財務冗余對股利分配的影響機理研究

仲偉露，姚 芊

（上海工程技術大學，上海 201620）

引言

股利分配政策是上市公司財務管理三大政策之一，一直受到國內外學者的廣泛關注，但同時由于其復雜性成為現代中西方公司財務管理中的一大難題。我國證券市場起步晚，機制尚未成熟，上市公司現金股利分配水平普遍偏低、連續性差且穩定性不足。作為資本市場的重要組成部分，上市公司應盡的責任和義務之一就是給予投資者合理的投資收益，為他們能共享企業經濟增長成果提供機會。為了讓上市公司更加重視股利政策，自2000 年底起，中國證監會出臺一系列相關政策來硬性引導規范企業的股利分配行為。之后，于2006 年，證監會還對上市公司現金分紅數額進行了規定，將其與企業的再融資政策掛鉤，規定企業近三年的現金分紅金額不得低于近三年年均可分配利潤的20%，并于2008 年將此標準提高至30%。而現金股利的發放勢必會減少企業自由現金流的持有，因此企業在制定股利分配政策時不僅要考慮市場上投資者的合理收益，更要考慮到自身的現金流是否能滿足日常經營需要。而企業要想在激烈的外部競爭環境中保有甚至擴大經營規模，就要擁有獨特的競爭力，這就要求管理者對其所擁有的資源進行最大限度的挖掘和利用，那么此時企業保有適度的財務冗余就顯得尤為重要。制造業企業通過發放股利可以向市場及投資者傳遞企業經營狀況的積極信號，而適當的財務冗余政策則是可以使企業進一步提高業績。因此，財務冗余政策和股利政策之間存在著某種關聯。

一、財務冗余及股利分配的概念界定

在企業生產經營過程中，資源會不斷變換形式并發揮作用，企業也會用不同的方式將各種資源進行組合，而在這個資源挖掘獲取和利用的過程中，由于資源獲取與吸收之間存在差異，企業資源就會產生積存。這種資源的積存就被稱為資源冗余。Cyert&March（1963）將組織冗余界定為企業內部決定持有的資源與企業維持正常運營所需資源之間呈現在數量上的差距，是用于應對外部環境不確定性、緩解外部環境帶來的沖擊以及保持適當的財務靈活度的現實或潛在的各種資源。而財務冗余屬于組織冗余的一部分，國內學者畢曉方將其分為現金冗余和負債冗余兩部分，現金冗余是指超額持有的現金水平，而負債冗余則是指企業潛在的外部借債能力。雖然從定義上來看，財務冗余是超出企業實際運營所需而持有的資源積存，代表著資源的低效配置，但事實上它的存在是有價值的，其價值主要體現在投資能力和長期業績兩個方面。一方面，保持一定水平的財務冗余可以降低融資約束問題給企業帶來的沖擊，使企業與其他企業相較有更強的投資能力；另一方面，財務冗余能促使企業經營業績維持穩定的增長勢頭，與同行業其他企業相比有更明顯的競爭優勢，從而有利于企業整體戰略目標的實現。

股利分配政策是上市公司財務管理三大政策之一，一直受到國內外學者的廣泛關注，但同時由于其復雜性成為現代中西方公司財務管理的一大難題。股利分配政策是企業根據法律法規和自身的發展狀況制定的符合企業發展的財務政策。股利分配政策主要包括分配意愿、分配形式、分配水平、分配時間，以及違反法規的經濟后果及補救措施等內容。股利政策的分配形式有現金分紅、股票股利、負債股利以及財產股利。而在中國證券市場上，現金股利和股票股利是最主要的分配形式。

股利分配政策受到眾多因素的影響，如法律法規、盈利能力、負債能力、融資能力、現金流量、行業因素等。例如，企業的盈利能力反映企業獲利情況，進而影響企業的自由現金流量；負債能力和融資能力則體現企業從外界獲取資金支持的難易；而企業所處行業不同，也會有不同水平的自由現金流。而財務冗余是資源的超額持有，其中就包括對于現金及現金等價物的持有。那么企業就會將自由現金流留存于企業作為財務冗余來滿足以后生產經營或者投資需要和作為回報發放給股東之間權衡。此時，財務冗余的持有水平及結構就會對股利分配的種類和水平造成影響。

