Earnout 機制本土化應用探析

潘 延

(南京審計大學會計學院，江蘇 南京 211815)

隨著我國產業結構的轉型升級，并購重組活動成為我國眾多企業增強自身實力、提升發展質量的重要手段。 在眾多并購案例中，并購雙方通常會采用業績補償制度來維護自身利益，降低并購風險。然而近年來我國并購市場中企業發生巨額商譽減值、業績承諾期后業績變臉的情況屢見不鮮，嚴重損害了投資者的利益，不利于市場的良性發展，可見業績補償制度無法滿足我國企業并購交易的需求。 正因如此，廣泛應用于歐美并購市場的Earnout 機制開始進入大眾視野。 這一創新支付方式將并購交易對價進行拆分，在并購交易開始時支付總價的一部分，然后依據是否滿足所約定的特定條件而調整剩余交易對價。 Earnout 機制的有效實施能夠協助企業合理調整并購估值，提高并購定價合理性和并購效率。值得注意的是，這一機制誕生于國外市場，在我國并購交易市場中的實際應用場景相對較少，相關理論研究也仍不充分，加之其本身也存在一定的不足，如何使其在中國情境下得到更好的應用還有待研究。

一、 理論審視

(一)Earnout 概念及特征

Earnout 作為金融工具的一種，被廣泛應用于歐美資本市場的并購交易中，是并購雙方用來解決企業估值不一致問題的特殊并購支付方式。 Earnout協議在結構上分為初始支付和分期支付兩部分，并購方在股權交割日進行初始支付，根據協議約定在之后的一段時間內滿足特定條件下分期支付剩余價款，協議中雙方約定總支付對價、分期支付比例、協議期限、業績衡量指標、支付方式等，支付方案中往往還包括業績獎勵協議、股權回購協議等補充條款。從支付方式來看，分期支付的價款能否實現視業績表現而定，屬于或有支付。 從交易性質來看，并購方在股權交割完成之后進行分期支付，屬于買入期權。

相比于國內常見的業績補償制度，Earnout 機制在方案設計上與之截然不同，業績補償制度要求并購方一次性支付全部對價，通過事前支付、事后補償的形式來調整雙方估值的差異，從而促成并購交易，而Earnout 機制則是通過事前約定、事后支付的形式延遲付款，暫時擱置雙方估值差異，分期支付的方式使得并購雙方可以在考核期內根據企業實際情況不斷調整交易金額。

(二)理論支撐

1. 信息不對稱理論

信息不對稱理論于20 世紀70 年代由美國經濟學家 G.Akerlof，M.Spence 和 J.E.Stigliz 所提出，該理論指出市場每個人所獲得的信息量不同，而信息量很大程度上影響著每個人在市場中所承擔的風險和收益，交易中掌握信息較多的一方在市場中通常處于優勢地位，可以通過傳遞信息而獲益。 這一現象在并購交易中更為明顯，被并購方相較于并購方顯然更具有信息優勢，并購方很難全面了解被并購方真實的經營狀況，準確評估其企業價值，因此也導致道德風險問題、逆向選擇問題的發生。 被并購方可能隱瞞、偽造相關財務信息，而并購方則會依賴市場價格進行判斷，選擇價格適中的標的企業，從而出現劣幣驅逐良幣的現象，大大降低了市場中的并購效率。

2. 信號傳遞理論

西方經濟學家認為，在信息不對稱前提下，公司可以通過宣告利潤、股利、融資信號來傳遞公司內部信息，并購交易中，并購方所支付的對價總價以及支付方式體現了對標的企業的價值評估，一定程度上也向市場傳遞出標的企業是否值得投資的信號，因此Earnout 協議作為企業融資決策的一部分，也在向市場傳遞信號。

