中國上市公司權(quán)益資本成本時(shí)間效應(yīng)的研究

許多（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)）

引言

作為現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論中最為重要的概念之一，資本成本自從問世以來，就被國內(nèi)外學(xué)者廣泛地研究。人們對(duì)它的理解主要有以下兩種觀點(diǎn)：第一種是許多人認(rèn)為資本成本是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的成本，包括資金籌集費(fèi)用和資金占用費(fèi)用兩部分；第二種認(rèn)識(shí)是少數(shù)學(xué)者認(rèn)為資本成本是一種機(jī)會(huì)成本。根據(jù)以上兩種認(rèn)識(shí)，可以看出資本成本與企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)以及投資融資活動(dòng)是息息相關(guān)的。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者研究各種因素對(duì)于股權(quán)、債權(quán)、加權(quán)資本成本的影響，盡可能地探索出更多的影響因素，很少關(guān)注其本身隨時(shí)間的變化。

因此本文認(rèn)為從內(nèi)生時(shí)變的角度出發(fā)，著重關(guān)注于權(quán)益資本成本是否隨時(shí)間的變動(dòng)具有相應(yīng)的一般性規(guī)律。而且這對(duì)于監(jiān)管部門和投資者對(duì)關(guān)注公司行為、探索公司資本成本變動(dòng)規(guī)律以及制定相關(guān)法規(guī)與決策能夠具有一定參考價(jià)值。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)

自從威廉夏普創(chuàng)立資本資產(chǎn)定價(jià)模型以來，關(guān)于資本成本的估算方法越來越多，其中我們熟知的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。目前，國內(nèi)實(shí)證當(dāng)中比較流行的計(jì)算權(quán)益資本成本有以下兩種：一是由Gordon(1997)提出的假設(shè)股票的價(jià)格能夠用未來無限期的股利折現(xiàn)體現(xiàn)，所以形成了固定增長股利折現(xiàn)模型；二是Ohlson和Juettner-Nauroth（2003）提出假設(shè)公司短期盈余會(huì)逐漸收斂長期經(jīng)濟(jì)增長率，給出了股權(quán)成本的計(jì)算公式。

除了權(quán)益資本成本的度量之外，各個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)隨時(shí)間變化的一般性規(guī)律，也引來學(xué)者的廣泛探討與研究。其中，丁垣竹（2017）發(fā)現(xiàn)資本成本隨公司上市時(shí)間變化呈現(xiàn)先上升后下降再上升的顯著N型曲線特征，丁志國、耿迎濤等（2018）就發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)困境隨著企業(yè)上市時(shí)間變化呈現(xiàn)倒 U 型曲線特征，極值通常出現(xiàn)在上市后10年左右。從相關(guān)文獻(xiàn)可以看出經(jīng)濟(jì)指標(biāo)確實(shí)存在隨時(shí)間變動(dòng)的一般性規(guī)律。但是權(quán)益資本內(nèi)在的變動(dòng)研究比較少。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：上市公司的權(quán)益資本成本與公司的上市周期存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

所有的數(shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET），樣本期間為2011-2021年，上市板塊為中國深滬A股的各個(gè)樣本公司。對(duì)于參數(shù)估計(jì)過程，利用stata16.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的回歸分析。同時(shí)進(jìn)一步篩選出不符合要求的樣本，其中包括中途退市、樣本期間被評(píng)為ST、★ST以及PT的公司、樣本數(shù)據(jù)異常的公司以及金融類公司,以保證數(shù)據(jù)穩(wěn)定性及準(zhǔn)確性。

（二）變量的選取及模型設(shè)定

1.被解釋變量

根據(jù)本文研究的問題，選取上市公司的權(quán)益資本成本作為被解釋變量，通過應(yīng)用最為廣泛的方法，即威廉夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型來進(jìn)行計(jì)算，尤其模型中的β系數(shù)更是具有十分重要的意義。計(jì)算權(quán)益資本成本的公式為：

其中Re表示各個(gè)上市公司的權(quán)益資本成本，r_f表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，（r_m-r_f）表示的是市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的來源采用汪平、袁光華等（2012）的做法利用Damodaran對(duì)于中國2011-2021年市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估計(jì)數(shù)據(jù)。β值是衡量某一股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，本文將直接選自銳思數(shù)據(jù)庫中2011-2021年的個(gè)股的年β值。

2.解釋變量

本文截取上市公司上市時(shí)間本次研究的解釋變量。以第一個(gè)完整年度作為時(shí)間序列的周期T=1，第二個(gè)完整年度為T=2以此類推，直至覆蓋整個(gè)樣本期間。為了避免上市周期與資本成本并不呈現(xiàn)線性關(guān)系，因此在方程里加上涉及T的高次冪。轉(zhuǎn)而繼續(xù)引入T的高次冪進(jìn)行全面的研究。

3.控制變量

為了使證實(shí)結(jié)果更加可靠與合理，本文擬加入某些控制變量對(duì)權(quán)益資本成本的時(shí)間效應(yīng)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。包括凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司的規(guī)模（Lnsize）、總資產(chǎn)收益率（turnover）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）四個(gè)控制變量，同時(shí)控制了年度和行業(yè)兩大虛擬變量。

變量的測算及定義如：

類別 變量名稱 變量的定義被解釋變量 權(quán)益資本成本（R e） 由資本資產(chǎn)定價(jià)模型測算解釋變量 上市周期(T) 完整一年為T=1,以此類推凈資產(chǎn)收益率（R O E） 凈利潤/平均凈資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率（L E V） 總負(fù)債/總資產(chǎn)控制變量總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（t u r n o v e r） 總營業(yè)收入/總資產(chǎn)額公司規(guī)模（L n S I Z A） 年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)行業(yè)（i n d u s t r y） 行業(yè)虛擬變量年份（y e a r） 年度虛擬變量

