政府引導基金對創投機構投資行為影響研究綜述

紀旗旗，楊 柳，麻文卓，闞心諾，李 榮

（哈爾濱商業大學，哈爾濱 150028）

建立創投機構有助于將技術創新快速推向市場，從而創造經濟增長就業和進一步技術創新。但是，創投機構明顯偏好投資低風險的項目，對企業發展早期和高新技術企業投資不足。為了減輕創投機構與企業之間的信息不對稱，政府可以通過政府引導基金對創投機構進行適當干預和引導。政府引導基金通過向創投機構提供資本，同時要求創業投資機構對發展早期企業和高新技術企業的投資達到一定金額。政府引導基金是由政府提供資金投資創投機構，以支持創業企業發展的資金。

一、國外研究現狀

（一）政府引導基金與創投機構投資周期的關系

Jeng L A和Wells P C分析了21個國家的創業風險投資事件。研究表明，IPO是創投機構投資決定性因素，政府引導基金支持的創投機構跟私人創投機構相比受IPO的影響較小；政府引導基金會促進創投機構選擇投資周期更長的項目，增加向早期項目企業與高科技項目企業投資的可能性。Buzzacchi L和Scellato G利用1998—2007年期間獲得歐洲政府引導基金（EIF）支持的179家創投機構投資數據，結果表明，歐洲政府引導基金的投資規模與創投機構投資周期呈正相關關系。

（二）政府引導基金與創投機構投資階段的關系

有學者認為，政府引導基金促進創投機構投向早期項目企業。Douglas Cumming選取280家澳大利亞創業風險投資基金及其在1982—2005年對845家創業公司的投資樣本數據，重點分析1997年首次推出的政府引導基金（IFF），并與加拿大、英國和美國的政府引導基金進行比較。研究表明，澳大利亞的政府引導基金促進了創投機構對早期項目企業和高科技項目企業的投資。Sojin Lim等運用MDCEV模型分析創投機構投資組合的決定性因素，采用每個投資階段和投資行業的投資金額來檢驗創投機構的投資行為。研究發現，韓國的政府引導基金能夠引導創業投資機構更多投資于較年輕的企業。

但是Murray G和Maula MV J持相反的觀點。研究表明，芬蘭政府引導基金（FII）因其政策設計要求獲取利潤，也與引導初始目標相背離，轉而投向成熟期項目企業。政府引導基金應將其業務集中在解決創投機構投資剩余部分，通過不對稱的利潤分享來資助和激勵創投機構設立針對種子和初創階段的風險投資基金。

（三）政府引導基金與創投機構投資行業的關系

有學者認為，政府引導基金促進創投機構投向高新技術行業。Humphery-Jenner M研究了澳大利亞政府引導基金（IIF）是否能夠激勵創投機構，結果表明，在政府引導基金計劃啟動后，澳大利亞創投機構對高新技術行業的創業風險投資活動有所增加。

但是Cumming D和Johan S持相反的觀點。他們通過研究澳大利亞的PSF計劃，發現融資輪次為種子期項目企業的投資機構主要為受政府引導基金支持的創投機構。受政府引導基金支持的創投機構會對私人創投機構造成不利影響，降低其投資于種子期項目企業的激勵；且受政府引導基金支持的創投機構與私人創投機構相比，投資高科技公司的可能性也不大。

（四）政府引導基金與創投機構投資區域的關系

Bertoni F等運用組織生態學的研究方法研究不同歐洲國家創投機構受政府引導基金影響的程度。結果表明，在政府引導基金發展成熟的國家，創投機構更傾向于投資年輕、小型、位于競爭力較弱地區的項目企業。

（五）政府引導基金與創投機構投資退出的關系

Cumming D J等研究數據表明，私人創投機構支持的公司比政府引導基金支持的公司有更好的退出表現，私人創投機構和政府引導基金的混合辛迪加比私人創投機構支持的積極退出的可能性更高。Suchard J A等根據政府引導基金所有權的程度（整體與部分）和政府引導基金級別（中央與省級）來區分政府引導基金的類型。研究發現，省級政府引導基金參與的所有的風險投資增加了成功退出的可能性，然而，當多個省級政府擁有的風險投資公司投資一家公司時，積極影響就會減弱。

