超額商譽實證研究綜述

伍 梅，李本光

（1.貴州大學 管理學院，貴陽 550025；2.貴州大學 經濟學院，貴陽 550025）

引言

并購重組作為優化資源配置、實現外延式增長以及做大市值的重要方式，備受上市公司熱捧。按照企業會計準則規定，在非同一控制下，企業并購重組產生的溢價部分應確認為商譽。企業并購商譽是預期標的資產未來現金流的貼現值，合理的并購行為通過雙方優勢資源整合發揮協同效應。然而，企業的并購動機極其復雜，資本市場充斥著大量非理性并購行為。高溢價并購產生的超額商譽不僅沒能發揮協同效應為企業帶來超額盈利，反而削弱了企業核心競爭力，成為企業的經營負擔。另外，超額商譽不合理部分加劇了企業未來商譽減值風險，也可能成為企業未來業績“大洗澡”的工具。因此，深入研究超額商譽的影響因素以及造成的經濟后果對防范系統風險大有裨益。通過梳理近年來學者對超額商譽的實證研究成果，為后續并購商譽的進一步研究提供方向和參考。

一、商譽

目前學術界對商譽的定義尚未有統一的定論，大多學者從超額盈利觀、總計價賬戶觀、協同效應觀等視角定義商譽。超額收益觀認為，商譽是預期未來經濟利益流入的貼現值。總計價賬戶觀認為，商譽是整體價值與可辨認凈資產公允價值的差額。協同效應觀認為，商譽是并購后雙方資源整合整體效益與各自單獨運營產生的效益之和的差額。主并方產生的超額商譽是由于高估了雙方資源整合的協同效應以及錯誤評估標的資產價值所造成的，其實質是企業稀缺資源的浪費。學者對超額商譽的度量采用了兩種方式衡量。第一種，以商譽期望模型的回歸殘差度量，即以實際商譽與預期合理商譽的差額衡量超額商譽，具體以并購特征、公司特征和行業商譽水平三個維度對并購商譽進行回歸。第二種，以行業均值或中位數的并購商譽來度量，具體將報表披露的賬面并購商譽凈額進行總資產標準化再減去行業內標準化商譽的均值或中位數。

二、超額商譽的影響因素

（一）公司治理視角

基于“高階梯隊理論”，管理者過度自信特質容易高估被并購企業投資價值以及低估并購風險而溢價支付，從而導致企業超額商譽的產生。高管團隊規模越大，權力制衡之下盈余管理動機較低，產生超額商譽的可能性越小。高管團隊平均年齡越小，風險偏好之下高溢價并購可能更大。高管團隊穩定性越差，代理沖突之下不當并購行為越嚴重，企業產生的超額商譽越高。另外，實際控制人隨著所有權的增加（利益趨同）而減少掏空行為、增加支持行為和減少套利行為，從而抑制了不合理的超額商譽的負面影響。也有研究表明，企業盲目實施多元化并購可能出自于管理層私利行為，如在職消費、晉升機會、構建經理人帝國等。從企業內部控制治理效應看，高質量的內部控制具有良好的權力制衡優勢、完善的信息披露制度以及完備的風險控制系統，從而緩解了信息不對稱，抑制了由管理層機會主義之下產生的超額商譽。

（二）外部監督治理效應

會計師事務所作為審查企業信息披露質量的獨立第三方，對于緩解公司代理沖突以及信息不對稱發揮著重要作用。郭照蕊、黃俊（2020）研究發現，會計事務所提供的審計質量越高，錯報概率越低，商譽的公允價值評估更加貼近實際，并購產生的超額商譽也就越低。在信息溝通交流方面，積極推動信息技術優化資本市場效率是由行政主導轉向市場化為主的重要轉變。深交所和上交所相繼推出“互動易”“上證E 互動”兩個網絡互動平臺，有效增強了信息透明度和互動監督治理效果。高敬忠、楊朝（2021）研究發現，“互動易”和“上證e 互動”網絡互動平臺加強了信息獲取效率、降低了交易成本、改變了聲譽機制傳導方式和傳播速度，從而有效發揮監督治理功能降低企業并購交易產生的超額商譽。

