關鍵時刻，神華是“底牌”

李彤

2022年上半年，紐卡斯爾NEWC動力煤均價271美元/噸（1757元人民幣/噸）、同比增長173%。同期，秦皇島動力煤Q5500市場價均價為1187元/噸，同比上漲36%;而中國神華（601088.SH）動力煤銷售均價633元/噸，同比上漲26.9%。

國內煤價低于國際，神華出貨價更低，約為國際市場價的三分之一，這種局面的成因是什么？

神華主營業務包括煤炭、發電、運輸、煤化工四個分部。由于煤炭價格上漲及業務調整等因素，2019年以來，煤炭業務所占份額穩步提高到80%以上。

神華并非只出售自產的煤炭。為滿足用戶需求，神華利用自有運力，采購、摻配出不同種類、等級的產品。2018-2021年間，自采煤約占總銷量的三分之二，外購煤占三分之一。例如，2021年總銷量為4.8億噸，其中自產3.1億噸、外購1.7億噸，自產煤占比64%。

但2022年上半年，總銷量2.1億噸，其中自產1.6億噸，占比提高到75%，顯然與煤炭價格偏高有關。

2017-2020年，神華每年外購成本在500億-560億元之間浮動，約為煤炭銷售收入的26%-28%。2021年，外購成本突增至1029億元，同比增長111%，占煤炭銷售收入的36%。

2022年上半年，外購成本301億元，同比減少27.5%，占煤炭銷售收入的23%，略高于2016年的水平。

2017-2020年，神華的常態是：產量保持在3億噸左右，外購量1.5億噸，年銷量在4.5億噸，外購煤炭均價330元-350元/噸。

2021年，神華高價（607元/噸）外購1.7億噸，總銷量膨脹至4.8億噸。

2022年上半年，煤炭價格依然高企，神華煤炭產量同比增長3.4%，銷量卻下降12.7%，因外購量降至5000萬噸，降幅達43.5%。

2022年10月15日，神華發布的《9月份主要運營數據 》顯示，煤炭產量同比增長5%，銷量下降14.5%。說明外購量較前6個月進一步下降。神華不是不想買，是沒法低價買到那么多。

2018年初，神華與6家電力企業簽署了為期三年的協議，采用“基準價（535元/噸）+浮動價”機制。到年末，年度長協用戶增至15家。

目前，神華執行年度長協、月度長協（簡稱“年協”“月協”）及現貨三種定價機制。長協覆蓋比例在79%-89%間波動，且與煤價呈一定的正相關。例如2019年、2021年兩個年度，煤炭價格走高，長協銷量占比分別為89%、84%;2020年煤炭價格疲軟，長協銷量占比跌至79%。2022年上半年，年協、月協銷量分別為1.05億噸、7410萬噸，合計占總銷量的85%。現貨銷量2040萬噸，占總銷量的9.7%;坑口直銷1110萬噸，占總銷量的5.3%。

2019年起，月協以相對少的銷量貢獻了比年協更多的銷售收入。特別是2021年，月協銷量比年協低5.6%，收入卻比年協高58.3%。原因是月協銷售均價達765元、比年協高67.8%。有意思的是，2021年現貨均價599元，比月度長協低21.7%。

2022年上半年，年協銷售均價增至513元，增幅為12.5%;月協銷售均價808元，增幅為5.6%，小于年協;現貨均價780元，仍然低于月協。

2021年，外購數量、價格都創新高，年協價格來不及調整，銷售毛利潤率從2020年的21%降至5%。幸而月協銷量均價提高了300元，取得652億元毛利潤，毛利潤率高達43%。

2022年上半年，年協毛利潤率恢復至22%，月協毛利潤率升至51%。年協、月協毛利潤分別為120億元、304億元。

長協銷量占比接近90%，現貨占比不到10%，神華通過長協中的月協爭取定價方面的靈活性。

歸納起來就是：長協盡義務，月協賺鈔票，現貨給客戶“撿漏”的機會。

直到2021年年報，神華一直聲稱“無法按煤炭來源（自產/外購）分別核算銷售收入、成本及毛利”。

2021年，神華年協銷量達2.08億噸，均價456元，毛利潤率僅5%。而外購高價煤炭達1.7億噸，占銷量的36%，單價607元/噸。單獨核算的話，通過年協銷售的外購煤肯定是虧損的。

