自由現金流模型在實際運用中的問題探討

魏宇潔

自由現金流模型是絕對估值法中最常見的方法，其用途十分廣泛，可以運用到投資決策、評估企業價值、考量企業戰略決策等。本文以比亞迪汽車數據為例，著重闡述在使用該模型進行估值時，應當注意的一些細節性問題，尤其是如何對銷售額增長率進行預測。

在市場中，公司的價值有不同含義，如賬面價值、清算價值、市場價值等。公司的內在價值是隱性的，因此想要準確地估計出公司的價值存在一定的困難性。一般而言，公司估值通常采用的方法為兩種即絕對估值法和相對估值法。絕對估值法采用的是折現法，即將公司未來預估所產生的現金流或者股利進行折現匯總，從而推導出公司的價值；而相對估值法則是從運用比率出發，通過計算同行業之間的相關比率，再乘以相對應的公司財務數據，得出公司預估的股價。本文主要以絕對估值法中的自由現金流模型為例，分別闡述自由現金流的構建、運用以及在評估公司價值時應注意的問題。與股利貼現模型相較而言，自由現金流模型更能全方位地反映公司整體的經營情況，能夠參考的數據更廣泛，因此也更加通用。

一、自由現金流模型的構建

自由現金流模型構建基礎是企業在經營中產生的現金流扣除企業發展必要支出后的凈現金流。在此模型中，使用自由現金流作為估值標的而非所謂的會計利潤，原因是充足的自由現金流是公司生存和發展的基礎。如果公司一旦經營不善導致現金流虧空，那么破產的風險就會大量增加。因此，通過對未來的自由現金流進行適當地評估預測，再將其折現回現值并累積相加，這種做法從理論上來說能夠反映企業的內在價值。

自由現金流模型又分成兩個部分，分別是股權自由現金流（FCFE）和公司自由現金流（FCFF），其公式分別如下：

股權自由現金流=（息稅前利潤－利息費用）*（1－稅率）+非現金支出項－營運資本支出－固定資產支出+凈借款金額

公司自由現金流=息稅前利潤*（1－稅率）+非現金支出項－營運資本支出－固定資產支出

在確定完現有財務數據的自由現金流之后，我們需要對未來的現金流進行預測，得出預期的自由現金流。

最后，將上述兩種不同的現金流折現，我們需要選擇一個匹配的折現率。股權自由現金流是公司在完成經營之后給予股東的部分，因此折現率選擇股權資本成本；而公司自由現金流是公司剩余可支配的現金流，所以選擇加權平均資本成本（WACC）。

二、自由現金流模型的運用

自由現金流模型的運用主要體現在兩方面，一是需要確定合理的預期自由現金流，二是需要運用合適的折現率。通常，在預估現金流時，我們首先需要對該公司的財務報表做出預測，而預測一般從利潤表開始進行。預測的年限往往不固定，會根據公司發展的不同階段來確定，選擇的周期通常是5-10年，再之后設定一個永續增長率。編制預測利潤表的第一步便是預測未來的銷售額，其次根據銷售百分比法來確定其他的相關聯項，因為銷售的增加往往會伴隨著其他相關支出的增加如管理費用、財務費用等。此外，其他的一些費用例如折舊費用和固定資產的關聯性較強，那么預估的折舊費用應該等于預測所占的固定資產比重乘以對應的固定資產。在編制完預測的利潤表之后，自由現金流可根據前述的公式計算出來。

不同的自由現金流對應不同的折現率。股權自由現金流對應的股權資本成本可采用資本資產定價模型（CAPM）來預測。我們選擇近5年的股票收益率與對應的市場收益率，進行線性回歸分析，得出相應的β值；取近5年的國債收益率作為無風險收益率；風險溢價則等于采用市場收益率減去無風險收益率。公司自由現金流則需要用加權平均資產成本來運算，需要分別得出債權要求回報率、股權要求回報率、債務資本比、權益資本比和實際稅率。

當得到自由現金流以及對應的折現率數據時，將未來預測的自由現金流折現成現值，即可以得到公司的內在價值。此外，將公司的內在價值除以流通股的股數，可得出公司的合理股價，并將此股價與公司上市交易的股價進行對比，如果發現預測的股價高于現行市價，那么說明該股票被低估，應該得出買入持有的投資建議；如果發現預測的股價低于現行市價，則說明該股票被高估，得出賣出空倉的投資建議。