三、超額商譽經濟后果的實證研究

（一）超額商譽對企業績效的實證研究

并購重組對于盤活存量資源和改變經營發展方式發揮著重要作用，合理的并購行為能有效提升企業經營業績。然而，由于主并方與被并購方之間存在著嚴重的信息不對稱，導致主并方可能高估標的資產價值。企業高溢價并購行為削弱了產品市場競爭力，負向影響企業未來三年的經營業績。張臘鳳、張蓉（2021）研究發現，高溢價并購行為容易造成公司資金鏈緊張以及引起相關利益者的負面評價，從而影響并購績效的提升。

（二）超額商譽對審計實務的實證研究

超額商譽規模越大，其不確定性加劇了企業經營風險，增大了審計風險和審計難度。審計師為規避超額商譽帶來的風險，不得不增加審計投入，最終體現在提高審計收費以作為額外的風險補償。

（三）超額商譽對企業創新的實證研究

創新是企業未來可持續盈利的重要引擎，也是促進經濟高質量發展的必然要求。然而，過高的商譽加劇了企業現金流短缺，增加了企業的融資約束而負面影響企業的創新活動。其影響機制是通過提高外部融資成本和分析師樂觀偏差程度，從而影響企業的創新產出和創新效率。超額商譽規模越大，后續并購商譽減值風險越高，也增加了管理層自由裁量權的機會主義以及分析師樂觀偏差程度。超額商譽增加了企業經營風險，債權人為規避風險，要求提高資金使用成本作為超額商譽的風險補償。另外，附有業績對賭協議的超額商譽，企業為滿足短期業績要求，有明顯傾向削弱企業中長期的研發支出，最終導致企業創新不足。

（四）超額商譽對股價崩盤風險的實證研究

超高換手率和投機性股市交易是資本市場的兩大顯著特征，而并購重組兼具“眼球效應”和提升經營狀況的效果，導致投資者的過度反應而最終引發股價崩盤風險。企業的商譽資產規模加劇了信息不透明程度以及管理層的機會主義行為，特別在會計穩健性差的公司，引發股價崩盤風險越明顯。同時，高溢價并購增加了企業未來潛在的減值風險。當被并購方業績承諾未能實現時，此時予以確認商譽減值損失。根據信息傳遞理論，企業向外界傳遞的負面經營業績加大了企業股價崩盤風險。鄧鳴茂、梅春（2019）研究發現，高溢價并購商譽不能反映超額收益的實質，反而成為上市公司偽市值管理以及操縱股價借機減持的工具，最終導致股價暴跌，增加了企業股價崩盤風險。

四、總結與展望

現有對超額商譽的研究主要包括：第一，超額商譽影響因素方面。從公司治理視角，基于高階梯隊理論分析管理層特質對超額商譽的產生原因。從外部監督治理效應研究發現，會計師事務所提供的審計質量越好，對緩解超額商譽的負向影響越明顯。另外，交易所的網絡互動平臺也能降低企業并購交易產生的超額商譽。第二，超額商譽造成的經濟后果方面。一是超額商譽削弱了產品市場競爭能力而造成企業經營業績下滑；二是超額商譽增加了審計風險而被審計師提高審計收費；三是超額商譽提高了債務融資成本，加劇了企業融資約束，削弱了研發投入強度，最終導致企業創新不足；四是超額商譽增加了管理層機會主義，加劇了股價操作、高位減持、財富轉移等不良行為，提高了企業股價崩盤風險。

現有研究對超額商譽的度量方式上，采用商譽期望模型的回歸殘差和調整行業均值或中位數計算得到，未考慮并購宣告日股價、并購業績承諾、支付方式等其他因素的影響，存在一定的計量偏差，需要進一步研究超額商譽的度量以區分合理商譽和超額商譽。樣本數據的篩選未加以區分同一控制下還是非同一控制下的并購重組，按照現行會計準則，只有非同一控制下的企業并購產生的溢價才確認為商譽，超額商譽的研究是基于非同一控制下企業高溢價并購行為造成的經濟后果。同一控制下的并購行為，企業需將凈資產賬面價值與合并對價的差額調整資本公積，不確認為商譽。當前對商譽后續處理，采取每年年末商譽減值測試的方法予以確認是否需要計提商譽減值損失。若商譽減值測試結果表明未發生減值，那么公司賬面商譽就會一直存在，其是否對公司經營績效具有長期影響，這是一個值得研究的問題。商譽資產組減值測試具有很大的主觀性，管理層擁有較大自由裁量權，商譽減值測試有可能成為管理層操縱企業業績“大洗澡”的工具，是否可以綜合考慮引入攤銷方式作為并購商譽的后續處理方法也是值得探究的問題。