化工行業原材料大幅漲價需求疲軟 增收不增利的萬華化學如何穿越周期

張保良

10月25日，萬華化學披露的三季報顯示，1-9月公司營收1304.2億元，同比去年增長21.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤103.83億元，下滑30.36%。第三季度單季度利潤下滑46.35%。這延續了半年報中增收不增利的情況。公司半年報顯示，1-6月營業收入891.19億元，同比去年同期676.57億元，增長31.72%。歸屬于上市公司股東的凈利潤103.83億元，同比去年同期135.3億元，下降23.26%。

從整個行業的大背景以及通過海內外其他公司的對比分析可以看出，出現這種情況是整個化工行業原材料大幅漲價以及需求疲軟所致。單獨看萬華化學，具體的細分業務的利潤率變化也是漲跌不一。面對目前的局面，萬華化學一方面繼續做降本增效的處理；另一方面開發新的具有技術壁壘的新產品，增強自身的競爭力，擴大營收提高利潤。

萬華化學的三季報顯示，公司營收同比大幅增加，是因為公司發揮全球渠道優勢，各主要業務板塊銷量、價格仍同比保持增長態勢。凈利潤下降，主要受全球原油、天然氣等基礎能源價格大幅上漲的影響。

由于三季報的內容很少，參考半年報可知：2022年上半年，受俄烏沖突，以及新冠疫情等因素影響，國際原油、天然氣、煤炭等基礎能源價格維持高位。在上游原料價格大幅上漲的背景下，化工需求受到一定抑制。

半年報披露，營業收入891.19億元，營業成本726.78億元，去年同期，營業收入676.57億元，營業成本481.49億元，成本端上升很快。三季報也同樣如此，公司營業收入（1～9月）1304.2億元，營業成本1145.78億元，去年同期，營業收入1073.18億元，營業成本839.57億元。

筆者參考巴斯夫的三季報發現，該公司也出現了同比營收增加、成本增加、利潤下降的情況。巴斯夫第三季度銷售額為219.46億歐元（約合人民幣1539.73億元），同比增長12%（2021年第三季度為196.69億歐元）；凈利潤預計為9.09億歐元（約合人民幣63.78億元），顯著低于去年同期（2021年第三季度為12.53億歐元）。

巴斯夫表示，銷售額增長主要得益于產品價格上漲，以及主要由美元所帶來的積極貨幣因素。同時，因終端需求疲軟，公司銷量則較去年同期有所下降；調高產品售價只能抵消部分原材料和能源價格上漲帶來的成本壓力，使得公司第三季度利潤不及預期。

巴斯夫和萬華化學是一樣的情況，特別是巴斯夫總部位于德國路德維希港，受俄烏沖突、北溪天然氣管道事件影響導致原材料大宗商品的價格大幅上漲。可見原材料上漲和終端需求疲軟這是行業共性，哪怕是具備一定的技術和生產壁壘的公司也不能避免。

在e公司平臺上，萬華化學在回答投資者提問時還表示，“歐美主要經濟體面臨高通脹壓力，下游需求消費受到一定的抑制。”

萬華化學主要有聚氨酯、石化和精細化工及新材料板塊，業績下滑主要是哪個板塊出現問題了呢？（見表1）

通過公司半年報有限的信息，筆者發現三季報經營最大的亮點是精細化學品及新材料板塊的營業收入，增長57%，毛利率也從22.41%提升到28.59%，且有PA12（尼龍12）投產，四季度產能落地增加，看點十足。

資料來源：筆者整理自萬華化學2022年半年報

而石化系列的毛利潤下滑非常厲害，上半年石化板塊的真實毛利率只有5.28%。石化系列不像聚氨酯板塊具備技術和生產的壁壘，通過公司一些石化產品的價格變化也能看出一些端倪。如三季度經營數據公告里列舉了多項產品三季度均價：丙烯酸同比跌43.51%，丙烯酸丁酯同比跌46.46%，正丁醇跌50.94%，PVC跌31.88%等等。而成本方面，2022年半年度，CP丙烷、CP丁烷分別同比上漲47.10%和53.55%，三季度，同比上漲5.25%和3.86%。本身就是微利狀態的石化，虧損也就在所難免了。

萬華化學主力產品聚氨酯也出現毛利率下滑，但產銷正常，銷量增加。

按2022年三季度主要經營數據公告：今年以來聚氨酯主力產品之一MDI的價格變化情況看，MDI的掛牌價格也是略有下滑。（見表2）

另一個聚氨酯主力產品的TDI價格情況萬華化學在經營收據中沒有公布。參考生產TDI為主的滄州大化第三季度主要經營數據公告（見表3），筆者看到滄州大化2022年三季度中，7月份下游工廠受疫情防控及物流受限原因，TDI需求及市場價格均出現回落，7月底跌至15000元/噸（含稅）。進入8月份市場需求逐漸增加，市場價格逐漸回調，進入上行通道，至9月底市場價格漲至19800元/噸左右（含稅），TDI的價格上漲22.95%。

