A股的信心之源

廖宗魁

近期全球金融市場(chǎng)如驚弓之鳥，神經(jīng)變得很脆弱，主要大類資產(chǎn)被弄得上躥下跳。

10月3日、4日，美股大漲，道瓊斯指數(shù)飆升近1500點(diǎn)，10年期美國(guó)國(guó)債利率則快速下跌了20個(gè)基點(diǎn)至3.62%附近，美元指數(shù)從9月27日的114.8快速跌至10月4日的100。受歐美PMI數(shù)據(jù)較弱的影響，市場(chǎng)開始憧憬美聯(lián)儲(chǔ)加息可能放緩。

但好景不長(zhǎng)，市場(chǎng)快速變臉，美股再度重挫，之前幾日的上漲被完全吃回，并創(chuàng)下新低，同時(shí)10年期美國(guó)國(guó)債利率再度飆升至3.9%附近，美元指數(shù)又漲回到113附近。在美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可之后，市場(chǎng)又對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息憂心忡忡起來(lái)。

人民幣匯率也大幅波動(dòng)。9月27日全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制電視會(huì)議召開。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，外匯市場(chǎng)事關(guān)重大，保持穩(wěn)定是第一要義。會(huì)議要求，自律機(jī)制成員單位要自覺維護(hù)外匯市場(chǎng)的基本穩(wěn)定，堅(jiān)決抑制匯率大起大落。此后幾日，離岸人民幣匯率從7.27快速回升至10月5日的7.01附近;但隨后又跟隨美元的反彈而再度貶值至7.2左右。

不過，原油市場(chǎng)則躲過了這一“過山車”，實(shí)現(xiàn)了單邊上漲的行情。9月27日至10月7日，美油從76美元上漲到93美元附近，累計(jì)漲幅超20%。歐佩克意外決定減產(chǎn)對(duì)短期油價(jià)形成了刺激。

當(dāng)下全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒就像一個(gè)小孩子，很容易受到一兩個(gè)小事件的擾動(dòng)，變得反復(fù)無(wú)常。風(fēng)吹帆動(dòng)，真正激起波瀾的是“心動(dòng)”了。二季度以來(lái)，歐美的高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)更為快速的加息以及逐漸放緩的經(jīng)濟(jì)，都是全球金融市場(chǎng)的主旋律，無(wú)論市場(chǎng)情緒如何波動(dòng)，也始終逃離不了這三大基本面鎖定下的趨勢(shì)。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)由于國(guó)慶期間休市，完美地躲過了這一波海外市場(chǎng)的大波動(dòng)。四季度能否扭轉(zhuǎn)前三季度的弱勢(shì)呢？

9月底，政策已經(jīng)在頻繁派發(fā)地產(chǎn)放松的“紅包”。人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限;中國(guó)人民銀行決定下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率，這是近年來(lái)少有的房地產(chǎn)全面性政策的放松。另外，據(jù)媒體報(bào)道，9月底監(jiān)管部門要求主要大行加大對(duì)房地產(chǎn)融資的支持。

節(jié)后A股市場(chǎng)依然很謹(jǐn)慎，上證綜指跌破3000點(diǎn)，滬深300和上證50的調(diào)整都破了4月份的低位。市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期也有所鈍化，更為關(guān)注一些實(shí)錘性的效果。未來(lái)市場(chǎng)可能對(duì)人民幣匯率、房地產(chǎn)銷售的變化以及中長(zhǎng)期信貸的恢復(fù)更為關(guān)注。

美股已經(jīng)從高點(diǎn)下跌超25%，屬于一場(chǎng)普通的熊市，市場(chǎng)至少已經(jīng)計(jì)提了一次淺度的衰退。美股作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，歷來(lái)發(fā)揮著較好的領(lǐng)先功能。