二、財務冗余對現金分紅的影響

鄧康林、劉名旭（2013）指出，為了緩解外部環境的不確定性給企業帶來的沖擊，企業管理者在制定股利政策時會考慮企業持有的財務冗余水平；在最終確定利潤的用途前，企業會反復斟酌留存在企業的盈余和分配股利之間的比例。本文將從多個理論視角具體分析現金分紅如何受到財務冗余影響，為企業實踐提供一些思路。

（一）委托代理理論角度

代理理論認為，不同利益體之間存在不同代理沖突。代理成本是由企業所有權和經營權分離，導致所有者和管理者間存在信息不對稱和利益沖突而產生的。在這種兩權分離的情況下，往往有一些低素質的管理者偏離甚至背棄所有者的目標，濫用職權侵蝕和轉移企業的財務冗余，進行“帝國構建”。一方面，經營者利用可支配性很強的現金冗余來增加自己決策的任意性，從而產生道德風險和逆向選擇，誘使其追求高報酬、高職位和在職消費等；另一方面，管理者讓企業保有一定負債冗余，即盡量保持較低的負債水平，如此一來，減少了債權人對財務決策的監督和約束，同時降低了債權人對企業現金資源的使用額度及用途的限制，為管理者帶來了更多自利動機和生存空間。當企業存在財務冗余尤其是現金冗余時，管理層更傾向于將其留在企業供自己自由支配。股東為了降低這種代理成本就會盡可能減少企業自由現金流量，而發放現金股利就是一個很好的降低管理者自利行為的方式。那么針對這些有可能會出現的問題，所有者還可以采取股權激勵的方式降低代理理論下的代理成本。股東和經營者的利益在經營者持有本公司股票時會在很大程度上達成一致，此時企業可以充分發揮利益趨同效應，使管理者個人利益和企業業績緊密聯系，促使管理者站在企業發展的角度運用財務冗余，進而保證企業業績的穩定增長。而管理者必須做出適合企業長期發展的戰略決策才能最終實現個人利益最大化。董理、茅寧（2016）研究發現，企業在持有自由現金流時存在持有成本，超額持有現金會產生代理成本，誘使管理者將其用于利于自身最大化實現的事情，此時的現金冗余水平與股利分配水平呈現負相關。謝赤、馬有源（2016）通過對A 股上市公司數據的分析得出，在財務柔性價值較高的企業，管理層持股比例與現金股利支付水平呈現負相關關系。

而所有者與債權人間也存在利益沖突，股東可能為了自身利益做出損害債權人利益的事情。比如，有時候企業會將從債權人手中借入的資金用于投資高風險、高回報的項目，若項目投資成功，債權人獲得的只有固定的利息以及本金，剩余的投資收益都歸股東所有；若投資失敗，企業很有可能破產，那么債權人可能連本金都收不回來，承擔的風險和損失過大。因此，在與企業簽訂借款合同時，債權人會要求加入一些限制性條款，包括借款的用途等，其中也會要求借入資金不得用于股利分配。因此，在負債冗余少的情況下，企業的股利分配水平會降低。黃珍（2016）指出，企業在有較好的剩余負債能力時會采取高現金股利政策。

而在大股東與中小股東的利益沖突中，持股水平的差距也會對股利分配產生一定影響。通常情況下，流通股股東獲得投資回報的方式主要是二級市場買賣差價取得的資本利得和上市公司發放的現金股利。但是，國內證券市場有待完善，相關法律法規尚不健全，市場上的投資者投機心理強烈并更偏好短期股價上漲帶來的資本利得。另外，我國上市公司支付的股息水平普遍偏低且不穩定，還征收不低的紅利稅。種種原因導致流通股股東對于企業是否發放現金股利及發放水平不是很在意。此外，股權分置改革沒有使股權集中的現象有所改善，企業的決策權還是在控股股東和大股東手里，小股東幾乎沒有發言權，大多數情況下其利益都處于被侵害的地位，因此他們更喜歡通過流通市場買賣差價來獲利。那么企業更傾向于將利潤留存在內部，那么現金冗余量就會增加，更有利于企業經營和抓住好的投資機會，進而提高企業業績。留存在企業的自由現金流增加，那么作為現金流出的現金股利水平就會降低。謝赤等（2016）研究發現，企業流通股比例越高，那么就越會采取低現金股利支付政策。晉盛武、趙鶴森（2017）研究發現，企業前十大股東的持股比例與現金股利發放水平顯著正相關，即股權越集中，意味著代理成本越高，公司管理層會選擇發放高現金股利來降低代理沖突。