聚氨酯板塊的結構看，MDI價格稍降，TDI同比上漲，原料方面萬華三季度經營數據顯示：純苯，2022年上半年，均價8，461元/噸，同比上漲30.15%；三季度，均價8，397元/噸，同比上漲4.08%。煤炭，2022年上半年，5000大卡煤炭均價1090元/噸，同比上漲52.23%；三季度，均價1，128元/噸，同比上漲6.92%。這個數據與毛利率從去年同期的37%下降到28%相比，有些不相匹配。

萬華化學匈牙利的BC公司有35萬噸/年MDI、25萬噸/年TDI裝置，筆者認為業績變化可能與BC公司有關，歐洲公司BC受到短期的天然氣等價格的影響。但這個沒有具體信息披露，需要進一步驗證。歐洲天然氣價格大漲對BC公司的影響大嗎？就此，筆者咨詢了萬華化學，公司的回復是，影響不大。

資料來源：萬華化學三季報

資料來源：滄州大化三季報

從周期角度來看，化工行業當前面臨的是大幅原料上漲周期，雖然需求受到一定抑制但還是增長的（表現為營收增長），只是利潤下滑。筆者認為，更差的局面應該是原料上漲，真實的需求也在下滑，也就是營收下滑，同時產品價格下滑。

那么，目前的需求受到抑制是長期的嗎？按萬華化學半年報所說，顯然不是。需求受到抑制的原因一方面是價格；另一方面是外部原因（俄烏沖突和疫情因素等等）。對于萬華化學的主力產品的需求情況，在公司三季報業績說明會上，萬華化學總裁寇光武這樣回復：“從過去十幾年的統計看，全球MDI消費量每年保持4%-5%的增長，每年增加40萬噸左右的消費需求。公司對未來市場需求充滿信心。”這說明需求長期看還是增長的，目前的放緩只是暫時的，當下不是萬華化學的至暗時刻。

面對目前的局面，作為化工企業，萬華化學是怎么做的呢？

公司一方面繼續做了降本增效的處理。“今年下半年受俄烏沖突影響，原油和天然氣價格仍存在較高的不確定性，但近期國際油價出現了回調跡象。公司一方面控制合理的庫存水平，保證低成本運營；另一方面通過全球采購資源配置，降低采購成本。”寇光武說。

另外一個應對措施，就是開發新的具有技術壁壘的新產品，增強自身的競爭力，擴大營收和提高利潤。萬華化學半年報中提到：下半年將集中優勢科研資源，保障福建MDI裝置順利投產，支持寧波、BC等園區MDI擴能升級，推進尼龍12、POE等卡脖子材料的成果轉化。

對于萬華化學未來有很深的理解投資人，可以梳理一下公司在新產品投入和布局情況。

目前福建年產40萬噸MDI裝置正在按計劃投資建設，預計2022年年末至2023年一季度投產運行，目前萬華化學（含匈牙利BC）產能260萬噸。福建40萬噸投產后，將進一步增加MDI的行業地位。

9月29日，寧波市生態環保局對萬華（寧波）180萬噸/年MDI技改項目和18萬噸/年乙二胺項目環評做出擬批準意見公告。使MDI裝置的總生產能力提高到180萬噸/年，并新建一套28萬噸/年改性MDI裝置。其中一期由40萬噸/年擴建至60萬噸/年，二期由80萬噸/年擴建至120萬噸。福建與寧波兩基地MDI項目投產后，萬華化學MDI總產能將達365萬噸/年。相比現在的產能260萬噸，增長40%。

TDI方面，2022年對萬華福建10萬噸TDI進行技改，預計2023年萬華福建TDI產能將擴建到25萬噸，同時綜合成本有望進一步降低。按照目前MDI的價格和TDI的價格，新增80萬噸MDI產能，15萬噸TDI產能，參考平均利潤率，至少貢獻35億元/年。

關于獲得核準批復的“120萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目”，建設地點位于煙臺化工產業園，主要建設內容為120萬噸/年乙烯裂解裝置、25萬噸/年低密度聚乙烯（LDPE）裝置、2×20萬噸/年聚烯烴彈性體（POE）裝置、20萬噸/年丁二烯裝置、55萬噸/年裂解汽油加氫裝置（含3萬噸/年苯乙烯抽提）、40萬噸/年芳烴抽提裝置以及配套輔助工程和公用設施。項目總投資176億元，項目資本金占總投資的30%，剩余部分通過銀行貸款解決。

