經濟政策不確定性對國際證券資本流動的影響研究

鄧闖

（中國計量大學義烏研究生院 浙江義烏 322000）

2008年的金融危機及2020年全球新冠疫情、俄烏沖突等事件的爆發，各國財政政策、貨幣政策的出臺及調整日益頻繁，各國出臺經濟政策都以本國的經濟為出發點，會對各國經濟政策造成正向溢出性和負向溢出性，國家之間的政策互信和溝通聯系程度較低，非常容易對其他國家產生較大的沖擊。全球的經濟政策不確定性對國際資本流動產生了重要影響，加劇了資本市場的波動，國際證券資本的大進大出都是各國面臨的難題。

隨著各國金融發展和金融開放程度的不斷深化，從全球來看，國際證券資本流動的占比超過了國際直接投資占比，且國際證券投資水平增長速度遠遠高于直接投資和其他投資，同時國際證券資本的流動性大于國際直接投資。國際證券資本流動的大幅波動容易對各國資本市場造成較大的負面影響，加劇了各國證券市場的波動性，各國證券市場和債券市場的不穩定容易導致金融危機的爆發。如何對國際證券資本進行有效調節和監控，對完善國內金融市場具有重要的現實意義。

1 文獻綜述

許多學者對不確定性的定義采用了許多度量方法，有學者從數理方面，通過方差的分解來得出不確定性，有學者用各國的政治穩定性來度量，這些都是對不確定性很好的衡量，隨著對不確定性研究的日益深入，對不確定性的定義也基本達成一致。Choi and Furceri（2019）在文中使用 VIX波動率指數衡量經濟不確定性。除了對不確定性的衡量外，還要分析不確定性帶來的影響。李峰、李成剛（2022）分析了經濟政策不確定性對我國貨幣政策及宏觀經濟造成了負面影響，導致我國貨幣政策在穩定匯率與國際資本流動方面存在滯后性。經濟政策不確定性會對企業投資產生影響。何康等（2022）分析了對外貿易企業的貿易信用會受到不確定性的影響，進而加大了企業的破產風險。經濟政策不確定對微觀和宏觀領域都產生了重要影響，更為重要的是分析經濟政策不確定性對經濟各方面的影響，也成為學術領域研究的重點問題。

影響國際證券資本流動的因素非常多，可以分為全球共同因素及東道國和母國的因素。許傳華、吳京晶（2020）實證分析了我國短期資本流動會受人民幣匯率波動的影響，并以短期資本流動為中介，進而造成我國股票市場的波動。譚小芬等（2018）實證分析得出國際證券資本的流動相較直接投資和其他投資更容易受不確定性的影響。馮鳳荻和施建淮（2019）分析了全球經濟政策不確定性對國際資本流動的影響，會因為不同資本類型而產生不同的影響。王偉濤（2021）認為，中美兩國的經濟政策不確定提高會對中國短期資本流動產生負向影響。

2 模型設定、變量選取與數據說明

2.1 模型設定

假說1：東道國和母國經濟政策不確定性水平上升會對國際證券投資產生異質性影響。

本文主要考察東道國經濟政策不確定性和母國經濟政策不確定性的雙重影響對母國向其東道國進行國際證券投資頭寸的影響，為此設定方程如下：

其中，ln ( Δ+tpiijt)表示雙邊證券投資頭寸，Δ 為了克服取對數產生的負值，故加上一個微量1，不會改變結論；lnsepuit為母國的經濟政策不確定性變量；lndepujt為東道國的經濟政策不確定性變量；Xit為母國的控制變量；Yjt為東道國的控制變量；λ t為同時固定母國和東道國的固定效應；εijt為控制變量以外造成的隨機誤差項。

假說2：當母國經濟政策不確定性水平大于東道國經濟政策不確定性水平時，會促進國際證券資本的流動，母國對外證券投資的意愿會有所增強，邊際投資意向增強。

其中，difepuijt為母國經濟政策不確定性與東道國經濟政策不確定性的“距離”，difepuijt=lnsepu it-lndepujt。母國對東道國的國際證券投資分別受到母國和東道國經濟政策不確定性水平的影響，因為母國經濟政策不確定性升高導致母國證券收益率下降、風險增加，容易導致資本逃出母國，流向經濟政策不確定性較低的國家，追求高利潤、規避風險。

2.2 模型的設定與變量說明

2.2.1 核心解釋變量

（1）（tpi）本文選取的被解釋變量為雙邊證券投資頭寸，即母國在東道國的證券投資FPI頭寸，國際證券投資頭寸的數據來自IMF的CPIS數據庫，具有雙邊性。考察的對象是母國對東道國的國際證券投資頭寸，大量經濟體之間的雙邊證券投資流動規模為0，存在個別負數，不能取對數，本文對雙邊證券投資存量采用Winsor方法進行“縮尾”處理,并在原始值的基礎上加上某一微量（Δ=1），加上該微量不僅不會對運行結果產生影響，還可以改善原始樣本數據缺失或為負的問題。

