金山軟件“還賬”

陳海濤

金山軟件（03888.HK）10月6日發出盈利預警和金山云計提減值公告稱，因金山云股價持續低迷與財務表現影響，公司正重新評估其對金山云投資的可回收金額，預計于2022年9月30日建議撥備稅前金額約人民幣56億元-65億元及稅后金額約人民幣50億元-59億元，具體金額待最終確定，并且，此次減值撥備將令金山軟件三季度錄得重大虧損，但不影響公司現金流。

金山軟件10月7日開盤后便持續下挫，收盤報18.58港元，創兩年多來新低。

是什么因素讓金山軟件的股價失去8年？

9月6日，在美股上市的金山云發布2022年二季度財報，營收同比下降12.3%至19.1億元，凈虧損8.1億元，同比擴大267%。

之前的6月8日晚間，金山云發布了2022年第一季度財報，營收21.74億元，相比上年同期的18.14億元增長19.9%，凈虧損5.55億元，相比上年同期的3.82億元擴大45.3%。

金山云CEO王育林在財報電話會議上表示，整體來看，公有云業務規模保持穩定。行業云方面市場需求龐大，但新冠疫情導致了項目的招標、交付和驗收進度的推遲。

8月8日晚間，金山云發布公告，同時金山云董事長雷軍發送全體員工信，宣布王育林請辭，同時決議由鄒濤任金山云代理CEO，即日生效。

王育林1998年畢業于南開大學化學系，于2012年加入金山集團，在2020年之前一直擔任金山集團高級副總裁。在2012年至2016年期間，王育林同時還出任了金山云總裁，自2016年12月起擔任金山云CEO。

年報數據顯示，金山云2017年至2021年的營收分別為12.36億元、22.18億元、39.56億元、65.77億元、90.61億元，持續實現增長;凈利潤則分別為-7.14億元、-10.06億元、-11.11億元、-9.62億元、-15.89億元，五年累計虧損金額超過50億元，可見CEO的壓力之大。

金山云的錢到底怎么虧的？

首先，招股書顯示，金山云的主要投入集中在研發和IDC。2017-2019年研究開發費用分別為3.99億元、4.40億元和5.59億元，占整體營業費用的比例分別為65.6%、56.5%和51.7%，而IDC費用（帶寬成本和機架成本）分別為10.33億元、18.91億元和28.57億元，分別占收入成本的76.3%、78.2%和72.3%。

其次，2017-2019年，前三大客戶貢獻收入分別占到2017年總收入的27%（小米）、19%和10%，共計56%，過半;2018年的25%（小米）、24%和11%，總共為60%，還是過半，且同比增長4%;2019年達到了31%、14%（小米）和12%，總計為57%，仍舊過半。

此外，來自金山集團的收入也不低，近三年分別占了4.0%、3.5%和2.8%。很明顯，小米在金山云營收中貢獻最大，前兩年貢獻第一，2019年貢獻率仍為第二。總體上，小米等三大客戶貢獻了金山云收入的半壁江山，其他一兩百家客戶整體貢獻量不足50%。

最后，金山云常年靠CDN（ContentDeliveryNetwork，內容分發網絡）支撐營收，CDN占比長期超過50%，但在CDN降價潮中逐步走入困境。A股有家網宿科技曾是大白馬，團隊優秀，服務很好，這些年一樣走入困境。

金山云是雷軍2011年回歸金山軟件擔任董事長后力推的項目，2020年5月在美國納斯達克上市，募資超5億美元。

根據金山云向美國證券交易委員會（SEC）遞交的2021年年報（20-F表文件）顯示，截至2022年3月31日，金山云持有的現金及現金等價物為33.82億元（約5.34億美元）。金山軟件持有金山云39%的股份，小米持股12.3%，First Trust Portfolios L.P持股5.6%，王育林持股1.5%。

張宏江同時是金山云創立以來的首位CEO，官方表示，張宏江的卸任是任期屆滿退休，而王育林自2016年12月起擔任金山云CEO，直到2022年8月8日由鄒濤接任。

鄒濤1997年畢業于南開大學化學系，獲學士學位，于1998年加入金山軟件股份有限公司，曾在金山集團擔任多個高級職務，包括西山居CEO等職。2016年12月，原金山集團CEO張宏江退任公司執行董事及首席執行官職務以及于集團擔任的其他職務，金山集團CEO一職由鄒濤接任。