在這個項目中，POE項目很值得期待。當下，POE屬于需求廣泛，特別是光伏和汽車行業的需求，且存在技術壁壘，毛利潤40%。目前，全球POE表觀消費量已超過120萬噸，產能超100萬噸，只有幾家國外公司掌握了生產POE的核心技術和知識產權，處于供不應求的狀態。而且POE產品技術壁壘極高，只有國外幾大化工巨頭公司擁有核心技術知識和專利，我國每年POE進口量約為40萬噸左右，對外依存度為100%。公司在蓬萊規劃20萬噸POE一期項目，這標志著公司突破國際技術封鎖，可以生產具有自主知識產權的POE產品，填補了國內空白。按照目前的價格和萬華化學2×20萬噸產能，估算POE項目未來能夠貢獻20億元以上的利潤。

此外，近期萬華化學年投產的4萬噸尼龍12項目，也是率先實現國產化，打破海外廠商壟斷，此前該產品被德國Evonik、法國Arkema、瑞士EMS、日本UBE壟斷，萬華化學是全球第二家打通尼龍12全產業鏈的公司。據QYResearch預計，全球尼龍12的市場規模預計2026年將達到17.3億美元，預計全球產量屆時也將增長至15.2萬噸。中國已成為尼龍12全球第三大消費市場，尼龍12需求量每年呈現遞增趨勢。近年來國內尼龍12消費量維持在1.5萬噸左右，2020年我國尼龍12市場規模為8.34億元，2021年我國尼龍12市場規模增長至9.78億元。出于對尼龍12發展前景的看好，德國Evonik、法國Arkema、瑞士EMS、日本UBE四大生產商巨頭仍在擴大其產能。

在萬華蓬萊工業園，上半年圍繞工藝包設計、長周期設備訂貨及工程開工展開，一期項目建設計劃自2022年至2025年2022年4月，公司計劃投資231億元建設蓬萊工業園高性能新材料一體化項目，主要建設90萬噸/年丙烷脫氫、50萬噸/年聚醚、40萬噸/年POCHP、30萬噸/年聚丙烯、30萬噸/年EO、30萬噸/年EOD等項目，預計于2024年6月開始陸續投產。

萬華半年報披露，公司高端硅共聚PC一次產出合格產品，人造板應用技術迭代升級，推動市場顯著增長，首條無醛自動膠合板生產線投用。萬華化學的硅共聚PC在普通PC基礎上加3000元/噸左右，就是當下普通PC25000元/噸，萬華化學的硅共聚PC賣28000元/噸。但滄州大化的共聚硅PC卻要賣45000元/噸。

公司的新材料也陸續落地投產，國產替代，新能源材料有望多點開花。公司圍繞綠色發展布局可降解塑料及新能源材料，在四川眉山規劃建設的一期改性塑料項目已經正式投產，二期6萬噸PBAT生物降解聚酯完成中交，1萬噸鋰電池三元材料項目已進入試生產階段，5萬噸磷酸鐵鋰項目已開始動工建設。

綜合以上新產品規劃，看到萬華化學進入的新產品都具備很高的技術壁壘，特別是尼龍12產品，全球共5個玩家，用格林沃德教授的競爭優勢分析看，具備進入壁壘、供給側的技術和生產競爭優勢。POE產品同樣也是卡脖子的產品，但是國內新進入者比較多，顯然，沒有尼龍12的集中度高，但是也是有技術壁壘且下游應用廣泛。

產業結構的不斷豐富使得聚氨酯板塊在萬華化學營收中的占比逐漸降低，逐漸成為綜合性的化工巨頭。目前，萬華化學形成了以石化產業鏈為紐帶，聚氨酯產業鏈為基礎，新材料和精細化學品產業鏈為重點的一體化產業鏈。

按照2022年平均價格計算，如果萬華化學現有規劃項目全部如期投產，預計2022年將新增營收208億元，2022-2023年新項目將新增年營收累計544億元，全部項目均投產后將新增年營收累計1755億元。

今年三季度面對外部環境的不確定性，萬華化學出現增收不增利的現象。但是對于萬華化學自身發展周期來看，已經開始進入一個新的發展期和投入期，聚氨酯、石化、新材料三大產業鏈均有不斷的新產品和技改產能提升，長期來看，尼龍12、POE和檸檬醛等諸多“卡脖子”的重磅產品大規模投產，無疑是在加強公司的競爭優勢和護城河，高附加值和有技術壁壘的新產品的投產和長期的增量值得期待。今年三季度的經營業績波動只是短期的行業特征使然。當期，苯和煤三季度價格出現松動，四季度萬華還會有新增產能落地，尼龍12已經投產，還有檸檬醛和福建40萬噸MDI，萬華的四季度還是值得期待。

在產能大幅擴張的同時，萬華化學的負債壓力也逐漸顯現，值得關注。財務數據顯示，截至2022年三季度末，萬華化學的流動負債合計1109.38億元，較年初增加100多億元。在流動負債中，短期借款達到560.38億元。

而縱觀2019年-2021年，萬華化學流動負債總額分別為448.0億元、681.3億元、980.0億元，流動負債占負債總額的比例分別為87.57%、84.63%、82.99%，一直維持在80%以上的高位。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

資料來源：萬華化學

資料來源：萬華化學