3. 激勵理論

激勵理論，顧名思義是關于組織內管理者尋求方法滿足員工需求從而激勵員工實現工作效率最大化的理論。 馬斯洛的需求層次理論把人的需求分為生理、安全、社會、尊重、自我實現五個層次，人們按照需求層次追求滿足，因此組織內的管理者可以通過制定目標影響員工的需求，從而達到激勵效果。在并購活動中這一理論也得到了廣泛應用，并購方管理層簽訂的Earnout 協議中將并購風險與業績表現緊密聯系，使得管理層愿意承擔風險以換取更高收益，起到激勵的作用。

二、 作用機制

Earnout 機制起源于國外，廣泛應用于歐美并購市場，其在國內并購市場中使用大多是在跨境并購交易中。 國內并購市場中雖然少有應用，但也存在使用Earnout 機制的成功經驗，如表1 所示，可以有效驗證其在我國并購市場中的作用機制，表明其在并購過程中確實起到了積極作用，具有實用價值，從中可以總結出適用于我國企業并購交易的相關結論與建議，進而推動我國并購市場高質量發展。

表1 我國并購實踐中Earnout 機制應用情況

(一)信號傳遞

在并購市場中存在著很多潛在標的企業，并購方無法得知被并購方的完整信息，很難準確分析其價值是否與估值一致，難以做出并購決定。 高質量標的企業由于對自身未來發展有信心愿意接受或有支付，因此通過Earnout 機制可以向并購方傳遞標的企業具有投資價值的信號，可以有效避免信息不對稱所引起的逆向選擇問題[1]。 而處于信息劣勢的并購方企業也可以借此達到篩選優質并購對象的目的。 例如在高科技行業的并購中，技術專利、企業人才等這類無形資產往往是企業的價值所在，而并購方企業對這類資產了解甚少，被并購方則可以通過這一并購方式傳遞優質企業的信號，進而促進交易達成。

(二)降低風險

企業在并購過程中需要面對多重風險，并購前需要準確評估標的企業的潛在價值，規避信息不對稱風險，并購中需要保證自身財務狀況不會因支付對價而面臨資金風險，并購后需要應對經營風險，而Earnout 機制可以對并購全過程產生影響，Earnout協議中分期支付的支付方式保留了并購雙方對估值的分歧，降低了并購交易中的估值風險和估值泡沫與損失，使并購交易實現估值合理化與風險最小化[2]。 或有對價一方面有效緩解了并購方的資金壓力，降低了企業融資難度及現金成本，避免了并購方在并購后出現資金周轉不靈的現象，使得并購方仍然擁有較為充足的現金流，變相提供了資金保障，使其在并購后可以順利整合資源，實施發展戰略，降低企業內部經營風險。 另一方面，通過設定不同業績指標還可以有效降低企業所面臨的不確定性風險，如監管、外部市場變化等風險。

(三)管理層激勵

企業并購后必然面臨如何整合企業資源的問題，企業并購后雙方的經營理念及組織結構都需要進行融合，其中人力資源作為企業發展的核心，更是影響著企業的正常經營管理活動，相比之下更為熟悉企業情況的原管理層留任，可以更好地幫助企業融入并購方，提高并購的整合效率。 然而在眾多并購案例中，并購方往往無法留住原有企業的核心管理人員，導致大量專業人才流失，影響企業經營績效，因此企業需要采取激勵措施，激發核心人員的工作積極性。 Earnout 機制中無論是分期支付的支付方式還是約定的業績超額激勵條款都將企業的盈利能力與員工激勵綁定，從而保證管理層的階段性努力可以及時變現，都可以在一定程度上調動專業人才的積極性，促使被并購方管理層留任意愿增強，從而解決融合困難的問題[3]。

三、 實踐反思

綜上所述，Earnout 機制在我國國內企業并購中具有可行性與合理性，并且有效緩解了當前存在的一些并購難題，然而其在具體實踐中也仍然存在一些不足。

(一)風險失衡問題

Earnout 機制中的或有支付掌握支付主動權，從而將其并購風險轉變成了后續的經營風險和整合風險[4]，實質上是將其風險全部轉移到了被并購方。 然而企業的經營與整合并不僅僅取決于管理層的決策，還會受行業背景、宏觀政策的影響，這類系統性風險并不應該完全由被并購方承擔，因此或許在后續經營成功的情況下，或有支付是雙贏的選擇，而在經營失敗的情況下，卻是由被并購方承擔全部損失，存在并購雙方風險承擔失衡的問題。 例如市場外部環境或政策變化，行業整體發展下行而導致其未能完成業績承諾，其業績表現相比同行業其他企業已經較為出色，然而最終由于市場環境變化變相抵消了被收購方管理層的經營成果，對被收購方是不利的。