三、使用自由現金流模型需注意的問題

自由現金流在計算的過程中較為復雜，得出的結論大多源自于預測的數據，那么預測數據的合理性顯得至關重要。如果稍有偏頗，則會導致預測結果的差異顯著，使得預測結果不準確，最終影響投資決策。因此，在模型運用的過程中，應該如何把握方向，使得結果更完善呢？

（一）銷售增長率的預測

銷售增長率的預測是難度較大的一部分，因為銷售增長率的變化受多方面的影響。和基金選股的邏輯一樣，我們可以采用由上往下的方法逐步分析、綜合判斷，順序可由國內外的經濟發展狀況至行業層面的發展周期再到公司個體的經營情況。

首先，要考慮國家整體的經濟運行情況，GDP指標是一個不可或缺的因素。因此，在預測銷售額的時候，可觀察國家GDP指標的變化情況，預測未來國家GDP的走勢，在此基礎上加以修正。在預測時，需要理清楚國家目前是處于經濟發展的擴張期還是衰退期，找到實際經濟周期所處的位置。除此之外，通貨膨脹率也是一個需要考慮的因素。為了使結果更準確，在計算時應逐年剔除通貨膨脹率的影響，計算出實際價值而不是名義價值。再者，一個國家的失業率水平側面體現出該國的宏觀經濟情況，也可以作為相應的參考。

除了相關的宏觀經濟指標外，一些系統性風險也不容忽視。例如，從2019年新冠疫情以來，航空業、旅游業等大受沖擊，而對于醫藥行業來說是可能是利好消息。政治風險也是一個重要的影響因素，如戰爭導致石油價格的上漲從而影響燃油車的銷量反而促進了新能源汽車的發展。因此，在預測銷售額時也應當結合公司的自身屬性及特點，將此類特殊風險考慮進去。另外，如果涉及的公司是跨國公司，那么應分別預測在不同國家經濟發展情況下的銷售額增長率，使得結果更精細全面。此外，匯率的變動對跨國公司的財務報表數據統計影響也相對較大，這也是不容忽視的。

其次，行業的影響也至關重要。行業分為周期性行業和非周期性行業。站在預測的時點往前回溯時，應當通過相應的數據來判斷行業目前處于哪個發展階段，是朝陽行業還是夕陽行業，基于此給出預測數據。另外，要判斷公司處于行業的地位是頭部中部還是尾部，是否存在壟斷地位以及該行業的集中度等。如果是行業的龍頭公司且處于壟斷地位的話，在預測未來銷售額增長率時情況自然是會優于其他公司的。

另外，還有一項非常重要的影響因素是國家對行業的政策扶持。例如國家對新能源產業有對應的扶持補貼政策，推動了新能源產業的大力發展，尤其是自2019年以來，新能源汽車龍頭企業比亞迪的新能源汽車的銷量猛增，營業總收入從2019年的1277.29億增長至2021年的2161.42億（數據來源：同花順）。據《比亞迪股份有限公司2022年7月產銷快報》顯示，在2022年7月新能源汽車的銷量達16250輛，累計同比增長292%；而新能源汽車在7月份的產量為163358輛，累計同比增長290%，可以說銷量決定了產量，生產多少臺車輛即賣出多少臺車輛，熱門款的車型甚至需要提前半年起訂。試想，如果在2019年末對比亞迪進行估值時，所看到的數據則是在2019年及以前年度的數據，而2019年的營業總收入還略低于2018年，那么如果沒有考慮國家政策的進一步支持和發展，可能預估出來的銷售額增長率會和實際的差異較大，因為保守的估計增長率一般會在10%左右，而實際上最終的結果卻是增長了50%以上。因此，在做對應的銷售額增長率預測時，需要將國家對行業的扶持政策因素以及國家未來的發展綱要把握其中，不可忽視。