（二）融資約束理論角度

在資源稀缺的假設前提下，融資約束觀認為有限的資源要求管理者不斷挖掘并充分利用現有資源并努力探索新資源，以實現資源的有效配置。在不完全的資本市場中，資金的需求端和供給端存在嚴重的信息不對稱，外部債權人并不完全了解企業的運營狀況，而內部股東可能會利用自己掌握的信息優勢做出有損債權人利益的事情。如果企業將資金用于高風險的投資項目，那么最終最大的受益者是所有者。另外，企業獲得了債權人的資金支持后可能以發放現金股利的形式侵占債權人的利益。出于對這些情況的預防，債權人通常會提高資本成本或增加債務約束來保護自己，而這些對于企業來說就是融資約束。融資約束較小的企業，如在國民經濟中占據主導地位的國有企業，擁有天然的政治關聯優勢，因此其獲得財政支持的可能和力度較大，籌資渠道多，更容易從外部籌集到所需資金，所以企業留存在企業內部的資金會少一些。即使面臨不確定性和風險，企業總能及時從資本市場中迅速有效地獲取資金，這時候存在的財務冗余價值效用就被弱化，那么其就會傾向于多發放現金股利。在現實的資本市場條件下，內外源資金具有一定的替代性，那么在存在融資約束情況下，企業的財務冗余會優先考慮留存在企業內部，以備經營和投資使用，而作為現金流出的現金股利水平就會相應地受到影響，而企業可能會降低現金股利分配水平或是轉為其他的股利形式。但也有學者研究發現，財務冗余水平低且存在融資約束的企業發放的股利水平更高，原因就是外部債務籌資比較困難，企業要想獲得外部資金的支持只能選擇權益籌資，而現實資本市場對再籌資有一定的要求，即股利分配水平要達到一定水平，那么有融資約束公司只能通過發放現金股利來達到融資的條件，自然而然，其股利分配水平就會提高。國外學者Rapp&Schmid（2014）發現財務柔性價值高的企業會選擇持有較多的現金，即現金等價物，保有較低的負債水平及發放較低水平的現金股利。國內學者張瑋婷、王志強（2015）通過實證分析發現，外部融資約束較多時，偏遠地區的上市公司會將自由現金留存在企業來維持財務靈活性，進而降低現金股利發放水平。謝赤等（2016）研究發現，代表融資約束小的國有企業支付的現金股利水平較高。

（三）啄序理論角度

Myers & Majluf 提出的啄序理論認為，企業融資順序為內部融資、外部債務融資、外部股權融資。內源資金與外源資金在使用效果上具有無差性，但是與外源資金相比，內部資金幾乎沒有資本成本，因此企業在進行投資或者經營活動時會先選擇內部資金，而留存于內部的現金冗余增加，那么用于股利分配的資金水平會相應地減少。一個企業如果有較多較好的投資機會的話，就會將所需的資金留存在企業以備使用，那么用于股利分配的比例就會減少。王滿（2014）通過實證分析發現，財務柔性價值高的企業通常會采取保守的現金分紅政策來滿足上市公司額外現金流需求。

結語

從多理論視角分析財務冗余對股利分配的影響，發現不同視角下，兩者的關系有所差別。因此，企業在考慮財務冗余對現金股利分配的影響的時候，要根據具體的內外部環境進一步判斷，不能一概而論。企業的財務冗余水平受到行業和成長階段的影響，不同行業不同階段的企業財務冗余度不同，那么對股利政策的制定會產生不同的影響。因此，一方面，企業應加強內部冗余資源的管理，改善企業的財務資源狀況，使企業的日常經營和各項投資活動穩序進行；另一方面，上市公司應充分考慮企業的財務冗余水平，以使股利分配政策與財務冗余水平相適應。只有全方位考慮企業的狀況，將各個部分緊密聯系起來，才能使企業健康長遠發展。除此之外，上市公司應履行好社會責任，讓投資于本企業的投資者都能享受到企業經營經濟增長的果實，從而引導投資者樹立正確的投資理念。企業的財務冗余政策以及股利政策對資本市場資源配置效率起著不可或缺的作用，上市公司應將這兩個部分做好，以助力整個證券市場的健康長遠發展。