開局順利的金山云走到如今這一步，既有中國互聯網行業對云計算相關服務的總體需求放緩的原因，也是內部戰略不明，組織變動的結果。

據IDC數據顯示，2017年上半年，金山云位列國內云計算前三，僅次于阿里云、騰訊云，市場份額約6.5%，但到了2021年三季度，市場份額僅剩2.89%，僅位列第八。

疲軟的業績表現也令金山云的股價持續低迷。截至10月7日，金山云美股報收2.1美元，總市值約5.1億美元，較其2020年5月8日上市首日近48億美元的總市值縮水近九成。而距2021年初創下的歷史最高價74.67美元，跌幅更是高達97%。值得注意的是，金山云美股IPO時融資5.1億美元，如今市值已經與上市時的融資額相等。

金山云此前曾向港交所遞表，擬在港交所雙重主要上市，考慮到港股的極度低迷，在港股上市也難以獲取高估值。

本人2007年在騰訊就職，公司當時全面從office轉向WPS，經過一年適應后，WPS運行穩定，大家使用順手。

2011年雷軍回歸金山軟件，引入優秀團隊，帶領公司從軟件公司轉型移動互聯網公司，當時市值與凈資產相當。

同年本人在UC就職，雷軍也是公司董事長，從相互來往的同事那我就了解金山軟件的內部情況和企業文化。于是作為股票的業余投資者，我從A股轉向港股，全倉長線買入金山軟件，看好其中的核心資產WPS，認為將要國產替代office，長坡厚雪。

一直到2014年，三年中我不斷用工資獎金加倉，金山軟件股價從3元多港幣漲到30多元港幣，每個季報推動股價，基本沒回調，邏輯很順，用戶和財務數據配合，這是本人的第一個10倍股。

結果2014年雷軍做小米，手機銷售如火如荼，為了提高用戶體驗和用戶黏性，需要用云存儲照片和視頻，考慮到自家的公司金山軟件以前有個金山快盤，肥水不流外人田，雷總仗義地把金山快盤改為金山云，不斷擴建，拿小米的云服務大訂單，金山軟件還宣布要對金山云每年投入上十億元。

本來是個好事，可是我完全不認同。

從行業來看，互聯網的馬太效應很大，云服務的馬太效應更大。無論是美國的亞馬遜、IBM、谷歌，還是阿里、騰訊、華為，都是互聯網巨頭，中小廠家幾乎沒有機會。但市場看好、玩家前仆后繼的背后，卻是國內云服務機構大部分處于虧損狀態的現實。

我認為，云服務先要提供統一登錄賬號入口和支付才有基本的附加值，國內當時只有阿里和騰訊具備，后來華為云通過手機勉強具備。

其次要大數據分析，充分利用云上面的各個業務場景，豐富用戶畫像，匹配用戶豐富需求，才能讓云服務明顯盈利。這要求你本身是個平臺，能讓云客戶樂意開放數據給你。就是要能建立生態，讓云客戶的業務成為森林的一個物種，各個業務就像各個物種有機結合。

以上兩個都做不到的話，只提高底層安全、高效等無差異服務，就只有苦哈哈做搬運工跟運營商競爭成本和網速的份。所以我思考了幾個月后，2014年在20元左右清倉了金山軟件，2022年10月股價跌回了2014年，我并沒興奮，也沒驚訝，只是完整再評估一次金山軟件的價值。

后來的結果很明顯了，互聯網行業廠商做的公有云：阿里云、騰訊云，百度云、金山云、京東云、網易云等。運營商做的公有云：電信云，聯通云，移動云等。傳統IT設備廠商做的公有云：華為云、深信服、紫光云、浪潮云、用友云、金蝶云等。創業型廠商：UCloud、七牛云、青云等。傳統IDC廠商做的公有云：華云數據、世紀互聯、首都在線等。

我繼續給個預測，除了騰訊云、阿里云和華為云，其他不如降低成本，縮小規模，變成內部云部門，滿足自己公司使用即可，或者都賣給前三家，也別想1+1+1>3，不可能做加法就變成平臺，提高附加值。

所以金山云雖然市值跌到了0.35PB，賬上現金和短期投資加起來有53.5億元人民幣，超過了市值5.1億美元，但是便宜不是買入的理由，除非業務突破和基本面好轉，虧損要收窄，要止血，互聯網過了快速增長期，要從追求規模轉變為追求質量。

