我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性探究與分析

潘 睿，朱建華

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴陽(yáng) 550025）

0 引言

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展史僅十幾年，由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制逐漸演變成側(cè)重于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式。在此過(guò)程中，相應(yīng)的研究分析并未與市場(chǎng)的迅速發(fā)展適當(dāng)結(jié)合，大量的研究工作甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其市場(chǎng)的快速發(fā)展。作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)血脈的股票市場(chǎng)，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心關(guān)鍵，對(duì)其有效性的探究和分析具有重大意義和實(shí)踐價(jià)值。

0.1 市場(chǎng)有效性假說(shuō)理論

關(guān)于有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Market Hypothesis，EMH）理論的闡述。Fama（1970）正式提出了一個(gè)完整的有效市場(chǎng)假說(shuō)理論框架，核心觀點(diǎn)為，證券資產(chǎn)的價(jià)格完全地反映出所獲得的信息，作出及時(shí)反應(yīng)，則表明這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。但值得注意的是，EMH 理論的假設(shè)，是每一個(gè)投資者都是理性的，會(huì)根據(jù)所獲得的市場(chǎng)消息，進(jìn)行資產(chǎn)的最優(yōu)配置，以獲取最大利潤(rùn)或者最小損失。但是，該假設(shè)不具有足夠的現(xiàn)實(shí)依據(jù)作支撐。

Fama 通過(guò)價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)程度將市場(chǎng)效率劃分為三類(lèi)：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、強(qiáng)式有效市場(chǎng)。有效市場(chǎng)理論的提出影響深遠(yuǎn)，成為迄今為止占據(jù)證券市場(chǎng)主導(dǎo)地位的論述，更是各種市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)依據(jù)，是金融理論中最為重要的一部分。

0.2 我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的探究

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)有效性的探究已久，各有側(cè)重。隨著研究的深入，對(duì)此問(wèn)題新的方法和理論大量涌現(xiàn)。

不少文獻(xiàn)研究表明，中國(guó)的股票市場(chǎng)目前呈現(xiàn)出弱式有效的情況。朱瑞（2018）利用隨機(jī)游走模型，對(duì)滬深兩市的股票指數(shù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示我國(guó)滬深兩個(gè)市場(chǎng)都通過(guò)了弱式有效的檢驗(yàn)。昝昕（2016）通過(guò)建立一階自回歸模型，對(duì)上海證券交易所綜合指數(shù)進(jìn)行了序列相關(guān)性檢驗(yàn)，認(rèn)為近十年我國(guó)股票市場(chǎng)是弱式有效的；李俊賢和梁朝暉（2009）通過(guò)單位根檢驗(yàn)方法對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效性，并呈現(xiàn)市場(chǎng)有效性不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)。

但是，對(duì)于我國(guó)股市是否已經(jīng)達(dá)到弱式有效性，存在不少爭(zhēng)議。張銳力和董彥峰（2011）采用序列相關(guān)性檢驗(yàn)對(duì)滬深兩市收盤(pán)指數(shù)進(jìn)行分析，認(rèn)為股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)符合隨機(jī)游走模型，具有弱式有效；但是，該研究只在滬深兩市中選取4 只具有代表性的股票，因而實(shí)證結(jié)果具有片面性。謝家泉和楊招軍（2005）利用GARCH 模型證明外部沖擊對(duì)股票價(jià)格的影響有無(wú)限期延續(xù)的趨勢(shì)，因而股市仍未達(dá)到弱有效。葉航和林水山（2005）通過(guò)測(cè)算Hurst 指數(shù)也得到類(lèi)似結(jié)論。

根據(jù)上述文獻(xiàn)研究的大量分析，不難看出，學(xué)者們對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性程度存在不少爭(zhēng)駁。鑒于此，本文從我國(guó)股票市場(chǎng)有效性不足的視角進(jìn)行研究，基于主觀和客觀因素兩個(gè)方面，深入分析股市有效性欠缺的原因，并對(duì)提高我國(guó)股票市場(chǎng)效率提出相關(guān)建議。