最后，公司個體以往的經營情況也是需要著重參考的一部分，甚至可以說占大部分。因此，想要做好銷售額增長率的預測，必須全面了解公司經營發展情況及發展戰略。對于此，可以使用SWOT模型來對公司進行全方位的分析及預測。首先，是公司未來發展的優勢（strength），也就是說能夠使得公司相較于其他同業公司而言的競爭優勢，這種優勢是使得公司銷售額可持續增長的內在動力。一般而言，銷售額的持續增長可以從產品的不斷創新、市場的不斷拓展、技術的不斷更迭等相關方面來考量。如果一家公司有核心且不可替代的先進技術，且該技術的應用是未來的發展趨勢，如比亞迪的刀片電池技術，是這家公司獨一無二的專利，那么這家公司在未來的發展市場則不容小覷，也是該公司的發展優勢之一。其次，需要分析公司發展的劣勢（weakness），這也同樣需要用發展的眼光來看待，即這種劣勢是否是持續性的，能否通過不斷努力將劣勢轉化為優勢。例如，目前雖然比亞迪汽車銷售火熱，但是其公司的售后服務是否能跟進仍然是個問題。除此之外，新能源汽車的安全性以及使用的可持續性讓許多人仍舊持懷疑態度，也是阻礙其發展的重要因素。再次，公司在當下的發展機會（opportunities）以及機會是否能延續也需要進行分析。這種機會可以是公司自身的發展機遇，如比亞迪依靠其核心電池技術準備進軍國際市場，從而增加銷售額；也可以是外部的發展機遇，如國家出臺相應的政策對新能源汽車行業進行補貼，而這種補貼政策在未來幾年能否持續進行，依舊是個未知數。最后，即需要分析公司發展的威脅（threat），這種威脅主要是來源于行業內部的競爭。例如在比亞迪汽車推出新能源混動車型之后，其他國產品牌如長安汽車、吉利汽車也相對應地推出了同類型市場競品，這必然對比亞迪汽車的銷量產生一定的沖擊。

通過由上而下的全面分析之后，銷售額增長率水平的預測應當綜合上述的背景分析來做出全面的判斷，筆者認為公司個體部分的影響因素應占大部分，其次則是行業影響因素，最后則是國家層面的因素。由于這些影響因素眾多且復雜，難以對其進行充分量化考量，因此在實際操作上還涉及主觀層面的因素，也就是說這些模型的使用者需要結合自身從業經驗來選擇最終的數據。

（二）預測數據的處理方式

預測的財務報表均需要基于歷史的財務數據，這些歷史的財務數據是“錨”，進行數據預測則需要找到合適的“錨”，然后根據上述的分析方式結合實際情況做進一步調整。預測數據的處理方式是多樣的。首先，最簡單的計算方式即是取算術平均數。例如在預測中，有些數據是無法使用銷售百分比法獲得的，如實際稅率等，那么在這種情況下，可取前5年左右的數據平均數來做預測。其次，更為合理一點的做法是取移動平均數來預測，如取3年期或者5年期的滾動平均數進行平滑處理。另外，還可以使用幾何平均數來計算增長率，如以往前回溯的第5年為基期，來計算這5年來平均的幾何增長率作為參考。

值得注意的是，數據的處理不僅可以采用平均數的方式，還可以進行階段的劃分。如將銷售額增長率劃分成兩個階段，第一階段是高速增長階段，第二階段則是趨于長期的平穩水平，這也是通常的做法。

（三）折現率的計算選擇

在使用自由現金流模型時，主要涉及兩個折現率的計算，分別是股權資本成本和加權平均資產成本。在計算加權平均資產成本時，需要確定債權要求回報率、股權要求回報率、債務資本比、權益資本比以及實際稅率等五項數據。

債權要求回報率數據可來源于以下幾種方式：一、根據公司的利潤表中顯示產生的利息費用以及資產負債表中顯示的付息債權計算獲得實際利率；二、根據公司的債權評級，找出對應評級中的債券利率；三、使用中國人民銀行官網上顯示的5年期長期貸款利率。筆者認為，在選擇時應當以第一種算法為主，將第二、三種方式的利率作為參考。

其次，計算權益資本比也有三種方式：一、取前五年比率的平均數；二、取現在公司的賬面價值；三、取現在公司的市場價值。由于需要找到最適用于未來比率，建議在第一種方式的基礎上對未來公司市值預判進行調整。

由此可見，定義上給出的概念雖然一致，但是在實際的使用過程中可選擇的計算方式卻是不一樣的。那么，在計算方式的選擇過程中，采用的數據應該盡量貼近實際，才能使得結果更加準確。

結 語

采用自由現金流模型估值既是理性的，又是感性的。雖然參考的前期財務報表數據是固定好的數據，但是對于預測未來的發展數據則是需要從多方面來進行考量，涉及多方面的影響因子，需要有良好的經濟思維和判斷能力。對于銷售額增長率的預測要尤為謹慎，因為該數據存在牽一發而動全身的影響，要在基于歷史數據的基礎上，考量多方面的影響因素之后再對未來發展趨勢做出合理的預判。除此之外，數據的處理方式包括算法的選擇在一定程度上也有自由度，那么在使用過程中既應當緊貼實際又應當以發展的眼光來分析。