傳統醫藥估值具備修復行情　創新醫藥研發投入進入兌現期

吳曉雯

三季度中證醫藥指數下跌17.96%，恒生醫療保健指數下跌26.75%。行業跌幅較大，主要是疫情在國內出現反復、藥品集采、居民消費能力下降等綜合因素，導致二季度較多的醫藥公司業績低于預期，并且一些市場關注度較高的醫藥公司三季度業績預期降低所致。

過去幾年政策對研發的大力支持和企業對研發的持續投入，不斷有新產品新技術推進到商業化階段，用于滿足大量未滿足的新型醫療需求。另外，醫藥板塊估值已經處于近十幾年歷史低位，未來投資在關注研發投入兌現的同時，輔以成長修復的傳統醫藥。而從萬得醫藥指數來看，節后板塊出現一系列政策利好，以醫療設備為首的多條賽道強勢反彈，迄今單月漲幅已超7%。

兩大因素邊際改善 傳統醫藥具備修復行情

首先，疫情影響減小將促進醫藥消費需求回升。醫療產品的消費場景主要在醫療機構和零售終端，這些場景受疫情影響較大。三季度，盡管仍有疫情局部散發，但疫情對醫療產品消費的影響整體有所減小，大部分在零售終端消費的產品和部分在醫院終端消費的產品已開始出現季度增速環比改善。

例如，從零售藥店來看，7月全國市場銷售額增長4.7%，數據較4、5月均有顯著改善，也高于二季度平均增速。從研究機構調研的某藥房銷售額來看，4～5 月、6月、三季度同店增速為6%～7%、8%～9%、8%～9%，三季度雖然有疫情散發，但較4、5月已有明顯改善。從醫院終端來看，某高值耗材公司近期公布三季度業績預告，當季歸母凈利潤增長87%～142%，遠高于二季度36%的增長，環比改善明顯，一定程度印證了對于需求端顯著回暖的判斷。

其次，集采帶來的影響也在變得更可預期，行業不確定性或將大幅減弱。從2018年的第一批國家藥品集中帶量采購和2020年的第一批高值耗材國家集采（冠脈支架），到最近幾批的國家藥品集采和近期的省際聯盟集采，思路發生了進一步轉變。

第一批藥品和高值耗材集采，較嚴格地限制了中標價、中標廠家數量以及每家可以分配到的中標量，且價格降幅較為顯著，產品的市場化競爭格局受到一定影響。而最近幾批國家藥品集采，采用最高有效申報價和最低降幅相結合的方式確定中標價，為企業重新劃定一個新的終端零售價，中標廠家數量大幅增加，使得廠家成長性變得更為確定和可預判。

例如，最近福建牽頭的省際聯盟電生理集采細則中規定組套降幅≥30%，單件降幅≥30% 即可中選，且最高有效申報價較目前終端零售價差別不大，預計最后中標結果不會傷及企業出廠價，且中選企業數量較多，電生理市場仍維持了一個相對自由的競爭格局。

受此影響，券商普遍上調了對相關行業和上市公司的盈利預測?；诖?，隨著集采思路轉變，集采品種仍具備持續穩定增長的可能性，行業不確定性大幅減弱。兩大因素的改善不但有利于業績修復，企業成長性也變得更可預期，傳統醫藥類標的或迎來一波修復行情。投資者可以重點布局修復后業績增速較高，且高增長維持時間較長的上市公司作為投資標的。這類公司或許更有潛力在基本面改善后，從“雙殺”變為“雙擊”。

研發投入進入兌現期 創新產品有望帶來新的投資主線

此外，創新產品的爆發有望成為醫藥行業第二條主線。政策層面，國家通過減稅減負大力支持研發創新，其中，生物醫藥成為重點支持的領域之一。過去幾年，國家持續提高研發費用稅前加計扣除比例。2021 年起，推出制造業企業可享受100% 研發費用稅前加計扣除;2022 年起，將科技型中小企業加計扣除比例從75% 提高到100%。

此外，醫保局多次出臺政策鼓勵創新，9月開啟的國家醫保目錄調整工作也首次公布談判規則，明確降價方式，企業和市場對創新藥的價格降幅可預期，尤其是簡易續約品種的降幅相對溫和。近期，醫保局還多次公開表態創新醫療器械暫不納入集采，表示在集采之外要留出一定市場為創新產品開拓市場提供空間。

企業層面，過去幾年，A 股生物醫藥上市公司研發費用的CAGR 保持在30% 以上，2021 年研發費用總額達1010 億元，同比+49%，研發費用占營收比例達4.63%，且呈持續上升趨勢，企業的持續投入帶動創新品種大量獲批上市。以創新藥為例，2017～2021年，國內創新藥NDA 的數量分別為3、17、20、30、69個，尤其去年實現了翻倍以上增長。

因此，醫藥基本面開始出現邊際改善，而且估值也與2011-2012年以及2018-2019年的行業底部基本相當，CS醫藥的PE-TTM（剔除負值）只有大約25 倍，已經具備向上動力，投資可看好傳統醫藥和創新產品兩條主線。

就創新產品而言，目前不同產品所處生命周期并不相同，不能簡單用盈利能力一概而論。投資要更關注創新產品的空間和壁壘，從在研產品的市場空間、企業的技術領先程度等方面進行排序，然后優選投資機會。

從具體創新產品看，國內有多個新型靶點（PD-1、BTK 等）的創新藥獲批上市，目前還在積極推動出海，另外還有多個靶向藥在研，部分臨床數據可以與海外同類產品媲美，未來也將進入到商業化階段。創新器械領域，陸續有國產的高通量基因測序儀、手術機器人、高端CT、MRI等高技術壁壘的設備獲批上市，未來或許也將走出國門。（本文作者系匯豐晉信醫療先鋒基金助理;文中所涉個股僅做舉例，不做買賣建議）

附表 匯豐晉信醫療先鋒基金三季度十大重倉一覽