投機行為下的估值模型探析

鐘胡星（湖北日報傳媒集團楚天181文化創意產業園）

20世紀初，西方國家便開始了對股票投資理論的研究，技術分析、心理分析、價值投資等理論紛紛登場。格雷厄姆作為價值投資的第一代代表人物，在《Security Analysis》一書中首次提出價值投資這一理念，提出通過對公司價值的估算，比較其內在價值與股價之間的差價來選擇股票，即當股票價格低于其價值時應當買入，而當價格高于其價值時則賣出。此后，以彼得林奇、費雪、巴菲特等為代表的各類價值投資理論、策略相繼出現。

中國證券市場的建設滯后于西方發達國家，我國學者大多都是借用國外理論模型對國內證券市場進行價值投資分析。王孝德和彭艷《價值投資策略：國際經驗與中國實證》一文中認為，價值投資策略獲得的超額收益率不能由市場風險因素解釋，中國股票市場現有的數據尚不足以驗證投資者對價值股的增長率預期是否正確。我國投資者有較為明顯的投機傾向和依賴直覺的習慣，其中中小投資者存在跟風炒作、希望在短期內獲得高額回報的投機理念和過度炒作行為，導致對上市公司股票進行價值評估時，容易呈現出各種不同的反饋結果。現實操作中，同樣一只股票，頭一年是以市盈率估值做補漲行情，第二年卻以市銷率作為估值方式拉高股價；這次按市場熱點題材進行以PEG估值式的引導型拉升，并創下歷史新高，下次卻按自由現金流模型估值方式走一波震蕩攀升的中級行情等等，導致這些理論模型直接引入中國股票市場不能充分顯示出它們的優勢。目前，中國證券市場正處于轉軌期，價值投資的功能漸漸明朗。未來，上市公司的數量越來越多，市場規模越來越大，結構性、局部性分化行情出現的頻率也會越來越多，以往的投機行為正逐步退出舞臺。在這樣的背景下,根植科學投資理念，探尋其有效性并將其內化于中國股票市場的投資實踐，將具有重大的理論研究和實踐指導意義。

本文從價值投機行為背后的基本策略入手，對市場上較為常見的價值評估方法進行梳理，剖析不同估值法的精要和存在的不足之處，并結合案例對比自由現金流模型估值法和剩余收益模型估值法，以培養投資者正確的估值理念，抑制過度投機。

一、常見的估值模型

1.市盈率估值模型。市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一，PE越高，意味著給的估值越高；PE越低，意味著市場給的估值越低。但考慮到中國市場價格對公司價值反映作用較弱，采用市盈率法的外部環境條件并不是很成熟。筆者認為，在國內利用市盈率進行估值本質上反映的是投資者樂觀或悲觀的情緒，熱冷程度體現的是市場流動性強弱或風險偏好。熱門類個股，呈現出奇高的PE估值，冷僻類個股，給的估值則非常低。市場上，熱點擴散性炒作和普通垃圾股出現較大面積地放量補漲，就是這種估值方法被放大的現實寫照。

2.市凈率估值模型。市凈率是通過當前公司市值相對于其賬面價值的比值進行公司估值的一種方法，一般用于比較同行業公司股票的相對價值。筆者認為，運用PB模型是打算做左側交易的最樸素的估值參考法。

3.市銷率估值模型。市銷率是通過當前公司股價和其銷售收入的比值進行公司估值的一種方法，反映了投資者為該公司1元的銷售額而愿意付出的價格。考慮到不同行業的公司以及同一行業里的不同公司，同樣的銷售額所耗費的成本與獲取的利潤，存在顯著差異。能用市銷率方法估值的，一般限于某些行業里經營模式高度相似的公司，而不同行業不宜用此法做對比。

4.企業獲利能力估值法。通過息稅前利潤與企業總價值的比值來估算企業內在價值，比值越高后期可上漲的潛力越大。筆者認為，該指標在一定程度上克服了市銷率估值只能在業內做縱向相近公司比較的缺陷，可運用于不同商業模式公司的橫向參考比較。對于比較同行業里的公司，也明顯優于市銷率估值法，只是相較于市銷率估值法更為復雜，需仔細查閱資料、核算。

