三環(huán)集團遭遇周期寒流

吳新竹

受手機、個人電腦等消費電子周期性景氣滑坡的影響，2022年前三季度，三環(huán)集團（300408.SZ）的營業(yè)收入同比降幅超過10%，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在下降，業(yè)內(nèi)預計消費電子供應鏈的庫存調(diào)整可能持續(xù)到2023年上半年。自2020年起，三環(huán)集團計劃對MLCC擴產(chǎn)，新增產(chǎn)能達5倍，2022年上半年，相關(guān)項目的產(chǎn)能釋放及效益低于預期。

上市公司總資產(chǎn)中的貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)占比超過40%，流動性充足，以陶瓷基片、陶瓷封裝基座為代表的半導體部件業(yè)務恢復增長。公司研發(fā)投入力度高于同行，新產(chǎn)品的開發(fā)及技術(shù)的提升有助于開拓市場，平抑下游周期性波動導致的不利影響。

2022年前三季度，三環(huán)集團實現(xiàn)營業(yè)收入39.54億元，較上年同期減少13.79%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤12.43億元，同比下降27.19%，其中三季度單季收入同比減少38.03%，扣非歸母凈利潤下降60.55%。前三季度，公司的綜合毛利率為44.81%，達到歷史低位，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為241天，處于歷史高位。從半年報披露的產(chǎn)品類別來看，半導體部件、“電子元件及材料”兩類產(chǎn)品的毛利率收縮較大，分別較上年同期減少了9.80個百分點和4.35個百分點。

三環(huán)集團生產(chǎn)所需原材料主要為氧化鋯粉、氧化鋁粉、金屬復合帶、鋼帶、銅線、氧化鈧粉等。2020年以來，大宗商品開啟新一輪上行周期，氧化鋯、銅和鋼材的價格曾一度翻倍；氧化鋁每噸價格在2021年10月曾沖高至4119元；受鋯英砂礦的供應緊缺影響，氧化鋯的價格則居高不下。不過進入2022年，上述原材料的價格曲線震蕩走低，與上年同期處于同一價格區(qū)間。雖然2022年2月，多家鋯產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)發(fā)出漲價通知，但前三季度國內(nèi)電熔氧化鋯市場主流報價在每噸4萬元左右徘徊，并未持續(xù)上漲。綜合來看，2022年前三季度，相關(guān)原材料的價格波動并不顯著，不足以成為公司產(chǎn)品毛利率下滑的主要原因。

2022年以來，下游消費電子出貨量持續(xù)低迷，第三季度，全球智能手機出貨量同比下降9%至2.98億部，全球個人電腦出貨量同比下降15.5%至7110萬臺，下游需求疲軟成為三環(huán)集團毛利率下滑的重要原因。電子被動元件具有明顯的周期性，2019年被動元器件處于去庫存階段，產(chǎn)品價格大幅下降，經(jīng)過約一年的調(diào)整，該年三季度末基本完成庫存去化，四季度進入補庫存階段，價格開始反彈。2020年，5G換機潮、新能源汽車放量以及疫情帶動居家辦公需求，被動元器件迎來新一輪景氣周期，行業(yè)庫存隨之漸漸累積，2021年四季度起，手機、個人電腦等消費電子以及家電市場需求開始飽和，伴隨疫情對于東南亞產(chǎn)能的影響逐漸消除，供給端新增產(chǎn)能釋放，行業(yè)再次進入下行周期。

歷史上，三環(huán)集團的毛利率持續(xù)高于海外同行，公司2021年的毛利率為48.75%，TDK的毛利率為29.6%，太陽誘電的毛利率為33.06%，國巨的毛利率為40.36%，村田的毛利率為42.38%。即便2022年前三季度三環(huán)集團的毛利率有所降低，但仍高于上述公司，這樣的高毛利率優(yōu)勢未來能否繼續(xù)保持有待觀察。與上年同期相比，三環(huán)集團2022年前三季度的毛利率下降6.73個百分點，在A股同類公司中偏高，法拉電子和順絡電子毛利率分別降低了4.18個和3.05個百分點。

2022年第三季度，三環(huán)集團的收入同比下滑38.03%，環(huán)比下滑28.96%，在終端市場需求低迷的情況下，國巨和其他被動元件供應商的客戶訂單繼續(xù)放緩。據(jù)報道，第三季度，以國巨為代表的制造商產(chǎn)能利用率降至50%-60%，業(yè)內(nèi)預計消費電子供應鏈的庫存調(diào)整可能持續(xù)到2023年上半年，MLCC和貼片電阻的產(chǎn)能利用率及平均售價或仍將持續(xù)面臨下行壓力。

2022年三季度末，三環(huán)集團固定資產(chǎn)規(guī)模為42.71億元，占資產(chǎn)總額的22.68%，在建工程為12.90億元；貨幣資金為54.62億元，占資產(chǎn)總額的29.01%；交易性金融資產(chǎn)為27.78億元，占資產(chǎn)總額的14.75%。公司賬面資金寬裕，資產(chǎn)負債率僅為10.73%。2022年前三季度，公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.92次，較上年同期的1.61次明顯下降。