(二)盈余管理問題

Earnout 協議可以有效防范大股東侵犯中小股東利益等代理問題的出現，但是其本質仍然是將或有支付與企業業績相關聯，這就導致新的代理問題出現，如管理層為了實現業績指標而產生短視行為，犧牲長期發展規劃以換取短期業績的增長；抑或是誘發企業盈余管理問題，滋生會計利潤的造假行為，如通過關聯方進行虛假交易虛增收入，或通過其他財務造假手段達到目的。 在實踐中，有些企業會采取全額累進核算方法作為或有支付的觸發條件，這一行為容易導致企業管理者產生短視行為或在相關時間點操縱會計利潤以獲得更大的交易倍數。

(三)條款設計難度問題

Earnout 協議的設計初衷是解決企業估值困境，在實際運用中，并購雙方通過或有對價來體現估值差異，初始支付的比例就變得格外重要，過高則無法達到防范并購風險的作用，違背了這一條款的初衷；過低則可能導致被并購方過度承擔風險，從而大大降低其并購意愿，因此確定合適的或有支付比例很大程度上決定了條款的實施效果。 另外，業績衡量指標的靈活性也決定了其制定指標的難度，應當選取何種指標反映企業的盈利能力，多重指標的權重以及具體的考核期限都需要經過并購雙方反復談判博弈后才能決定。

四、 本土化路徑優化探索

(一)適用情形

Earnout 機制誕生于歐美市場，并非為國內市場中的并購交易量身定制，然而中外情境雖然不同卻也有相通之處，而想要實現其本土化，就必須明確其在我國并購市場中的適用情形。 首先，Earnout 機制適用于國際并購市場，面對國外的經濟政策環境，我國企業需要使用國內外法律所熟悉的投資估值工具來指導其并購活動，以應對陌生的市場風險，避開涉及合規、稅負等陷阱；其次，Earnout 機制有效降低并購中的信息不對稱現象所帶來的風險，使得其適用于高科技、輕資產類型的企業，這類企業的價值主要體現在一些無形資產上，往往難以準確評估；最后，對并購跨行業企業、信息披露不完善企業，也可以大大降低其并購風險。

(二)條款設計

企業在運用Earnout 機制時，需要衡量自身經營狀況及并購訴求，合理制定對價支付方案，首先，企業應充分考量其資本結構，準確評估企業自身的現金支付能力，從而合理設置或有支付比例及支付方式，防范因支付對價帶來的財務風險；其次，綜合考慮被并購方的內部經營狀況和市場外部環境，選擇合理的考核指標，建立動態調整機制，可以充分反映其經營成果，提升考核全面性及準確性；最后，設置具有可行性的業績超額獎勵目標，使其可以發揮激勵作用，促使原有管理層留任意愿增強，推動企業有效整合，提升并購效率。

(三)相關法律法規

一方面，我國國內的相關法律法規尚未完善，而Earnout 協議作為不完全契約的一種，其具體條款的設計勢必具有很高的靈活性，因此并購雙方更容易產生機會主義行為，大大增加了談判合作的難度，可能會耗費大量資源，增加不必要的交易成本。 另一方面，目前Earnout 機制的應用領域仍然以跨境并購為主，不同國家的法律法規體系之間也會存在差異，從而導致協議的具體實施會遇到阻礙[5]，如其在相關稅法、會計準則方面仍有諸多細節未能明確，將會導致其在實務應用中存在法律問題。 因此，完善相關法律法規并與國際法律法規接軌，可以提高合約的實施能力。