利率市場化、融資結構與企業創新投資
——以制造業上市公司為例

謝戎蓉，李維穎

(1. 南京財經大學金融學院，江蘇 南京 210023；2. 中國人民銀行滁州市中心支行，安徽 滁州 239000)

一、 引言

黨的十九大強調“創新是引領發展的第一動力”，而中國作為制造業大國，激勵制造業企業技術創新，提高制造業的發展質量和效率，對實現經濟轉型升級、提質增效發揮關鍵作用。 但創新并非輕而易舉，創新項目周期長的特征決定它需要大量資金的持續支持，僅依靠企業的內源融資是不夠的，還需要外部融資的加持，這就要求金融市場發揮好資源配置的作用。 利率作為金融市場的價格信號，其核心功能是引導資金流向，提高資源配置效率，對創新活動的重要性不言而喻。

多年來，我國一直推進利率市場化改革，多位學者對其效果進行研究，認為其顯著緩解了企業融資約束[1-2]，優化了企業融資結構[3-4]。 而探討利率市場化改革對企業創新投資的影響僅有少量文獻，例如，盧垚和項后軍認為利率市場化雖然在總體上對企業創新活動有促進作用，但也是通過銀行信貸影響企業創新的一把“雙刃劍”，一方面降低了貸款規模擴張和長期貸款增加對企業研發投入的抑制效應，另一方面也減弱了銀行凈息差收窄和短期貸款增加對企業研發投入的促進效應[5]。 然而，這僅是立足于銀行信貸視角，并未全面考慮企業的其他融資來源。 對此，本文基于企業融資結構，以我國2016～2020 年制造業上市公司為樣本，構建利率市場化指數，分析利率市場化改革對企業創新投資的影響，這對深化利率市場化改革、加大金融對制造業的支持作用、推動國家創新發展具有重要意義。

二、 理論分析與研究假說

(一)利率市場化與企業創新投資

企業創新活動需要長期資金的支持，具有長期性、不確定性、高信息不對稱性以及高道德風險性等特征，這些特征使其難以獲得外部融資[6]，而且創新活動的調整成本很高，當中斷之后的活動再延續時，企業面臨的融資環境更為惡劣，融資更加困難。利率市場化改革之后，市場決定利率水平，資金供給者能夠自主調控貸款利率，用較高的利率水平補償隱藏的風險，從而促進企業創新活動的開展[7]。 鑒于此，給出假說1。

H1:利率市場化促進企業創新投資水平的提高。

(二)利率市場化與企業融資結構

利率市場化改革后，外部經濟、金融環境發生變化，企業融資結構受到影響。 對內源融資，利率水平由政府控制變為市場決定，加劇了利率波動風險，同時被壓制的利率水平上升[8]，導致企業融資成本增加。 與其他融資方式相比，內源融資的資金成本和風險較低。 利率波動風險的加劇和資金成本的提高促使企業更加注重積累內部資本，融資時優先選擇內部融資。 對外源融資，一方面，利率市場化改革將利率提升至均衡水平，提高了銀行資源配置效率[9]，增加了銀行對外貸款額度[10]，進而促進企業獲得貸款數額的上漲；另一方面，利率市場化加劇了銀行間的競爭[11]。 為了保持市場競爭力，避免利益損失，銀行在放貸過程中會積極搜尋客戶信息，在一定程度上減輕銀企間的信息不對稱[2]，從而增加銀行對企業的貸款。 根據MM 理論，由于稅盾效應的存在，企業債權融資的資本成本低于股權融資的資本成本，當債權融資獲得較為容易時，企業傾向用更多的債權融資替代股權融資，從而避免股權被稀釋，增加股東回報率。 鑒于此，給出假說2。

H2:利率市場化能夠提高企業內源融資和債權融資，減少股權融資。

(三)企業融資結構的中介作用

企業創新活動需要充足的資金支持，不同的資金來源對應的成本與風險不同，將其應用到創新活動中產生的效果也不同。 具體來看，對內源融資，內源融資具備的成本低、風險性低、支配不受限制等特點使其適用于企業的創新投資項目。 對債權融資，根據債務異質理論，銀行是企業的關系型債權人，二者之間的多種經濟業務往來緩解了信息不對稱。 對企業的優質創新項目，銀行能夠靈活采取措施為其提供創新資金支持[12]，緩解企業創新的融資約束。同時，銀行作為債權人，要求穩定的現金流還本付息，這有利于降低企業的代理成本，提高創新資金的使用效率[13]。 對股權融資，研發投資活動具有高度信息不對稱性，導致在股權融資過程中，企業的融資成本高昂，甚至出現“檸檬市場”，優質創新項目被擠出市場[14]。 鑒于此，給出假說3。

H3:利率市場化通過優化企業融資結構促進企業創新投資。

三、 研究設計

(一)樣本選取和數據來源

考慮數據可獲得性，本文選取2016 ～2020 年我國制造業上市公司作為研究樣本，刪除樣本期間內研究指標不全、相關數據缺失的上市公司，最終得到2477 家企業，共計12385 個樣本觀測值，并對異常值進行縮尾處理。 利率市場化測度用到的數據來源于中國人民銀行官網以及中國統計年鑒，企業數據均來自Wind 和CSMAR 數據庫。

