A股較美股提前見底有宏觀邏輯支撐

玄鐵

10月末，滬綜指一度跌至2885點，逼近4月27日創下的年內谷值2863點；本周重回3000點關口，“雙底論”開始盛行。

總部位于英國的《柯林斯詞典》編撰機構日前發布了2022年的年度詞匯：Permacrisis（長期危機）。對全球金融市場而言的長期危機則是美聯儲難測終點的加息周期，猶如頭頂懸劍，無時非危。

周三（11月2日），美聯儲將基準利率上調75個基點至3.75%-4%區間。針對史上最快的加息速度，美聯儲主席鮑威爾發表鷹派演講稱：“將保持政策方針，直到工作完成。我們希望確保不會犯緊縮程度不夠或過早退出緊縮政策的錯誤。”標普500收盤大跌2.5%，較上月13日的谷值尚有7.68%的漲幅。

美股是否見底，要看下次加息是否超預期。截至周五零時，英為財情的美聯儲利率觀測器數據顯示，在12月2日加息75個基點的概率是48%，明年3月16日升至5%至5.25%的概率是47.2%。另據高盛統計，從1960至2019年，G10國家的央行在大約15個月里加息了約200個基點（中值），其中美聯儲加息周期中值為25個月。換言之，全球加息和通脹周期多數先于美國結束。同樣，A股先于美股見底，并非運氣使然。

在上一輪全球金融危機中，美股在2009年3月6日見底，滬綜指同日最低點較2008年10月的谷值上漲逾三成，較美股提前4個多月見大底。歷史未必重演，宏觀邏輯則有慣性——既有逆周期調控催生的率先復蘇的經濟環境，更有集中力量辦大事的體制優勢，政策救市信號一旦明確，存量加杠桿和增量跑步入場的井噴行情立馬出現。

本周，滬綜指觸底回升，和4月谷底形成雙底，截至周四的單周漲幅為2.81%。周四，滬綜指下跌0.19%，扛下北向資金當日凈賣出45.65億元的賣壓，如此特立獨行的表現明顯強于當日下跌3.08%的恒指，隱憂是反彈空間將受限于比價下跌效應。

外資緣何恐慌拋售港股，主因有三：一是香港加息策略與美聯儲同步，多數港股盈利卻與內地經濟高度相關，承受多重壓力：跟跌美股的比價壓力、加息帶來的市場估值壓力以及香港本地經濟衰退的壓力，香港第三季GDP同比萎縮4.5%，基本利率周四仍上調75個基點至4.25%，堪稱“經濟衰退+超速加息”的組合；二是增持美元現金是華爾街對抗滯脹的主流策略，中概股被視為可減倉的非核心資產；三是貿易摩擦升級是西方大國轉嫁經濟危機的必然路徑，港股猶如“煤礦中的金絲雀”。若港股跟隨美股大跌，或拖累A股，倒逼救市政策出爐。至于2885點是不是滬市鐵底，目前難下定論，更準確判斷是已在底部區域。

從歷史經驗來看，A股救市的重磅武器包括暫停新股和再融資發行、降低證券交易印花稅、組建國家隊入市等，這是各方合力且全力救市的信號彈。不過，政策救市的意圖絕非兜底，將某一點位硬扛成鐵底，而是平滑熊市周期，避免形成千股跌停式踩踏效應。回顧始于7月5日的下跌行情，滬綜指單日最大跌幅是8月2日的2.26%。弱市的窄幅波動性顯示市場主力控盤到位，井噴式上漲行情短期難現，A股將以時間換空間的方式調整。

截至周四，滬綜指、標普500和恒指的年內跌幅分別是17.6%、21.1%和34.4%，A股強港股弱的格局暗藏玄機。證監會日前強調，“要堅持將資本市場一般規律與中國市場的實際相結合，與中華優秀傳統文化相結合，加快建設中國特色現代資本市場。”證監會副主席方星海在國際金融領袖投資峰會上建議，海外投資者不要與內地和香港對賭。

恒生AH股溢價指數周一創下的年內峰值154.9點，為2009年3月10日以來的新高；周四收于152.3點，年內漲幅達3.6%。在147只同權的AH股中，A股較H股溢價率的中位數是117.5%，如此估值鴻溝是南下資金遠多于北向資金的主因。

同花順數據顯示，截至周四，北向資金累計凈買入資金達16479億元，持有陸股通市值20629億元，盈利25.2%。南向資金累計凈買入資金達25334億元，持有港股通市值17531億元，虧損30.8%。多年前QDII們出海，扛的是以國際視野進行價值投資，如今暫為笑柄。看來，定價能力抑或控盤能力才是贏家密碼。這與其說是所謂核心資產策略的證偽，不如說是價值成長理念暫遇逆風。

日前，高層定調高質量發展的宏觀經濟基調，長遠來看，必將催生一批新巨頭企業，中國版“漂亮50”將因此崛起。但若是脫離企業盈利強拉股價，所謂的定價權終究是曇花一現。