（2）（sepu）為母國的經濟政策不確定性水平，（depu）為東道國的經濟政策不確定性水平。因為雙邊國際證券投資頭寸數據的頻率是年度，故經濟政策不確定性數據為月度數據需要轉成年度數據，從高頻率轉成低頻，本文采用了算術平均方法。

2.2.2 控制變量

地理距離（distance）：本文采用母國與東道國首都之間的地理距離，對該距離取對數，我們加入該變量，并預計其系數為負。雙邊貿易（trade）：使用東道國和母國的雙邊貿易占東道國的GDP比重來衡量,因為經常賬戶和金融賬戶相互影響，兩者具有很大的關聯性，故加入雙邊貿易這一變量，并預計其系數為正。經濟規模（dgdp，sgdp）：雙邊的證券投資規模受兩國經濟規模影響。金融發展水平（dfd，sfd）：母國對東道國的證券投資水平受到兩國金融發展水平的影響。金融開放度(s-kaopen，d-kaopen)：母國金融開放程度越高，母國對東道國的證券投資越多，同時母國對東道國的證券投資也會受到東道國金融開放的影響。實際有效匯率指數(d-exchange，s-exchange)：雙邊證券投資往往需要考慮匯率的因素，受匯率升貶值影響，本文納入實際有效匯率，表示為兌換一籃子貨幣，數值越大，本幣升值。經濟增速(dgdpgr，sgdpgr)：由各國GDP年增長率衡量，經濟增速越大的國家，國際投資機會越多。人均GDP (dpergdp，spergdp)。制度距離（disins）：參考了制度距離對雙邊貿易額的影響，母國和東道國制度距離越小，母國對東道國的證券投資就越多。利差（disrate）：國內外利率之差會影響投資者的收益，利差也是影響國際組合投資的一個傳導路徑，從而影響國際證券投資。

2.3 研究假說1的回歸結果

根據假說1，本文回歸模型采用混合最小二乘法 (OLS)和固定效應的兩種方法進行檢驗，檢驗采用哪種回歸效應更能減少誤差，模擬實際。如表1列（1）所示，母國對東道國的國際證券投資水平與東道國經濟政策不確定性水平在1%的水平上顯著為負，同時母國經濟政策不確定性上升使得大量證券資本流出母國而流向東道國，促進證券資本的邊際投資傾向，趨利避害。此外，母國及東道國的經濟規模、人均GDP、經濟增長速度、金融發展水平以及資本開放程度在1%水平上顯著為正，地理距離變量均顯著為負。國際證券資本偏好流向經濟政策確定性較低的國家，因為不確定性越低，風險越小，國際證券投資的期望收益就越穩定。

表1列（2）為面板固定效應模型回歸結果，東道國經濟政策不確定性上升抑制了母國對東道國的國際證券資本投資水平，而母國經濟政策不確定性水平上升則在1%的水平上顯著促進了母國資本對東道國的證券投資。表1列（3）微量調整值Δ＝1的回歸結果非常接近。

表1 內外經濟政策不確定性與國際證券資本流動——基準回歸結果

2.4 研究假說2的回歸結果

如表2回歸結果所示，母國的經濟政策不確定性與東道國經濟政策不確定性的距離相距越大，顯著增強了母國對東道國證券資本的投資效應，符號在1%水平上顯著為正。也就是說，母國經濟政策不確定性水平的上升在一定程度上刺激了母國對東道國的證券投資。母國經濟政策不確定性比東道國經濟政策不確定性高，表明東道國具有較穩定的經濟基本面，充分的政策信息、高水平的政策溝通會提供更好的投資保護，因此該國的市場投資效率越高，越能較好地解釋我國近年來國際證券投資規模的大幅擴張。

表2 母國與東道國經濟政策不確定性的距離——回歸結果

3 結語

綜上所述，本文得出如下主要結論：第一，母國經濟政策不確定性上升導致大量證券資本流出母國而流向東道國，顯著促進了母國資本在東道國進行國際證券投資。母國對東道國的國際證券投資與東道國經濟政策不確性在1%水平上顯著負相關。第二，母國比東道國經濟政策不確定性越高，基于資本趨利避害，會導致大量證券資本流向東道國。

本文有如下建議：在經濟政策不確定性日益增加的背景下，政府要注意大進大出的國際資本，避免國際游資的沖擊，造成國內經濟下滑，同時要重視海外資產的規避風險與資產保值增值。各國政府可以加強政策溝通，避免以鄰為壑的政策。政府應改善本國營商環境和企業經營環境，加大政策的宣傳，保持政策的一致性和有效性，采取適當的應對措施。此外，提升母國和東道金融發展水平可以有效促進雙邊證券投資，完善本國的金融基礎設施，加強與國際金融機構的政策溝通。