(二)變量定義

本文借鑒陶雄華和陳明玨的測度方法，根據實際利率水平、利率決定方式以及利率浮動范圍和幅度來構建利率市場化指數[15]。 其中，以一年期存款基準利率和CPI(居民消費價格指數)之差作為實際利率水平。 將利率體系劃分為5 類14 種，以官方決定或控制利率的類別數量作為對利率決定方式這一指標賦值區間的依據，區間點為 0.2、0.4、0.6、0.8、1.0，實際賦值根據官方允許利率浮動情況進行區間內數值微調。 將利率浮動范圍以5 種利率為一個區間劃分為完全禁止、小范圍、中等范圍、大范圍以及完全放開5 個標準，將利率浮動幅度劃分為小于30%，30% ～60%，60% ～80%，80% ～100% 以及大于等于100%的5 個標準，對應分別賦值為0.2、0.4、0.6、0.8、1.0。 最后將這三個指標簡單加權平均，計算得出利率市場化指數。 參考劉詩源等使用的研發支出占總資產的比重衡量企業創新投資[16]。 此外，還控制可能會對企業創新造成影響的其他變量。 具體變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設定

本文借鑒溫忠麟和葉寶娟的中介效應檢驗方法來設計實證分析模型[17]，如下所示:

其中，R＆D 表示企業創新投資，IRM 表示利率市場化程度。 Fin 表示融資結構，包括內源融資(Internal)，使用經營活動產生的現金流凈額與總資產之比度量；股權融資(Equity)，使用實收資本與資本公積之和除以總資產衡量；債權融資(Loan)，使用長期借款、短期借款與一年內到期的非流動負債之和除以總資產度量。 Controls 表示一系列控制變量，Year 表示控制年份，ζ為擾動項。 待估參數α1反映了利率市場化對企業創新投資的總影響，β1表示利率市場化對企業融資結構的影響，γ2用以識別利率市場化通過企業融資結構影響企業創新投資的中介效應。

四、 實證分析結果

(一)描述性統計

前文模型涉及的變量描述性統計結果如下表2所示。 我國制造業上市公司研發支出占總資產的比重平均水平為 0.030，標準差為0.029，最大值為0.805，表明我國制造業上市公司中有較大比例的企業研發投入較少。 內源融資平均值為0.065，處于-0.733～0.664 之間，說明企業采取內源融資的頻率較高。 債權融資平均值為0.120，標準差為0.137，表明不同企業獲取銀行貸款的能力存在較大差別。 股權融資的標準差為0.237，說明不同企業在資本市場上的融資能力差異較大。

表2 描述性統計結果

(二)回歸結果

考慮到個體差異以及其他不隨時間變化的因素可能對回歸結果造成偏誤，采用固定效應模型，同時控制時間效應。 表3 顯示出利率市場化指數IRM對企業創新投資的回歸結果為0.366，在1%的水平上顯著為正，表明利率市場化程度加深促進企業創新投資。 假說1 得到驗證。

根據中介效應檢驗方法，通過逐步檢驗回歸系數來識別融資結構的中介作用。 模型2 回歸結果如表3 中第(2)(4)(6)列所示。 利率市場化對企業內源融資、債權融資以及股權融資的回歸系數為1.304，0.705 以及-2.109，均在 1%的水平上顯著，表明利率市場化改革的深化使得企業更加重視內源融資，對企業融資約束有緩解作用，增加其債權融資，降低股權融資。 假說2 得到驗證。

隨后，模型3 估計結果如表3 的第(3)(5)(7)列所示。 具體來看，內源融資和債權融資為中介變量時，其對創新投入的回歸系數分別為0.015 和0.005，且均在1%的水平上顯著，表明內源融資和債權融資的增加顯著促進了企業創新投資。 同時在控制內源融資和債權融資之后，IRM 對創新投入的回歸系數在 1% 的顯著性水平上分別為 0.347 和0.363，均低于第(1)列的回歸系數0.366，再結合模型2 回歸結果的顯著性，可以表明利率市場化通過內源融資和債權融資來影響企業研發投入的間接傳導路徑存在。 當股權融資為中介變量時，其對創新投入的回歸系數在1%的顯著性水平上為-0.017，表明股權融資的增加對企業創新投資有抑制作用。 在控制股權融資之后，IRM 對創新投入的回歸系數在1%的顯著性水平上為0.330，低于0.366，結合模型2回歸結果的顯著性，可以表明利率市場化通過降低股權融資的中介作用來促進企業研發投入。 假說3得到驗證。

表3 模型回歸結果

五、 研究結論與建議

隨著我國利率市場化改革的逐步推進，利率體系越發完善，利率自由化對資金配置效率的促進作用得以展現。 而創新不僅提高企業競爭力，更是一國長足發展的動力源泉。 對此，本文從微觀企業出發，對利率市場化進行測度，探討利率市場化企業創新投資的影響以及影響渠道。 主要研究結論有:第一，利率市場化對企業創新投資有促進作用。 利率市場化賦予銀行自主定價權，使其能夠用較高的利率水平補償潛在風險，促進銀行對企業創新項目的支持。 第二，利率市場化促進企業增加債權融資和內源融資，降低股權融資推動企業加大研發投入。利率市場化改革增加企業融資成本，使企業更加重視內源融資。 同時，利率市場化提高了資源配置效率，加劇了銀行間競爭，促使銀行加大對企業的貸款。 債權融資節稅效應的存在導致當企業能夠較容易地獲得貸款時，會相應地減少股權融資。

根據上述分析結果，分別從政府、企業和銀行三個角度提出如下建議:政府應進一步深化利率市場化改革，完善監督管理體系，把控金融風險；企業應抓住政策機遇，積極尋求創新融資支持，同時結合自身特點，優化融資結構；銀行應當順應利率市場化改革政策的變化，主動調整經營模式和盈利模式，加強業務能力，保持自身競爭力，更好地服務實體經濟。