貨幣寬松的抓手

鄭葵方

10月中期借貸便利（MLF）等量平價續作5000億元，超出市場預期。市場此前廣泛預計10月MLF將可能如8-9月縮量2000億元續作，但央行10月等量補足中期流動性，有助于鼓勵銀行持續給力地進行信貸投放。部分投資者預計10月MLF可能降息，但在近期經濟數據好轉、人民幣匯率貶值壓力較大的背景下，MLF降息的必要性下降。

展望未來，11月將到期1萬億元MLF，或仍存在降準置換MLF的時間窗口。但美聯儲11月1-2日預計仍將持續加息75BP，在美元指數強壓下，人民幣匯率仍有貶值壓力。此時另一種政策選擇是央行等量續作11月MLF，同時通過結構性貨幣政策工具進行貨幣寬松，可同時兼顧穩增長和穩匯率的雙重目標。

所謂結構性貨幣政策工具，是央行通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業的信貸投放，降低企業融資成本。從本質上看，結構性工具兼具總量和結構雙重功能。結構性工具不僅將央行資金與金融機構對特定領域和行業的信貸投放掛鉤，引導資金流向需要支持發展的領域，發揮結構調整的作用，體現“精準定向”的特點。另一方面，結構性工具的使用，客觀上向市場投放了基礎貨幣，增加流動性供給，具有“補充總量”的特點。

2022年截至9月初，接續、設立和計劃創設的各類結構性工具總額度約為1.04萬億元。根據央行最新數據，截至2022年6月末，中國結構性工具余額為5.40萬億元，約占基礎貨幣總量的六分之一。

從存續時間看，結構性工具分為長期性和階段性。長期性工具主要服務于普惠金融長效機制建設，包括支農、支小再貸款、再貼現，6月末余額為25546億元，在總量中占比47.3%。其中，支農再貸款余額5404億元，近年來呈緩慢增長態勢;但支小再貸款余額增長較快，2022年6月末余額1.40萬億元，同比大幅增長57.6%，較上年同期加快14.7個百分點，主要為對沖2020年以來多輪疫情的負面影響，支持地方銀行向受沖擊較大的小微企業和民營企業發放貸款。

數據來源：Wind

數據來源：Wind

結構性工具除了支農支小再貸款、再貼現以外，其余均為階段性工具，有明確的實施期限或退出安排，2022年6月末余額為2.84萬億元，占比52.7%，規模已超過了長期性工具，成為結構性工具中的主力。其中，抵押補充貸款（PSL）6月末余額為2.62萬億元，在階段性工具中占大頭。PSL是2014年創設，余額在2019年11月達到峰值3.60萬億元，此后逐步下降，2022年8月余額降至2.54萬億元，但9月增加1082億元至2.65萬億元，為2020年2月以來首次出現凈增長，可能為支持房地產“保交樓”項目或基建項目。除PSL以外的階段性工具，截至2022年6月末已使用的額度較小，如400億元額度的普惠小微貸款支持工具只使用了44億元，8000億元的碳減排工具僅使用了1827億元，3000億元額度的煤炭清潔高效利用專項再貸款只使用了357億元，而新創設的科技創新再貸款、普惠養老專項再貸款、交通物流專項再貸款額度尚未使用。

結構性工具的利率低于同期限MLF利率100BP左右，體現政策支持導向。

人民銀行于2021年12月7日下調1年期支農支小再貸款利率0.25個百分點至2.00%。2022年再貸款、再貼現等長期性結構性工具利率與2021年持平在2.00%，較同期限MLF利率低75-85BP。新創設的支持專項領域的階段性結構性工具利率均為1.75%，較同期限MLF利率低100-120BP，旨在降低銀行在特定領域的信貸資金成本，使銀行獲得穩定的凈息差，激勵銀行增加貸款投放。這也將有助于明顯降低相關領域對口實體企業的融資成本。

展望后市，為對抗通脹，歐美等主要國家央行仍處在加快貨幣緊縮的過程中，而中國貨幣政策與其背道而馳，倡導“以我為主”的寬松，由此可能產生國際資本凈流出中國、人民幣匯率貶值壓力加大等問題。這對中國貨幣總量寬松形成較大的制約。同時，央行也多次強調“不搞‘大水漫灌’、不超發貨幣”。在此背景下，結構性工具的投放，在增加市場流動性的同時，未如降準、降息等總量工具釋放強烈的寬松信號，同時也能將資金導向國家希望的重點發展領域和薄弱環節。因此，結構性工具正在成為中國當前乃至后續貨幣政策寬松的重要抓手。

6月末，中國結構性工具已創設但尚未使用的額度合計達到1.80萬億元，再加上9月13日國常會提出的2000億元第四季度更新改造設備再貸款額度，可使用額度總計達到2.0萬億元左右。再加上未設定上限的PSL工具再度發力，未來結構性工具余額還有較大的增長空間。同時，央行還可能再根據實體經濟的發展需要創設其他結構性工具。總體上，未來結構性工具在基礎貨幣中的份額或將進一步提高。

隨著結構性工具的常態化大規模使用，其對貨幣政策調控和市場將產生一定影響。

首先，結構性工具的投放節奏不如總量工具快捷和精準。結構性工具按照“先貸后借”機制投放，即金融機構先向企業發放貸款，之后向央行申請再貸款或激勵資金，央行按貸款發放量或余額增量的一定比例向金融機構發放再貸款或提供激勵資金。

這導致結構性工具的額度和實際使用量存在明顯時滯，流動性投放量主要取決于商業銀行的放貸節奏，央行對該類工具投放量的控制不如逆回購、SLF、MLF、降準等總量工具方便、快捷和精準。

其次，短期內MLF將根據結構性工具的使用調節邊際流動性，續作規模更加靈活。中國當前處在經濟增長壓力期，結構性工具中的階段性工具相繼被推出，向市場投放的流動性增多。MLF將可能不得不發揮調節邊際流動性的作用，續作規模更加靈活。

從價格上看，目前1年期MLF操作利率為2.75%，價格高于結構性工具100BP左右，也高于同期限同業存單發行利率逾70BP，金融機構對高成本資金的需求也減少，未來MLF的操作利率或還有一定的下調空間。隨著經濟好轉和特定領域恢復，未來階段性的工具將逐漸退出，MLF將重新恢復在流動性投放中的主導地位。

再次，市場資金利率中樞是觀察央行政策態度變化的重要指標。結構性工具的數據公布較為滯后。目前，支農支小再貸款數據的公布以季度為頻率，多數階段性工具按季操作，預計結構性工具的總量至少將按季公布，不如MLF的數據發布及時和透明。市場單單根據MLF操作量來判斷央行貨幣寬松程度，將有失偏頗。可通過市場資金基準利率如DR007的月度中樞變化，來把握央行政策的微妙態度。

最后，在結構性工具投放較多且MLF未回籠資金時，資金面可能會超預期寬松，或持續比預期更長時間的寬松。這將增強機構加杠桿買債的動力，導致債券收益率的上行幅度有限，下行空間充足。

本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關