近年來公司大規(guī)模擴產(chǎn)，2020年和2021年，三環(huán)集團分別通過非公開發(fā)行募集資金凈額21.54億元和38.80億元，其中擬投入5G通信用高品質(zhì)多層片式陶瓷電容器擴產(chǎn)技術(shù)改造項目18.74億元、半導體芯片封裝用陶瓷劈刀產(chǎn)業(yè)化項目2.80億元，計劃于第二年分別達到設計產(chǎn)能的55%和53.33%，第三年完全達產(chǎn)；擬投入高容量系列多層片式陶瓷電容器擴產(chǎn)項目37.50億元，計劃于第一年投產(chǎn)并達到設計產(chǎn)能的20%，第二年達到設計產(chǎn)能的60%，第三年完全達產(chǎn)。

多層片式陶瓷電容器即MLCC，2021年全球市場規(guī)模1148億元，半數(shù)以上應用于手機，村田、三星電機和太陽誘電占據(jù)了全球70%以上的MLCC市場份額，日韓廠商憑借技術(shù)優(yōu)勢生產(chǎn)小尺寸、高電容值的產(chǎn)品占據(jù)高端MLCC市場。2020年，村田月產(chǎn)能達到1200億只，2021年11月和2022年3月，村田分別投資約120億日元新建廠房擴張產(chǎn)能，龍頭地位穩(wěn)固。2021年，中國MLCC市場規(guī)模約為483.5億元，MLCC進口量為3.45萬億顆，同比增長12%，出口量為2.02萬億顆，同比增長23.9%。

三環(huán)集團2020年上半年銷售MLCC共560億只，5G技改項目和高容量系列的MLCC產(chǎn)能規(guī)劃為2400億只和3000億只，占中國進出口總量的比例不及10%。

三環(huán)集團的擴產(chǎn)并非一帆風順，2022年上半年末，5G技改項目投資進度為71.67%，上半年實現(xiàn)效益3077萬元；陶瓷劈刀投資進度為86.27%，上半年實現(xiàn)效益2795萬元；高容量系列投資進度為6.42%，未達計劃進度，主要是受疫情、消費電子等下游需求不穩(wěn)定以及宏觀環(huán)境等影響。5G技改項目的效益低于計劃效益，以55%的產(chǎn)能釋放比例計算，2022年該項目的預期凈利潤理論上應達到2.10億元。

技術(shù)方面，三環(huán)集團2020年在MLCC介質(zhì)材料配方、導電漿料、產(chǎn)品設計、工藝裝置及設備技術(shù)等方面擁有10項核心授權(quán)專利，包含發(fā)明專利4項；相比之下，鴻遠電子2020年擁有專利總計83項，包含當年新取得專利11項。

為了向高端MLCC突破，三環(huán)集團的研發(fā)投入處于行業(yè)較高水平，2022年前三季度研發(fā)費用占營業(yè)總收入的比例為8.50%。

三環(huán)集團賬面寬裕的資金以及走低的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率暗示著市場擴張并非一蹴而就，前三季度，公司提高了管理費用，占營業(yè)收入的比例從上年同期的5.73%增加至7.61%。

2022年上半年，三環(huán)集團半導體部件的毛利額由上年同期的2.10億元下滑至1.97億元，通信部件的毛利額由上年同期的4.47億元下滑至4.28億元，從收入規(guī)模來看，半導體部件較上年同期增長22.71%，通信部件的收入與上年同期基本持平。通信部件主要包括光纖陶瓷插芯及套筒、陶瓷手機后蓋等，5G手機對電磁屏蔽性的要求高，陶瓷手機后蓋在終端廠商的高端機型中配置較多，陶瓷手機后蓋產(chǎn)品受手機市場的周期性波動影響，國內(nèi)5G手機2022年1-8月出貨量為1.38億部，同比下降17.9%。

光纖陶瓷插芯及套筒是光纖連接器的重要組件，該產(chǎn)品市場尚未飽和，下游客戶是光通信設備生產(chǎn)廠商，國內(nèi)終端客戶主要是電信、移動和聯(lián)通三大運營商。光纖到戶、通信基站及數(shù)據(jù)中心是光纖連接器及其陶瓷插芯的最大市場，據(jù)觀察，2022年前三季度，國內(nèi)光纖光纜低效產(chǎn)能已退出，歷史庫存消化完畢，供求關(guān)系趨向緊平衡，相關(guān)廠商的盈利有所反彈。據(jù)統(tǒng)計，2021年末中國在用數(shù)據(jù)中心機架規(guī)模達到520萬架，到2025年末標準機架數(shù)累計將超過723萬架。

截至2022年8月末，中國5G基站總數(shù)達210.2萬個，券商預計2025年國內(nèi)5G基站數(shù)量將達到364萬個。經(jīng)歷了光纖到戶的高速增長期后，光纖連接器配套組件在數(shù)據(jù)中心和5G基站建設的推動下仍存增量空間。

大尺寸陶瓷基板是大功率lGBT、高絕緣要求半導體器件封裝、大功率LED燈、紫外燈及厚膜集成電路板用襯底板，LED行業(yè)曾在2018-2020年陷入低迷，三環(huán)集團的半導體部件業(yè)務在2017年曾出現(xiàn)高增長，2018-2020年走過低谷期，2021年收入規(guī)模再次突破，通過擴充品類，三環(huán)集團恢復了半導體部件業(yè)務的收入增長。公司歷史上曾布局固體氧化物燃料電池相關(guān)產(chǎn)品，后期沒有繼續(xù)擴大投入，但保留了研發(fā)項目，這些嘗試給公司帶來平抑周期波動的機會。