前三季度債市違約分析

李思琪

2022年前三季度，境內債券市場違約總體情況較去年同期大幅減少。前三季度，中國債券市場累計有17家企業（含5家上市公司）發生違約，其中有11家民企、1家中央國有企業、1家地方國有企業，違約企業數量較2021年同期減少15家。違約涉及債券規模總計約286億元，較2021年同期大幅減少733億元。新增首次違約企業10家，同比減少5家，違約涉券規模188億元，同比下降385億元。

2022年以來，在疫情和地產兩大風險因素的擾動下，國內經濟下行壓力加大，企業信用基本面不容樂觀。但得益于國內穩增長政策密集出臺，貨幣政策寬松帶動信用環境改善，企業融資成本顯著下降，大規模留抵退稅也明顯改善了企業的現金流，因而債券市場信用風險暴露有所減少，違約企業數量和總體違約規模呈現逐季回落的態勢。第三季度違約企業數量由第二季度的8家減少至6家，違約規模由110億元降至41億元。新增首次違約企業數量由第二季度的3家減少至2家，違約涉券規模由16億元降至15億元。

盡管境內債券市場違約形勢緩和，但展期企業數量和規模明顯增多，說明一系列穩增長政策暫時延緩了信用風險暴露，但后續債務償還的情況仍不容樂觀。2022年前三季度，共有50家企業發生展期，較2021年全年增加25家，展期規模1483億元，較2021年全年增加875億元。民營企業和房地產企業展期較多。發生展期的民營企業共31家，涉券規模1075億元，規模占比高達73%;涉及房地產服務、經營、開發的企業共24家，涉券規模1193億元，占比高達80%。

2022年前三季度共有11家民企發生違約，占違約企業總數的65%，民企違約債券規模246億元，占總規模的86%。民營企業集中于產業鏈中下游，且抗風險能力和成本轉嫁能力弱，受經濟下行、供應鏈沖擊、疫情防控等因素影響，部分行業景氣度下滑，民企生產經營困難，盈利空間壓縮，信用資質惡化。國有企業多分布于產業鏈上游，受大宗商品和原材料漲價影響，財務狀況有所改善，且地方政府對區域內國企債務風險高度重視，違約較往年同期明顯減少。前三季度僅有2家國有企業發生違約，占違約企業總數的12%。

盡管房地產政策明顯放松，但行業基本面尚未好轉。房地產企業在爛尾樓及斷貸風波等事件影響下，深陷融資困局，境內債券市場和中資美元債市場的融資功能基本凍結，疊加銷售下滑與回款放緩，房企流動性壓力較大，展期、違約等信用風險事件頻發。

數據來源：Wind。注：剔除重復統計數據。未包括展期兌付的債項。

2022年前三季度，境內債券市場共有9家房地產企業發生違約，較2021年同期增加2家，占違約企業總數的53%。房企違約債券規模222億元，占總規模的78%，較2021年同期減少88億元。盡管境內地產違約規模較2021年同期下降，但展期和商票逾期規模顯著上升，信用風險持續蔓延。Wind數據顯示，2022年年前三季度，境內債券市場有24家房企宣布展期，房地產企業展期規模高達1193億元，較2021年全年上升1000億元。上海票交所數據顯示，8月房地產業商票逾期企業達到2633家，較7月增加729家，在逾期企業中占比64%。同時，房企中資美元債的違約形勢嚴峻。前三季度累計有36家房企的美元債發生違約，比2021年全年增加24家，涉券規模550億美元，較2021年全年增加368億美元。

得益于違約整體規模下降，中高等級發行人的違約情況好轉。2022年前三季度，發行時主體評級為中高等級（AA+和AAA級）的違約企業數量共有10家，較2021年同期減少14家。前三季度中高等級發行主體的違約涉券規模為205億元，較2021年同期大幅下降603億元，涉券規模占比較2021年同期回落7個百分點至72%。

展望后市，8月經濟數據顯示中國經濟景氣度有所回升，但基礎不穩，貨幣政策有望保持寬松，并進一步疏通寬貨幣向寬信用的傳導機制。流動性寬裕有助于信用環境繼續改善，預計第四季度境內債市違約企業數量及規模將維持低位，全年總體情況將顯著好于2021年。但仍需重點關注房地產行業的風險出清、中資美元債的違約風險以及城投平臺的償付壓力。

2022年以來，房地產政策暖風頻吹，并逐步由地方主導的“因城施策”轉向更全面、力度更大、自上而下的放松。但房地產市場復蘇緩慢，反映房地產基本面的主要數據仍處在下降通道。2022年8月，房地產開發投資同比降13.8%，降幅環比擴大1.5個百分點，銷售面積同比降22.6%，房地產開發企業到位資金同比降21.7%，環比降幅收窄，但同比萎縮幅度仍在20%以上。