市場(chǎng)目前正處于一個(gè)重要的十字路口：一方面，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)不能夠承受快速加息的影響，未來(lái)陷入深度衰退，那么當(dāng)前美股的下跌就顯得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠（仍小于歷次熊市下跌的中位數(shù)）;如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠“軟著陸”，那么現(xiàn)在的美股就跌過頭了。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的加息已經(jīng)步入后期，緊縮政策會(huì)在何時(shí)轉(zhuǎn)向，成為市場(chǎng)更為關(guān)注的焦點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)此時(shí)的糾結(jié)也是不言而喻的，既想要通過加息控制高通脹，又想避免經(jīng)濟(jì)的大幅下滑，處于“魚和熊掌”都想要的兩難境地。

在這緊要的岔路口，政策和經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)處，市場(chǎng)的神經(jīng)自然就變得更加敏感。這種略帶神經(jīng)質(zhì)的情緒常常出現(xiàn)在政策緊縮的末期，比如2018年四季度。

9月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)，2022年聯(lián)邦基金利率中樞為4.25%-4.5%，這隱含著在年內(nèi)剩下的兩次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議中，還要加息125BP。不過，點(diǎn)陣圖還預(yù)計(jì)，2023年將加息到4.5%-4.75%左右，這意味著2023年幾乎沒有進(jìn)一步加息的空間了，目前處于政策緊縮的末期。

美聯(lián)儲(chǔ)正在極力的糾正控制通脹遲緩的錯(cuò)誤，但很可能也為另一堆新錯(cuò)誤打開了大門。最近主要美聯(lián)儲(chǔ)官員的態(tài)度似乎都指向一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)——美聯(lián)儲(chǔ)寧可犯過度加息的錯(cuò)誤，也不想重蹈上世紀(jì)70年代通脹長(zhǎng)期失控的覆轍。

美聯(lián)儲(chǔ)理事Waller近期的觀點(diǎn)非常“鷹”，幾乎打消了市場(chǎng)短期的所有幻想。Waller認(rèn)為，目前抗擊通脹未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命實(shí)質(zhì)上是單邊戰(zhàn)斗。最近，發(fā)生了諸如瑞士信貸風(fēng)險(xiǎn)事件、英國(guó)購(gòu)債風(fēng)波等，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，金融市場(chǎng)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息。但Waller發(fā)言中明確否認(rèn)了這種觀點(diǎn)。

剛剛被拜登提名的新理事Cook最近的發(fā)言也很“鷹”，她認(rèn)為，通脹預(yù)期的下降不足以讓美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)必須看到實(shí)際的通脹數(shù)據(jù)回落。而且Cook 指出，美聯(lián)儲(chǔ)提及“風(fēng)險(xiǎn)管理”并不意味著已經(jīng)開始思考經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

CPI通脹通常是一個(gè)滯后的指標(biāo)，也就是說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱出現(xiàn)很久滯后，通脹才會(huì)顯現(xiàn);相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大幅偏弱后，通常通脹才會(huì)回落。

比如，在美國(guó)通脹中，房屋租金占比很大，但租金一般在6-12個(gè)月內(nèi)是固定的。也就是說(shuō)，最新美國(guó)房租的下降對(duì)通脹的下拉作用可能要到半年之后才會(huì)顯現(xiàn)，這就帶來(lái)了明顯的滯后性。

在過去兩年里，歐美央行幾乎錯(cuò)判了高通脹，通脹已經(jīng)變得持續(xù)“高不可攀”了，才真正意識(shí)到問題的嚴(yán)重性，付出的代價(jià)就是，現(xiàn)在必須以更為猛烈的加息來(lái)應(yīng)對(duì)。過去四十年歐美的低通脹，形成了慣性分析框架失靈，這一段失敗經(jīng)歷會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)有挫敗感，對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)通脹失去信心，而只能被動(dòng)地根據(jù)當(dāng)下滯后的通脹指標(biāo)來(lái)進(jìn)行決策。

與海外的主要矛盾相反，國(guó)內(nèi)沒有通脹之憂，卻深受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的困擾。A股的迷茫在于，未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和持續(xù)性如何。