4.模型設(shè)定

為了證實(shí)上市周期與資本成本的內(nèi)在關(guān)系存在規(guī)律性變化，同時(shí)為了消除上市公司周期T的非線性影響，使結(jié)論更加嚴(yán)謹(jǐn)，所以假設(shè)股權(quán)資本成本的研究公式：

模型一：Re=β_0+β_1 T+β_2 T^2+ε

模型二：Re=γ_0+γ_1 T+γ_2 T^2+

γ_3 ΣContrl+ΣIndustry+ΣYear+ε

其中，T、T^2為上市周期的一次方項(xiàng)和二次方項(xiàng)。β_0為上市周期的截距項(xiàng)，ε為誤差項(xiàng)。先對(duì)不加入控制變量的一種計(jì)算方式進(jìn)行回歸，檢測回歸結(jié)果，然后進(jìn)行加入某些控制變量進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。通過對(duì)影響資本成本各種因素的充分了解，本文發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司的規(guī)模（SIZA）、總資產(chǎn)收益率（turnover）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）等都可能對(duì)其產(chǎn)生影響。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量 觀測值 mean sd min p50 max Re 20017 0.100 0.0300 0.0400 0.110 0.180 t 20017 6.090 3.130 1 6 11 t2 20017 46.91 38.88 1 36 121 ROE 20017 0.0600 0.140 -0.720 0.0600 0.380 LEV 20017 0.450 0.210 0.0500 0.450 0.910 turnover 20017 0.650 0.460 0.0700 0.540 2.690 LnSIZA 20017 22.35 1.250 19.83 22.22 26.03

對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如上表所示，權(quán)益資本成本的均值為10%，最大值為18%，最小值為4%，可以看出不同公司的權(quán)益資本成本相差比較大，這可能跟公司所處行業(yè)的類別以及公司特有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。但是標(biāo)準(zhǔn)差較小，顯示出總體樣本數(shù)據(jù)圍繞均值的波動(dòng)較小。其他變量不再贅述。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)系數(shù)矩陣如右上頁所示，可以看出各變量均在1%的水平上顯著，其中權(quán)益資本成本與上市周期、上市周期的高次方呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步表明權(quán)益資本成本隨時(shí)間的增大而減小。另外其他變量間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，表明其他變量間的相關(guān)性較弱。

Re T T2 ROE LEV Turnover LnSIZA Re 1 T-0.675＊＊＊ 1 T2 -0.708＊＊＊ 0.974＊＊＊ 1 ROE 0.050＊＊＊ -0.083＊＊＊ -0.080＊＊＊ 1 LEV -0.045＊＊＊ 0.038＊＊＊ 0.042＊＊＊ -0.170＊＊＊ 1 Turnover 0.029＊＊＊ -0.072＊＊＊ -0.057＊＊＊ 0.170＊＊＊ 0.129＊＊＊ 1 LnSIZA -0.187＊＊＊ 0.272＊＊＊ 0.259＊＊＊ 0.148＊＊＊ 0.477＊＊＊ 0.042＊＊＊ 1

（三）多元回歸分析

Standard errors in parentheses ★★★ p＜0.01, ★★ p＜0.05, ★ p＜0.1

上表為模型1、模型2的多元回歸結(jié)果，其中

1.模型一進(jìn)行了不加任何控制變量的回歸結(jié)果，表明上述回歸結(jié)果的模型總體擬合度為0.602，模型總體擬合度較好。模型中權(quán)益資本成本與上市周期T和T2的回歸系數(shù)分別為0.00481、-0.00099，二次項(xiàng)的系數(shù)小于零，因此權(quán)益資本成本的變動(dòng)會(huì)是開口向下的U型曲線。權(quán)益資本成本隨上市周期呈先上升后下降的趨勢，拐點(diǎn)在-β_1/2β_2，即拐點(diǎn)出現(xiàn)在2.4年。

2.模型二由上述回歸結(jié)果可知，即使加入了可能影響權(quán)益資本成本的因素，模型中關(guān)于上市周期與權(quán)益資本成本的關(guān)系依然顯著負(fù)相關(guān)。更進(jìn)一步論證了權(quán)益資本成本隨時(shí)間變化的一般性規(guī)律，在2.4年以前呈上升趨勢，2.4年以后隨時(shí)間增加而下降。

結(jié)論與建議

本文使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算樣本數(shù)據(jù)的權(quán)益資本成本，旨在探索中國上市公司權(quán)益資本成本是否存在時(shí)間效應(yīng)的問題，通過以股權(quán)資本成本作為解釋變量，以時(shí)間序列作為被解釋變量進(jìn)行的回歸分析，發(fā)現(xiàn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出來的股權(quán)資本成本隨上市周期呈現(xiàn)倒“U”型變化，上市拐點(diǎn)只有一個(gè)，上市2.4年時(shí)達(dá)到極大值。加入控制變量后實(shí)驗(yàn)結(jié)果依然穩(wěn)定。

本文通過計(jì)算得出權(quán)益資本成本具有時(shí)間效應(yīng)，可以得出資本成本不但能夠用公司的規(guī)模等截面因素解釋，而且還能夠用時(shí)間因素作為解釋變量解釋。希望本文的研究能夠?yàn)闄?quán)益資本成本的研究能夠提供一種新的視角。