總額下降23.13%。原材料價格波動對綠亨科技的盈利能力沖擊較大。

此外，對于像久易股份這類尚未形成產業鏈一體化的農藥公司來說，還需要大量采購農藥中間體等主要原材料，而用于農藥生產的中間體，比如丙醇類化合物、乙酮類化合物、苯甲酸類化合物等因具有為下游農藥生產廠商產業配套屬性，因此其成本上也受到下游農藥原藥價格的影響較大。

不僅如此，久易股份還對主要中間體供應商存在較大依賴。譬如2021年公司向中濤新材料有限公司（以下簡稱“中濤新材”）、江西華士藥業有限公司兩家供應商采購丙醇類化合物的金額占當年該類中間體采購總額的78.43%；2022年上半年向中濤新材、樂斯化學有限公司采購丙醇類化合物的比例為75.44%，其中對中濤新材采購比例由49.17%增至55.04%，超過一半的丙醇類化合物來自于中濤新材。而其乙酮類化合物則全部來自于石家莊科力達精細化工有限公司這一家公司的供應，2019年至2020年，以及2022年上半年，久易股份向其采購乙酮類化合物金額占同類原材料采購總額的比例分別高達98.24%、99.66%、100%。此外，2022年上半年，公司苯甲酸類化合物的采購也全部依賴河北冀澤生物科技有限公司的供應。

正是這種依賴，直接影響到久易股份的主營業務毛利率。譬如，公司在招股書中表示，若丙醇類化合物的采購單價極端波動±30%，則久易股份丙硫菌唑原藥毛利率極端波動±24.83%，毛利率敏感系數為-2.58；若乙酮類化合物的采購單價極端波動±30%，則久易股份丙硫菌唑原藥毛利率極端波動±4.00%，毛利率敏感系數為-0.42；若苯甲酸類化合物的采購單價極端波動±30%，則久易股份環磺酮原藥毛利率極端波動±6.09%，毛利率敏感系數為-0.54。資料顯示，2019年至2021年，久易股份主營業務毛利率一路下滑，分別為20.98%、19.67%、19.37%。

整體看，一方面，若將來中間體供應商經營情況發生重大變化，將會對久易股份部分產品的生產經營帶來一定影響；另一方面，如不能減少對主要供應商的依賴，提升采購議價能力，或久易股份產品售價不能及時隨著上游原材料的價格波動進行調整，則會對久易股份經營業績產生不利影響。

梳理招股書內容可發現，上述6家擬IPO的農藥公司的盈利質量顯然堪憂（如附表），其中泰禾股份、正邦作保的業績波動較為明顯。泰禾股份2020年營收凈利雙雙下滑，2021年增收不增利；正邦作保則在2019年至2020年連續兩年增收不增利。

值得一提的是，在利潤空間被壓縮背后，是公司的毛利率水平的逐步下滑。2019年至2021年，有兩家公司的主營業務毛利率連續下滑，其中，泰禾股份2021年毛利率水平較2019年下降18.20%，降幅為6家公司之最。

如前所述，導致泰禾股份盈利能力下滑的主要原因之一就是原材料采購價格的變化，但僅僅只有原材料波動影響還不足以導致泰禾股份的毛利率幾近腰斬，其核心產品的大幅降價同樣是其毛利率下降的另一重要原因。

具體來看，殺菌劑、除草劑、功能化學品的銷售毛利一直是泰禾股份主營業務毛利的主要來源，占比分別為99.05%、97.67%、95.87%。其中，殺菌劑毛利率的變化是公司整體毛利率變化的主要驅動因素。2020年至2021年，公司殺菌劑單位成本變動率分別為6.74%、-3.35%，而銷售單價卻連續兩年下滑高達16.47%、17.25%。讓人遺憾的是，即使是持續降價，殺菌劑銷量仍然增長乏力，增幅僅為2.30%、10.90%。

數據來源：Wind

整體上，泰禾股份的殺菌劑吸金能力明顯下滑，殺菌劑毛利率連續下降，從2019年的54.08%下降為31.77%，毛利率貢獻從31.04%降為12.39%。招股書顯示，2019年至2021年，殺菌劑產品實現的營收逐年下滑，分別為17.77億元、15.17億元、13.94億元，占主營業務收入的比例由57.38%降至39.02%。

降價促銷對泰禾股份的影響不僅限于毛利率，還直接影響到公司2021年的現金流。2019年至2021年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為8.23億元、7.11億元、0.97億元，占同期凈利潤的比例分別為105.77%、135.59%、22.61%，其中2021年公司凈現比嚴重下滑。如此情況，不僅反映出公司盈利能力的下滑，且也反映出公司的盈利質量也在嚴重下滑。

有意思的是，盡管如此，泰禾股份募投項目中，殺菌劑仍是重頭戲。招股書顯示，本次17.54億元募資中有8.96億元用于殺菌劑項目建設。可若結合前述分析，該募投項目能否達到預期效果顯然是充滿懸念的。

另外值得一提的是，2019年至2021年，泰禾股份來自前五大客戶營業收入占比分別為38.63%、53.47%、49.28%，前五大客戶集中度較高；境外銷售收入占各期主營業務收入比重分別為62.42%、75.82%、78.42%，反映了公司對外銷的依賴性也在逐年增加。因泰禾股份產品出口業務主要以美元結算，匯兌損失在一定程度上影響到公司的盈利能力。2019年至2021年，公司匯兌收益分別為926.10萬元、-2481.41萬元、-1882.48萬元，占各期利潤總額的比重分別為1.01%、-4.08%、-3.90%。除匯兌損失外，泰禾股份產品外銷還受到中美貿易環境變化的影響，因美國301法案中，公司的2，4-D產品和四氯丙烯分別加征了7.5%、25%的關稅。若未來國際貿易形勢加劇，或將進一步影響公司的盈利能力。

從企業長遠發展考慮，作為技術密集型行業，如果農藥企業不能及時研發出新產品，或者研發的新產品不能適應市場需求，將會直接影響到公司的市場競爭力和盈利能力，可就上述6家的研發投入情況看，研發投入不足是他們共同的特點。

同樣以盈利質量明顯下滑的泰禾股份為例，降價促銷雖能短暫促進產品的銷售，但泰禾股份對于能產生核心競爭力的研發投入部分依舊不盡如人意。招股書顯示，2019年至2021年，泰禾股份研發費用率分別為3.84%、3.50%、3.37%，而同期可比公司平均值為4.15%、3.97%、3.66%，公司研發費用率不僅呈現連降趨勢，且低于行業均值。此外，泰禾股份目前有14個研究項目是委托外部高等院校完成，其中有3項研究成果的知識產權不完全屬于泰禾股份，1項為委托方、受托方共享，兩項為雙方所有。

久易股份研發費用率也明顯低于行業均值，2019年至2022年上半年，該公司研發費用率分別為3.06%、4.13%、3.10%、2.19%，而行業均值分別為4.87%、4.57%、4.69%、3.85%。從研發人員數量占比來看也低于行業均值，截至2021年12月31日，泰禾股份共有研發人員54人，占公司員工總數的12.03%，而行業均值為14.79%。

值得一提的是，《紅周刊》注意到，久易股份目前擁有的15項發明專利中有6項為受讓取得，其中5項從安徽農業大學購得，購買時間集中在2020年和2021年，此舉或是為了上市做準備，而剩余1項則是在2017年從上海艷紫化工科技有限公司購得，6項外購發明專利共計花費173.6萬元。截止到2022年8月31日，久易股份還有兩項專利系共有專利，其中一項為發明專利，這也從一定程度上說明久易股份的自主研發能力是有所不足的。