我從小米1手機用到小米6，還買過多個手機送人，曾經是小米手機鐵粉，這里斗膽提個建議（因為有幾年沒用小米手機了，建議或許過時了）。那就是對手機用戶默認要限制云服務的使用空間到很小，例如1GB，夠存儲通訊錄、短信等文字信息和一些手機設置即可，其余存儲照片和視頻尤其要付費，這種大尺寸、低附加值的數據，而且還讓部分用戶認為侵犯隱私，要成為可選付費項，對于已經存儲的大量照片和視頻，用戶不付費則提醒后清除，其實很多用戶自己都不知道照片和視頻過去默認保存到云空間了，以此減少空間和帶寬浪費，控制金山云的成本，止血和盈利是目前階段第一追求。

對于金山軟件來說，三季度對金山云大幅計提后，以后對金山云的計提減值壓力就小多了，因為金山云股價已經大幅下跌，而業務規模還在持續增長。

金山軟件持有金山云39%股份。持有獵豹移動47.5%股份，獵豹移動的第二大股東騰訊持股16.6%，傅盛持股7%。金山軟件還持有金山辦公47%股份和西山居游戲28%的股份。

除了這幾年虐股民的金山云，美股獵豹移動前幾年也虐得股民傷心欲絕。

一個原因是成也東南亞，敗也東南亞;還一個原因是成也傅盛，敗也傅盛。獵豹移動在傅盛帶領之下，在東南亞來去如風，幾年輝煌，幾年落魄。

當年獵豹移動為百度、騰訊、UC和很多游戲公司出海東南亞，主要商業模式為購買各種流量推廣APP收費，自己通過早期的手機桌面和獵豹清理大師也有不少流量，隨著東南亞的移動互聯網快速發展，業務飆升，結果沒怎么處理好廣告流量的成本和收益，后來自己的桌面和清理大師流量下滑厲害，被優化升級后的手機操作系統取代了，其余流量被谷歌和Facebook防范掉了。

這也告訴我們，中短期投資要看風，長期投資則要看企業核心競爭力，長期投資要選風停了還活得好的企業。

金山軟件在2019年6月30日為獵豹移動撥備金額合計約12億至14億元人民幣之間。

數據來源：公司財報（單位：千元）

2017年2月，金山軟件已經與傅盛訂立股票委托協議，向其轉授不低于約3.99億股B類普通股所附帶的表決權，而騰訊也簽署了類似的協議。獵豹移動的表決權發生了轉讓，金山軟件和騰訊放棄了部分的表決權。與此同時，2017年3月，金山軟件披露一季報不再披露獵豹移動的業績，金山軟件當時披露稱，其將專注于游戲研發、辦公室應用軟件、云計算和詞典服務，以及網絡營銷。

也就是說，獵豹移動需要尋找新的業務方向，因為雙方協議的代價是，傅盛接受不會參與任何可能與主要業務存在競爭的業務或直接投資。獵豹移動當時正在就投資機器人業務進行商業磋商。截至2021年9月30日，獵豹移動持有的現金及現金等價物、受限資金及短期投資18.53億元。傅盛表示，充足的資金儲備是公司發展的基礎保障。以其目前市值和估值來看，可以當做清零了，如果獵豹以后有起色可當做驚喜。

金山軟件2022年中報披露重大投資54.6億元，最壞情況差不多就是三季報計提后為過去10年走的彎路還債了。

對比金山軟件最近5年年報和10年前的5年年報，營收10年6倍，利潤10年3倍，低于我當年的預期。

目前金山軟件凈資產249億元，三季度大幅計提后估計降低到200億元左右，現金142億元，2022年將要贖回可轉債24億元，還剩約120億元。沒有有息負債，凈資產里面除了現金就是辦公樓和持股公司殘值。如果市值跌到120億-200億元之間是很實在的價格，目前是254億港幣。

總體而言，金山軟件目前已經比較便宜，業務多年來沒什么大進展，能否有投資價值取決于：首先看微軟是否犯錯或者中美競爭導致的國產替代程度，WPS是否加速替代office;其次看西山居所處的游戲行業是否放松監管;第三看金山云是否從追求規模到追求利潤;第四看獵豹移動能否有驚喜;最后才是觀察市值跌到什么程度，回購有多強的力度。