1 我國(guó)股票市場(chǎng)有效性不足的原因及對(duì)策

我國(guó)股票市場(chǎng)起步時(shí)間較晚，相關(guān)的法律規(guī)章以及政策措施的完善程度尚且不夠，實(shí)踐研究的成果往往落后于證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀，這種研究的滯后性極大程度地削弱了市場(chǎng)的有效性，基于此，本文從主觀和客觀因素兩個(gè)方面，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性不足的原因進(jìn)行探究和分析。

影響我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的因素有很多，除了信息披露不足、股市中散戶投資者居多以及存在較高的交易成本等主觀因素外，還存在不少上市公司自身無(wú)法克服的客觀因素，包括投資者對(duì)信息的需求減少、股市的歷史較短以及相關(guān)市場(chǎng)制度建設(shè)不夠健全等。

1.1 主觀因素分析

首先，信息披露不足。財(cái)務(wù)信息披露缺乏前瞻性，且可靠性較低。一方面，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)事關(guān)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展方向和經(jīng)營(yíng)規(guī)模，而目前我國(guó)對(duì)于預(yù)測(cè)到的財(cái)務(wù)信息只出現(xiàn)在招股說(shuō)明書(shū)中，而后的季報(bào)和年報(bào)幾乎不會(huì)再次出現(xiàn)，造成投資者對(duì)信息的把握不到位。另一方面，即使獲得了預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息，普遍情況下，公司都會(huì)傾向于將預(yù)測(cè)值樂(lè)觀估計(jì)，這就會(huì)導(dǎo)致預(yù)測(cè)值的指標(biāo)與實(shí)際值相差過(guò)大，兩者之間波動(dòng)幅度過(guò)大，信息于客戶而言準(zhǔn)確性和可采納性降低。

針對(duì)性建議及對(duì)策：第一，建立信譽(yù)機(jī)制。為了解決信息披露不足的問(wèn)題，可以建立一個(gè)信譽(yù)機(jī)制來(lái)制約企業(yè)披露的內(nèi)容和約束發(fā)布相關(guān)信息的行為。通過(guò)失信懲罰，將長(zhǎng)期信息披露不足的企業(yè)加入“黑名單”，而長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異的公司加入“光榮榜”，政府給予信譽(yù)支持和保證，從而激勵(lì)上市公司，防微杜漸。上市公司要想提高自身在證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力那就要提高它在投資者心里的形象，依據(jù)法律法規(guī)嚴(yán)格要求自己。第二，完善與信息披露有關(guān)的法律規(guī)制。上市公司涉及的行業(yè)多種多樣，不同的經(jīng)營(yíng)模式和競(jìng)爭(zhēng)的方式存在偏差，現(xiàn)有的信息披露制度已經(jīng)難以滿足多行業(yè)的發(fā)展要求。制定多主題的行業(yè)披露，對(duì)每個(gè)行業(yè)集中的描述，以行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)信息為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)信息內(nèi)容和形式做出明確的規(guī)定。第三，要統(tǒng)一綜合性的行業(yè)規(guī)范體系，將相關(guān)的、相似的信息披露處罰統(tǒng)一。相同的事件如果處理結(jié)果不一樣，這樣就會(huì)造成法律的混亂，引發(fā)不必要的糾紛，失去立法的嚴(yán)謹(jǐn)性。

其次，股市中散戶投資者居多。相關(guān)研究表明，我國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者在全部投資者中占比高達(dá)90%以上，相比較而言，機(jī)構(gòu)投資者所占比例微不足道。從此種情形來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)是“散戶市場(chǎng)”，這會(huì)在很大程度上影響股票市場(chǎng)的有效性。目前我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀對(duì)股市的有效性提出了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題——非理性人居多。故而，投資者的策略安排時(shí)常進(jìn)行波動(dòng)。對(duì)于投資者自身而言，資產(chǎn)配置波動(dòng)幅度的加大，收益率的波動(dòng)幅度也相應(yīng)增大；對(duì)于市場(chǎng)本身而言，交易的高頻性會(huì)造成市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，打破市場(chǎng)原本的平穩(wěn)性，一定程度上會(huì)降低市場(chǎng)的有效性。

