美債低利率時(shí)代的黃昏

戴康

中長(zhǎng)期來(lái)看，建議關(guān)注積極擁抱全球化的中國(guó)工業(yè)4.0 相關(guān)的投資機(jī)會(huì)。

美債利率是否會(huì)開啟新一輪長(zhǎng)上行周期？二戰(zhàn)以來(lái)美債利率經(jīng)歷了40 年長(zhǎng)上行周期（1945-1984年）和40年長(zhǎng)下行周期（1984年至今）。當(dāng)前，“逆全球化”約束美國(guó)通脹高位，但也強(qiáng)化了美元信用，工業(yè)4.0 呼之欲出提升全球/ 中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率，美債利率長(zhǎng)上行周期開啟的條件基本滿足其二。即便2022 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨衰退的預(yù)期，為了約束通脹壓力，美債利率也將繼續(xù)維持高位。

工業(yè)4.0 成為全球經(jīng)濟(jì)潛在的新增長(zhǎng)點(diǎn)，中國(guó)可能為重要主導(dǎo)方。工業(yè)4.0 即以智能制造為主導(dǎo)的第四次工業(yè)革命，利用信息化技術(shù)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)變革，推動(dòng)全球進(jìn)入智能化時(shí)代，主要項(xiàng)目包括物聯(lián)網(wǎng)、智慧城市、智能汽車等。工業(yè)4.0 的概念最早于2013 年在德國(guó)提出，各國(guó)已陸續(xù)出臺(tái)明確的政策規(guī)劃，如德國(guó)的“工業(yè)4.0 項(xiàng)目”和美國(guó)的“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”。2015年5月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《中國(guó)制造2025》， 部署全面實(shí)施制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，在發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+ 制造業(yè)”的同時(shí)兼顧“低碳”，在政策指引下，中國(guó)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展，有望成為全球工業(yè)4.0 的重要主導(dǎo)方。

從美債利率的長(zhǎng)周期驅(qū)動(dòng)三因素的變遷中，都可以看到“此消彼長(zhǎng)”的中國(guó)優(yōu)勢(shì)。通脹水平：“逆全球化”約束美國(guó)通脹高位，但中國(guó)尚不具備“滯脹”的基礎(chǔ)（貨幣和信用政策穩(wěn)健，2022 年A 股結(jié)構(gòu)性“供給過(guò)?！币矔?huì)緩和通脹壓力）。工業(yè)4.0呼之欲出：工業(yè)4.0 會(huì)提升全球經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率預(yù)期，不過(guò)中國(guó)已經(jīng)搶占工業(yè)4.0 先機(jī)，而美國(guó)在工業(yè)4.0 領(lǐng)域相對(duì)滯后。美元信用：“逆全球化”雖然階段性會(huì)提升美元信用，但這也是建立在“比爛”的基礎(chǔ)上的，中國(guó)積極擁抱全球化，在工業(yè)4.0 時(shí)代搶占先機(jī)，將會(huì)強(qiáng)化人民幣信用（但仍不足以撼動(dòng)美元信用根基）。

建議關(guān)注中國(guó)優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)的三條主線。

疫后修復(fù)：“疫后修復(fù)”的景氣預(yù)期將結(jié)構(gòu)性改善。制造修復(fù)建議關(guān)注外需中國(guó)供應(yīng)鏈的全球優(yōu)勢(shì)（光伏產(chǎn)業(yè)鏈/ 汽車電子）。消費(fèi)修復(fù)建議關(guān)注居民自發(fā)+ 消費(fèi)政策發(fā)力方向（零售/ 體育用品/ 醫(yī)美化妝品）。

再加杠桿：“穩(wěn)增長(zhǎng)”進(jìn)入“再加杠桿”新階段。消費(fèi)限制性政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ǖ禺a(chǎn)/家具/消費(fèi)建材）。

企業(yè)再加杠桿，財(cái)政貼息和貸款扶持政策受益（醫(yī)療設(shè)備）和產(chǎn)能擴(kuò)張初期的新興產(chǎn)業(yè)（儲(chǔ)能/ 電池化學(xué)品）。政府再加杠桿，建議關(guān)注新基建（風(fēng)光/IDC）的投資機(jī)會(huì)。

通脹受益：俄烏沖突加速“逆全球化”，加劇“滯脹”。新能源鏈的投資/ 生產(chǎn)/ 使用，既會(huì)增加傳統(tǒng)能源/ 材料的需求，也對(duì)傳統(tǒng)能源/ 材料投資形成“擠出效應(yīng)”，上游資源/ 材料（煤炭/ 鋰/ 鉀肥）“供需穩(wěn)態(tài)”將迎來(lái)估值向上重塑。同時(shí)，關(guān)注PPI 向CPI 傳導(dǎo)受益（家電/ 啤酒）。

美債利率長(zhǎng)上行周期中，符合工業(yè)3.0 方向的相關(guān)領(lǐng)域能夠持續(xù)獲得超額收益。當(dāng)前美債利率即便不是趨勢(shì)性抬升，也將持續(xù)維持高位（“增信”美元信用）。中長(zhǎng)期來(lái)看，建議關(guān)注積極擁抱全球化的中國(guó)工業(yè)4.0 相關(guān)的投資機(jī)會(huì)，尤其是工業(yè)4.0 主線下的中國(guó)FAANG 的投資機(jī)會(huì)。

中國(guó)FAANG 將是工業(yè)4.0 主線下的重要方向——利潤(rùn)率驅(qū)動(dòng)的中國(guó)“高質(zhì)量發(fā)展”主線的消費(fèi)/智造/低碳。首先，中國(guó)優(yōu)勢(shì)“消費(fèi)”利潤(rùn)率高位回升：受益于“人口紅利”與區(qū)位優(yōu)勢(shì)，中國(guó)長(zhǎng)期不改“消費(fèi)升級(jí)”的大趨勢(shì)，白酒（傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)消費(fèi)）、國(guó)貨（消費(fèi)理念變遷）、醫(yī)美/美妝（競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)質(zhì)）有望受益;其次，奮起直追“智造”利潤(rùn)率低位上行：中國(guó)科技行業(yè)發(fā)展較發(fā)達(dá)國(guó)家起步較晚，當(dāng)前在政策大力支持下，中國(guó)的科技行業(yè)發(fā)展空間廣闊，關(guān)注半導(dǎo)體（國(guó)產(chǎn)化）、鴻蒙（補(bǔ)短揚(yáng)長(zhǎng)）、智能設(shè)備（技術(shù)成熟）;最后，彎道超車“低碳”有望開辟利潤(rùn)率主線的“新戰(zhàn)場(chǎng)”：雙碳和能源安全的背景下，中國(guó)能源轉(zhuǎn)型堅(jiān)定推進(jìn)，新能源車/ 光伏迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇期，中國(guó)技術(shù)全球領(lǐng)先。