二、國內研究現狀

（一）政府引導基金與創投機構投資行為的關系

有學者認為，政府引導基金促進創投機構投資早期項目企業和高新技術行業。李宇辰選取2009—2018年1 078個政府產業基金母基金，計算各基金中政府資金的比例。研究表明，政府引導基金能夠引導創投機構投資形成杠桿效應，可以更好支持處于創業初期和高新技術產業的企業。叢菲菲等選取1998—2018年私人創投機構投資事件，將各省政府引導基金政策的出臺視為外生沖擊，并運用雙重差分模型進行分析。研究表明，政府引導基金資本的參與可以增加創投機構的規模，擴大對高新技術企業的投資，且被投資企業更加成熟，投資輪次更早。

有學者認為，政府引導基金能夠促進創投機構投資早期項目企業，但不能促進創投機構投向高新技術行業。施國平等選取投中數據庫2014年前成立的153支政府引導基金，運用雙重差分模型并控制創投機構個體特征、區域因素、宏觀經濟因素的研究發現，政府引導基金能引導非國有背景的創投機構投向早期項目企業，但不能引導創投機構投向高新技術行業。

有學者認為，政府引導基金不能夠促進創投機構投資早期項目企業。徐明基于2008—2017年中國A股上市公司實證檢驗發現，政府引導基金規避風險的投資特點導致其沒有介入企業早期階段，政府引導基金在實踐執行中偏離了政策初衷，出現“投資期限錯配”現象，且政府引導基金的后期介入嚴重限制了其對社會資本的引導作用。

還有學者認為，政府引導基金能促進創投機構投向高新技術行業，但不能促進創投機構投資早期項目企業。王輝等以政府引導基金支持創投機構作為外生變量的研究發現，政府引導基金不能引導創投機構投向早期項目企業，但能引導創投機構投向高新技術行業，且與國有創投機構相比政府引導基金對非國有創投機構的引導效果更好，采用虧損補償方式帶來的引導效果相對最好。

（二）政府引導基金補償與創投機構投資行為的關系

較多學者認為，政府引導基金補償能夠激勵創投機構的投資行為。熊維勤采用數理模型推導研究了虧損補償、收益補償和政府收益固定等三種補償方式，并表明虧損補償會降低創投機構的投資努力程度，而收益補償和政府收益固定不僅能夠擴大創業投資基金的規模，而且能提高創投機構的投資效率。董建衛等將政府引導基金支持的創投機構投資的241家企業定為處理組，將私人創投機構投資的555家企業定為對照組進行研究發現政府引導基金的虧損補償行為能夠提高創業投資機構失敗容忍度。孟衛東等采用數理模型推導表明，收益與風險不能夠吸引較多的創投機構時，政府引導基金對創投機構補償是必然的，承諾對創投機構進行虧損補償可以激勵更多創投機構投入。

三、結論

國內外學者關于政府引導基金與創投機構投資行為的相關研究已取得了豐富的成果，但仍存在些許不足。

一方面，學術界對于政府引導基金究竟能否促進創投機構投資早期項目企業和高科技技術行業意見不一致。有些學者認為，政府引導基金的參與能夠提高創投機構投資早期項目和高科技技術行業；另外一些學者認為，政府引導基金的參與并不會對創投機構投資階段和投資行業產生很大的影響。這就需要學者們對政府引導基金的政策實施效果的進一步系統性評估。

另一方面，國內外關于政府引導基金是通過何種途徑影響創投機構投資行為的研究還比較少。雖然許多文章探討了政府引導基金與創投機構之間的關系，也運用了不同的實證方法，但是對于政府引導基金影響創投機構投資行為的具體機制還不太清晰。政府引導基金是如何影響創投機構的？當創投機構面臨不同類型的政府引導基金政策時，創投機構的投資行為發生了哪些變化，從而導致創投機構選擇投資更早期的項目企業？這些都需要學者進一步探索，特別是探索其中的關鍵中間變量等。