痛定思痛，2022年中報，神華開始披露外購煤炭收入、成本數據，有四個關鍵點。

第一，外購煤毛利潤相對較低。2022年上半年，外購煤、自產煤銷售毛利潤率分別為3.5%、50.9%;相差47.4個百分點。2021年（即年協價格提高前），年協大概率是虧本的！

第二，賺錢主要靠自產煤。2022年上半年，外購煤、自產煤銷售毛利潤分別為13億元、481億元，自產煤占毛利潤的97.3%。外購煤銷量占比達25%，對毛利潤的貢獻僅為2.7%。

第三，自產煤銷售成本中，除開采成本還要附加70%以上的其他成本。2022年上半年，自產煤單位生產成本為165元/噸，銷售成本為290元/噸，較開采成本高75.9%。

第四，外購煤銷售成本中，除采購成本還要附加20%以上的其他成本。2022年上半年，外購煤采購成本為301億元，而外購煤銷售成本為372億元，較采購成本高23.6%。

通常情況下，要對上期財務數據進行回溯披露。神華在首次披露外購煤收入、成本時沒有這樣做。看來是從2022年初開始對自產、外購進行單獨核算。

2021年煤炭價格高企，由于年協制約上調銷售價格，而外購煤炭數量、價格上升，神華凈利潤率不增反降：歸母凈利潤502.7億元、凈利潤率15%（較2020年低1.8個百分點）。經營活動現金流凈額達到945.8億元（2017年為951.5億），為歷史第二高峰。

2022年上半年，神華歸母凈利潤達411.4億元，超過2020年度利潤;經營活動現金流凈額達583.6億元，同比凈增181億元。

銷量增幅不大，在外購價格波動的影響下，凈利潤保持十幾個百分點的增速實屬不易。神華主要以現金分紅回報股東，采取高分紅政策。

2017年派發181億元現金及499.2億元特別股息，現金分紅相當于歸母凈利潤的151%;2020年派發360億元現金，相當于歸母凈利潤的91.8%;2021年派發505億元現金，相當于歸母凈利潤的100.4%，按除權日前一個交易日收盤價計算，股息率達8.2%，遠高于茅臺，遠不及中石油。

央企都有良好的“家規”，特別是在香港、A股兩地上市的央企，只要條件允許分紅都很慷慨。

中國煤炭產量、消耗量均為世界第一，對外依存度遠遠小于石油。

2021年，規模以上工業原煤產量40.7億噸，進口3.2億噸（金額2319億元），對外依存度為7.3%。相比之下，2021年中國石油、天然氣對外依存度分別為72%、42%。

但由于中國煤炭消耗基數太大，雖然只進口“零頭”，還是占世界煤炭貿易量的20.8%（2020年）。

由于對外依存度小，國內煤炭價格波動幅度遠小于國際市場。2021年，全球煤炭價格大幅震蕩，紐卡斯爾NEWC動力煤年末現貨價166美元/噸，較年初增長98%。同期，中國環渤海動力煤價格指數增幅僅為26%（2021年末為737元/噸）。

動力煤價格與國際市場有一個“漸行漸遠”的過程。2017年，紐卡斯爾NEWC動力煤全年均價同比提高34%。神華動力煤銷售均價從317元/噸提高到425元/噸，增幅也是34%。但2020年紐卡斯爾NEWC動力煤價格先抑后揚，年末較年初增長29.2%，神華動力煤銷售均價卻下跌了3.8%;2021年，紐卡斯爾NEWC動力煤價格年中最高升至253.55美元/噸，年末為165.86美元/噸，較上年末上漲98.1%。神華動力煤銷售均價漲幅為43.4%;2022年上半年，紐卡斯爾NEWC動力煤均價271美元/噸（1757元人民幣/噸），同比增長173%。神華動力煤銷售均價633元人民幣/噸，同比上漲26.9%。

煤電是中國電力系統的供應基礎。2021年，煤電以47%的裝機容量貢獻了60%的發電量。

煤電是中國能源的底牌，神華等大型國有煤礦則是煤電行業的底牌。按每千瓦時耗煤0.3Kg推算，神華2021年為煤電企業提供的4.82億噸電煤可以發電約1.6億千瓦時，約占全國總發電量的20%，占火力發電量的28%。

假如動力煤價格隨國際市場波動，中國經濟將隨煤電行業大起大落。幸好中國煤炭對外依存度不高，幸好神華是央企。

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