針對(duì)性建議及對(duì)策：金融業(yè)是服務(wù)行業(yè)，金融產(chǎn)品的推出是根據(jù)客戶的多樣性、多元性需求而設(shè)計(jì)并且推出的。針對(duì)我國(guó)股民散戶居多的情況，一方面，設(shè)計(jì)出更加優(yōu)質(zhì)高效的基金產(chǎn)品來(lái)吸引優(yōu)質(zhì)的個(gè)人投資者，可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)也能賺取一定收益；另一方面，有產(chǎn)品的供給而沒(méi)有客戶的需求這是不行的，個(gè)人投資者自身應(yīng)轉(zhuǎn)變一些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資理念，不單單局限于股票這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)較大的投資產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)分散、收益適中的基金也是值得考慮的。另外，對(duì)于證監(jiān)會(huì)，一定程度上降低基金公司的準(zhǔn)入門(mén)檻，促進(jìn)更多的基金公司進(jìn)入股票市場(chǎng)，促進(jìn)資金高效的管理，以便更好地促進(jìn)市場(chǎng)有效性的提高。

最后，較高的交易成本。在完成一件交易事項(xiàng)的同時(shí)，伴隨而來(lái)的有時(shí)間成本，這會(huì)在一定程度上影響交易的成功率，從而導(dǎo)致市場(chǎng)效率下降。截至目前，我國(guó)仍然保留按照交易數(shù)額的一定比例收取交易傭金和印花稅的傳統(tǒng)，當(dāng)存在超出投資者負(fù)荷的交易成本，面臨需要作出決策時(shí)，其會(huì)考慮更多的因素，投資的標(biāo)的是否應(yīng)該改變，資產(chǎn)配置是否需要更改等都需要消耗大量的時(shí)間來(lái)進(jìn)行決策，帶來(lái)了決策的滯后性。目前，僅有我國(guó)和印度兩個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)中仍然保留著收取印花稅的傳統(tǒng)，這在一定程度上會(huì)降低交易的效率，市場(chǎng)的有效性減弱。

針對(duì)性建議及對(duì)策：中國(guó)和印度是世界上仍然收取印花稅的國(guó)家，印花稅的收取增加了交易成本，交易成本的存在一定程度上降低了成交率，事實(shí)上影響了市場(chǎng)運(yùn)行的效率。故此，應(yīng)降低交易成本，降低印花稅，甚至應(yīng)該取消印花稅。同時(shí)，不僅僅要從客戶方面入手，更需要從上市公司的角度看待，公司也需要主動(dòng)減少傭金比例，實(shí)現(xiàn)客戶與公司兩方面共同承擔(dān)費(fèi)用負(fù)擔(dān)。

1.2 客觀因素分析

首先，投資者對(duì)信息需求減少。市場(chǎng)之所以能夠有效運(yùn)轉(zhuǎn)，離不開(kāi)市場(chǎng)的需求方和供給方兩者力量的博弈。但是往往容易忽略的是，需求是供給的源動(dòng)力，需求的提出才可以拉動(dòng)供給。信息需求者對(duì)信息內(nèi)容、形式以及特征的需要是影響上市公司披露信息的重要因素之一，這就要求建立一個(gè)行之可行的信息反饋機(jī)制。需求者數(shù)量較多，內(nèi)部主體力量強(qiáng)大，需要平衡各方面的訴求，相應(yīng)的法律規(guī)定就需要及時(shí)構(gòu)建，這樣信息在廣大投資者做決策時(shí)才能發(fā)揮出作用。目前，我國(guó)呈現(xiàn)的情況是，信息需求尚且不足，進(jìn)而降低所披露信息的質(zhì)量，削弱市場(chǎng)有效性。

針對(duì)性建議與對(duì)策：加大對(duì)個(gè)人投資者的教育，提高其個(gè)人投資素質(zhì)是實(shí)現(xiàn)高效利用公司披露信息制定投資決策的有效途徑。我國(guó)對(duì)于個(gè)人投資者投資素養(yǎng)的教育仍然有待加強(qiáng)，一般缺乏專(zhuān)業(yè)的投資知識(shí)會(huì)使投資者盲目投資，這不僅造成嚴(yán)重的社會(huì)資源浪費(fèi)，更使投資者損失慘重。希望證監(jiān)會(huì)等政府部門(mén)可以牽頭帶領(lǐng)相關(guān)機(jī)構(gòu)做好這方面的宣傳與科普，使投資者對(duì)相關(guān)投資信息的需求成為投資的首要關(guān)注，這樣既可以刺激上市企業(yè)更好地做好信息披露工作，也可以讓投資者規(guī)避一些因?yàn)楹雎孕畔?lái)的風(fēng)險(xiǎn)與損失。