5. PEG估值模型。PEG是股票的市盈率除以特定時間段內收益增

長率的比值。PEG是一種典型的強調未來盈利是否能增長以及增長多少的展望性估值方法，只要增長幅度大而且確定性強，就理應給予更高的估值，市盈率高達50倍乃至90倍也是可以接受的；相反，若預期不能夠增長或者利潤降低，就應該給予適當的低估，遞減幅度大的，15倍市盈率也可以說是很高了，股票價格還會降低。

筆者認為，市場能認同的PEG目標值與當下的經濟環境和市場偏好相關。同一公司在市場對它進行價值投機前后，其PEG值的差異較大。換句話說，沒對其進行價值投機炒作之前，人們并不是在用PEG估值，而開始炒作之后，人們可能就選擇了這一估值法。這是在運用PEG估值模型參與價值投機時必須引起注意的。現實中，預告或快報公布的財報業績突然顯著增長的股票開始被市場大幅拉升，往往就是選擇了這種估值法。此類公司里，那些以往利潤基數較大，現在和將來預期增長率也很大的上市公司，股票市值漲幅會十分驚人。

6.凈利潤回本估值模型。凈利潤回本估值法撇開了資本的無風險收益率，不需要對每一年的未來利潤值進行貼現計算，只需要一個基準起始利潤值，然后依據經營現狀和盈利趨勢給出一個未來十年復合平均增長率的估計值即可，較為簡單、實用，想法也很自然、樸素。

7.自由現金流貼現估值模型。DCF方法的內涵就是把企業未來特定期間內的預期現金流還原為現值，是目前各成熟市場上廣泛認可和推崇的一種估值方法。它認為企業的內在價值，取決于企業未來的盈利能力，該能力的大小會直接體現在經營所創造的自由現金流上，而并非是凈利潤上。因為會計法則核算出的凈利潤里很可能就包含著不自由的現金部分，為了維持原有生產經營而受到了約束，不能用來自由支配或者回報股東。而有些公司的自由現金流會高于凈利潤，純粹用凈利潤去衡量它的價值就屬低估。一般認為，DCF最適合的是商業模式相對簡單的公司，因為此類公司的凈利潤幾乎和自由現金流相等，例如白酒類上市公司。

筆者認為，自由現金流折現估值具有一定的局限性，很多參數需要主觀設定，不管是增長率還是貼現率都夾雜了主觀的因素，對于未來市場環境的變化，如政策、技術替代、利率等一系列的風險因素都無法充分考慮，某種意義上是一種思維方式，不宜用公式簡單模型化，也不宜用折現值來衡量現實的股價是否合理，但可以進行逆向思維。

8.剩余收益估值模型。剩余收益模型的估值邏輯，是對未來會計盈余超過股東期望報酬的溢價部分折現。由美國學者奧爾森（OHlson）在1995年提出。他認為公司具有的內在價值應該是公司賬面價值與未來經營活動持續產生的剩余收益的貼現值這兩塊之和，該種估值法體現了企業內在價值與會計變量之間的關系。

筆者認為，剩余收益估值法比自由現金流估值法更為合理，實際操作也更為復雜。它既要求對本年度的收益精準推定，還要求對未來收益判斷的誤差盡可能的小，在此基礎上，再推測出此后數十年的年平均復合增速，這是一個復雜繁瑣的過程。該估值法牢牢抓住了投資貢獻的收益來自于哪里、投資者該如何去量化分析投資的果實，這兩種方法都能很好地反映公司的內在價值，但都需要預估出未來數個年份的經營數據。

二、案例分析

本文分別用自由現金流貼現估值模型及剩余收益估值模型對XX貢酒的價值進行分析。

公司簡介：安徽 XX 集團有限責任公司，總部位于安徽省亳州市。2021年第13屆華樽杯中國酒類品牌價值位居前五名。2021年XX貢酒募資50億元擴產獲批，據官方報道該項目于2024年12月完成土建工程施工。

宏觀GDP數據顯示，在我國經濟大盤中，白酒產業的分量正在加重。據Wind發布的2022年城市市值數據，六大白酒城市之一的亳州排在第94名。單論市值，白酒產業對亳州產區的貢獻達100%。