當(dāng)市場(chǎng)再度回到3000點(diǎn)以下，估值已經(jīng)極度便宜。如果4月份上證2863點(diǎn)的底部代表了疫情嚴(yán)重沖擊下的基本面，那么當(dāng)下市場(chǎng)的反應(yīng)甚至可以說(shuō)有些過度了。為什么這么說(shuō)呢？首先，4月份的低點(diǎn)對(duì)應(yīng)著二季度只有0.4%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而三、四季度即便是復(fù)蘇仍乏力，但情況肯定是要明顯好于二季度的。其次，當(dāng)前A股的PE估值約12倍，與歷史上數(shù)次底部的中位數(shù)估值接近。兩市平均成交額已經(jīng)跌至6000億元左右，縮量非常嚴(yán)重。

2022年市場(chǎng)反復(fù)被“騙”，預(yù)期已經(jīng)變得鈍化。年初“兩會(huì)”前后，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心滿滿，市場(chǎng)一直在3400點(diǎn)上方強(qiáng)勢(shì)維持。但4-5月受到疫情的沖擊，市場(chǎng)信心跌至冰點(diǎn);在穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的背景下，6月份信貸大增，重新燃起了市場(chǎng)的信心，A股迅速反彈至3400點(diǎn)附近。但好景不長(zhǎng)，強(qiáng)復(fù)蘇再度被證偽，市場(chǎng)開啟了7月份以來(lái)的持續(xù)下行。雖然8月中下旬以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)接續(xù)政策逐步推出，但市場(chǎng)已經(jīng)變得謹(jǐn)慎了，不再為預(yù)期買單。未來(lái)哪些因素會(huì)給市場(chǎng)重燃信心呢？

信貸的放量是市場(chǎng)較為看重的指標(biāo)。歷次熊牛轉(zhuǎn)換的過程中，都伴隨著信貸的快速增長(zhǎng)，這是印證經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力度的有效憑證。

最新公布的9月信貸和社融數(shù)據(jù)顯示，寬信用的效果在逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況是有所好轉(zhuǎn)的。9月新增人民幣貸款2.47萬(wàn)億元，同比多增8108億元，大幅好于市場(chǎng)預(yù)期。更能反映經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的中長(zhǎng)期貸款也有結(jié)構(gòu)性改善，9月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增6540億元。

中信證券認(rèn)為，貸款需求的好轉(zhuǎn)可能主要來(lái)自穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持下的基建、制造業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)等行業(yè)。6000億元的政策性開發(fā)性金融工具陸續(xù)發(fā)放，作為基建等項(xiàng)目的資本金撬動(dòng)銀行貸款。央行新設(shè)立了2000億元以上的設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款?！氨＝粯恰钡膶ｍ?xiàng)借款也于9月下旬開始支付。

市場(chǎng)信心另一個(gè)牽掛點(diǎn)是房地產(chǎn)。短期來(lái)看，房屋銷售依然沒有改善，9月居民中長(zhǎng)期貸款仍同比少增1211億元，表明居民購(gòu)房意愿仍較弱，這對(duì)市場(chǎng)形成壓制。

不過，考慮到“保交樓”專向貸款的逐步落地，部分城市放寬首套房貸利率下限、下調(diào)住房公積金貸款利率，換購(gòu)住房的居民已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠等政策的實(shí)施，未來(lái)房貸應(yīng)該會(huì)有所改善。

另外一個(gè)左右市場(chǎng)信心的變量是人民幣，近些年人民幣匯率快速貶值的時(shí)期，A股的表現(xiàn)都不好。最近監(jiān)管層頻繁對(duì)匯率表態(tài)，全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制電視會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“外匯市場(chǎng)事關(guān)重大，保持穩(wěn)定是第一要義”。

實(shí)際上，面對(duì)非美貨幣的大幅貶值，很多國(guó)家已經(jīng)坐不住了。9月22日，日本政府24年來(lái)首次干預(yù)匯市，1998年日本政府曾動(dòng)用當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備的10%來(lái)干預(yù)匯市。韓國(guó)9月份外匯儲(chǔ)備大幅下降，可能也與干預(yù)韓元貶值有關(guān)。