相比過去幾輪房地產政策周期，本輪政策放松受到多重因素制約，效果邊際減弱。一是“房住不炒”的政策底線堅定，房價不再持續上漲，部分地區房價下跌，房價預期扭轉或將長期壓制地產銷售。二是疫情長期擾動經濟運行，就業形勢惡化，居民可支配收入和長期收入預期下滑，抑制其購房能力和意愿，調降貸款利率、首付比例等傳統需求刺激手段的作用有限。三是房企債務風險向產業鏈上下游、地方政府和金融機構傳導，風險阻斷和處置較為復雜，需要更長時間。

數據來源：Wind

我們認為，本輪房地產下行周期歷時較為漫長，房地產銷售低迷可能持續到2023年上半年，觸底回升可能需要防疫政策優化予以配合，因此房企內生性現金流明顯改善的可能性不大，而外部紓困施策重點在于“保交樓”而非“保房企”，且面臨地方政府資金缺口、金融機構風險偏好謹慎等約束。預計短期內房企仍將面臨流動性困境，第四季度至2023年將持續看到民營房企的債券展期、違約或破產重整，央企國企則相對占優，但仍面臨估值波動的風險。

受大量房企違約及美聯儲大幅加息沖擊，中資美元債市場大幅震蕩，市場情緒跌至低谷。2022年前三季度，中資美元債發行量同比下降952億美元至960億美元，凈融資額同比下降1318億美元至-810億美元。融資大幅萎縮進一步加劇了企業信用風險暴露，前三季度，中資美元債市場累計有39家企業出現違約，較2021年同期增加24家，涉券規模556億美元，同比增加456億美元。違約主體中，房企數量占比高達92%，涉券規模占比高達99%。

展望第四季度，美聯儲處于激進加息的進程中，9月點陣圖顯示2022年底的聯邦基金利率中位數為4.4%，意味著年內還將加息125BPs，美債收益率繼續攀升的可能性較大，疊加人民幣對美元匯率走弱，意味著中資美元債融資成本繼續走高，企業再融資難度較大。此外，第四季度中資美元債到期規模670億美元，為年內最高水平，其中房地產行業到期規模116億美元。2023年房地產美元債到期規模605億美元，仍處于歷史較高水平。面臨融資環境惡化、美元債到期高峰等因素，預計未來一段時間，中資美元債信用風險可能繼續釋放。

數據來源：Wind

在資產荒格局及基建投資發力的背景下，今年市場對城投平臺的信心有所增強，各等級城投債的信用利差明顯壓縮。但受地產行業景氣度下滑影響，土地出讓金收入減少，地方政府綜合財力顯著下滑，對城投平臺的支持能力弱化。財政部數據顯示，1-8月地方政府性基金預算本級收入3.7萬億元，同比下降26.8%，其中，國有土地使用權出讓收入3.37萬億元，比上年同期下降28.5%。

由此，城投平臺融資呈現結構性分化，尾部區域壓力較大。優質區域、省級和地市級的城投債融資相對順暢，融資成本下降。但弱資質區域、區縣級平臺的信用基本面惡化，融資難度大，融資成本偏高，信用風險事件頻發。非標方面，企業預警通顯示，2022年前三季度，城投非標違約數量共13個，主要集中在貴州省，以區縣級平臺為主。商票方面，上海票交所數據顯示，2022年8月，商票持續逾期名單上企業共有4146家，有20家逾期承兌人為城投公司，其中山東省有7家，占比38%。貸款方面，為保證公開市場兌付，遵義道橋在推進債務重組過程中對于銀行類債權人進行本金展期，期限延至20年。債券方面，8月29日，蘭州城投旗下的“19蘭州城投PPN008”發生技術性違約，雖未構成實質性違約，但仍反映出城投信用基本面弱化。

由于房地產行業對土地財政造成長期拖累，地方政府緊張的財政狀況可能延續到2023年，特別是隱性債務水平高、土地財政依賴度高的地區受影響更大。目前，弱區域、低資質城投多通過非標延期還本付息、貸款展期、向上級政府求助等多種手段保證公開市場債券剛兌，但未能實質性緩解城投平臺的償付壓力，且前期的信用風險事件也將對區域融資環境造成長期影響。一旦流動性邊際收斂，部分因“資產荒”或“剛兌信仰”而估值過高的城投債或將回歸信用基本面，并面臨再融資挑戰，需持續關注其風險演進。

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