自由現金流貼現估值模型：

本文采用兩階段增長方式對XX貢的價值進行估算。

取值說明：

（1）D0取2021年每股自由現金流；

（2）每股自由現金流平均增長率g，考慮到2016-2021年安徽省 GDP 復合增速達12.0%，酒業對GDP的貢獻率幾乎100%，2022年-2035年取12%，永續增長率取5%；

（3）折現率r，依據5年期國債利率為基準，加上風險溢價。本文以2022年 5 年期國債收益率 2.4% 作為無風險利率，以 0.998 作為β 系數值，以 10% 作為市場投資組合的期望報酬率，故取9.98%。

（4）由于模型中各個參數的取值誤差對估值的影響比較大，所以安全邊際取50%。

綜上，得出XX貢單股價值為124元。

剩余收益估值模型：

取值說明：

（1）折現率，和上述自由現金流貼現模型保持一致。

（2）預測期，分為兩部分，2022年-2035 年為高速增長期，2035年后保持平穩增長。

（3）主要數據指標，近5年歷史財務報表數據如表一（見右頁）所示。

本文取上述數據平均值進行預測，取營收增長率17.62%、銷售凈利率18.30%、總資產周轉率67%、資產負債率36%。

（4）剩余收益預測，在上述預測的基礎上，對XX貢剩余收益的預測如表二（見右頁）所示。

同時，假設XX貢的剩余收益在2035年以后，保持2035 年同等水平。

綜上，根據剩余收益估值模型，PV測算為505.01億元。

2021年年末，XX貢酒股東權益賬面價值為172.53億元，總股本5.28億股，故單股價值預測為128.32元。

通過上述分析，XX貢酒目前的估價240余元存在泡沫。

對比上述案例，可以看出，剩余收益估值法比自由現金流估值法更為合理，也更為復雜。

2017年 2018年 2019年 2020年 2021年營業收入（百萬元） 6968 8686 10416 10292 13270歸母凈利潤（百萬元） 1149 1695 2098 1855 2298營收增長率 15.81% 24.66% 19.92% -1.19% 28.94%銷售凈利率 16.49% 19.51% 20.14% 18.02% 17.32%總資產（百萬元） 10153 12510 13871 15187 25418總資產周轉率 0.69 0.69 0.75 0.68 0.52凈資產（百萬元） 6459 7602 8944 10043 16537總負債（百萬元） 3694 4908 4927 5144 8881資產負債率 36% 39% 36% 34% 35%

（百萬元） 銷售凈利率 凈利潤 總資產周轉率 總資產（百萬元） 資產負債率 凈資產（百萬元）營業收入剩余收益（百萬元）2022E 15608 18.30% 2750 0.67 23296 36% 14909 1193 2023E 18358 18.30% 3235 0.67 27400 36% 17536 1403 2024E 21593 18.30% 3805 0.67 32228 36% 20626 1651 2025E 25398 18.30% 4475 0.67 37907 36% 24261 1941 2026E 29873 18.30% 5264 0.67 44586 36% 28535 2283 2027E 35136 18.30% 6191 0.67 52442 36% 33563 2686 2028E 41328 18.30% 7282 0.67 61683 36% 39477 3159 2029E 48609 18.30% 8565 0.67 72551 36% 46433 3716 2030E 57174 18.30% 10074 0.67 85335 36% 54614 4370 2031E 67249 18.30% 11849 0.67 100371 36% 64237 5140 2032E 79098 18.30% 13937 0.67 118056 36% 75556 6046 2033E 93035 18.30% 16393 0.67 138858 36% 88869 7111 2034E 109427 18.30% 19281 0.67 163325 36% 104528 8364 2035E 128709 18.30% 22678 0.67 192102 36% 122945 9838

雖然目前中國股票市場還處于轉軌期，仍受到非有效市場的影響，特別是存在游資利用特殊事件擊鼓傳花式炒作的現象，使用價值投資策略獲得的收益并不穩定。但價值投資是中國股票市場的長期發展方向，是對投資行為的理性規正。