其次，股市成立的歷史較短且相關(guān)制度規(guī)章不夠健全。1990 年是我國(guó)股票市場(chǎng)的起點(diǎn)，當(dāng)時(shí)全國(guó)僅有兩家交易所，分別是上海證券交易所和深圳證券交易所。現(xiàn)在的中國(guó)股市只有三十多年的發(fā)展史，是成熟度較低的市場(chǎng)。發(fā)展的步伐在前，而后是相應(yīng)的法律規(guī)章，交易的地點(diǎn)、交易方式、成本費(fèi)用等合理有效的法律規(guī)范還有待提高完善。相對(duì)而言，美國(guó)股票市場(chǎng)的成立時(shí)間早于中國(guó)將近九十年，現(xiàn)已推出合理高效的交易機(jī)制，制定了規(guī)范的法律法規(guī)，這使得美國(guó)股票市場(chǎng)的有效程度高于中國(guó)股票市場(chǎng)。

我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展歷史短。一方面，很多市場(chǎng)制度建設(shè)不夠完善，法律法規(guī)不夠精確。2016 年，當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)實(shí)施了“熔斷機(jī)制”，目的是避免市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度過(guò)大，造成市場(chǎng)動(dòng)蕩不安。但是，這一機(jī)制是在不完善的制度體系下實(shí)施的，一經(jīng)實(shí)施，連續(xù)兩個(gè)交易日內(nèi)頻繁熔斷，對(duì)股市的正常運(yùn)行產(chǎn)生負(fù)面影響；另一方面，除了市場(chǎng)相應(yīng)的制度規(guī)章不夠健全完善，證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)等組織對(duì)其的監(jiān)管也存在疏漏，容易造成投資者與公司信息不對(duì)稱(chēng)，無(wú)法及時(shí)獲取有價(jià)值的信息，作出合理投資。因此，可以看出相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)股市監(jiān)管不到位，會(huì)導(dǎo)致股市震蕩性加強(qiáng)，投資者利益受損，市場(chǎng)有效性降低。

針對(duì)性建議及對(duì)策：證券交易制度的有效運(yùn)行能夠充分發(fā)揮證券市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)職能，能夠減少交易成本，促進(jìn)證券資產(chǎn)的流通，提高市場(chǎng)整體的運(yùn)作效率。我國(guó)證券市場(chǎng)的交易制度和發(fā)達(dá)國(guó)家比較成熟的交易制度存在差異性，我們可以通過(guò)對(duì)他們的制度進(jìn)行取長(zhǎng)補(bǔ)短，對(duì)我國(guó)的交易制度進(jìn)行適當(dāng)?shù)膬?yōu)化，使其更符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展規(guī)律。制度的構(gòu)建是市場(chǎng)正常高效運(yùn)行的關(guān)鍵因素，對(duì)于股市的交易標(biāo)的、交易方式、公司信息披露原則等的規(guī)范化，是保證市場(chǎng)正常有效交易的關(guān)鍵。健全制度規(guī)范化，增強(qiáng)證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)以及自律組織的監(jiān)管力度，值得注意的是，加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，需要增加獎(jiǎng)懲機(jī)制，對(duì)于按照規(guī)章制度進(jìn)行交易，且作為表率的“領(lǐng)頭羊”公司，需要進(jìn)行一定程度上的獎(jiǎng)勵(lì)，而對(duì)于違反法律法規(guī)的個(gè)人以及機(jī)構(gòu)投資者則進(jìn)行一定程度上的懲罰，承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。

2 結(jié)論與分析

通過(guò)以上這些措施，可以改善我國(guó)現(xiàn)行股票市場(chǎng)低效的運(yùn)行現(xiàn)狀。一方面，有利于穩(wěn)定股票市場(chǎng)，減少市場(chǎng)的震蕩性，并推動(dòng)我國(guó)股票市場(chǎng)逐步向半強(qiáng)式股票市場(chǎng)發(fā)展；另一方面，幫助投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，逐漸轉(zhuǎn)變成為理性投資者，從而在股票市場(chǎng)中獲得更多、更穩(wěn)定的平均收益。