通脹剪刀差的逆轉(zhuǎn)

廖宗魁

與全球正遭遇高通脹的侵?jǐn)_不同，中國(guó)并無通脹的壓力，短期CPI的上升更多是受豬肉和蔬菜價(jià)格上漲的影響。

美國(guó)的通脹水平已經(jīng)達(dá)到了8%以上，美聯(lián)儲(chǔ)正在以幾十年來最快的速度加息，美元大幅升值，非美貨幣紛紛貶值，全球金融市場(chǎng)變得更加動(dòng)蕩。國(guó)內(nèi)的情況則正好相反，CPI通脹仍處于3%以上，PPI已經(jīng)大幅回落至1%以內(nèi)，并無通脹風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)仍是當(dāng)下國(guó)內(nèi)的主要矛盾。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，9月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲2.8%，漲幅比上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn);9月全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比上漲0.9%，漲幅比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

受PPI快速下行的影響，CPI與PPI的通脹剪刀差已經(jīng)轉(zhuǎn)正。對(duì)中下游行業(yè)來說，PPI相當(dāng)于是它們的成本，而CPI則代表的是銷售價(jià)格，CPI與PPI剪刀差的逆轉(zhuǎn)意味著，這些企業(yè)的毛利率將提升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的利潤(rùn)改善正逐步向中下游擴(kuò)散。

9月央行對(duì)到期的中期借貸便利（MLF）實(shí)施了等量的對(duì)沖，公開市場(chǎng)流動(dòng)性的投放比前兩個(gè)月更加積極，但政策利率維持不變。當(dāng)前形勢(shì)下，央行可能更傾向于使用市場(chǎng)化的方式引導(dǎo)貸款利率繼續(xù)下行。

食品價(jià)格的上漲，尤其是豬肉和蔬菜價(jià)格的上漲，是推動(dòng)9月CPI繼續(xù)上升的主要原因。9月豬肉價(jià)格同比上漲36.0%，漲幅比上月擴(kuò)大13.6個(gè)百分點(diǎn);鮮果和鮮菜價(jià)格分別同比上漲17.8%和12.1%，食用油、禽肉類、雞蛋和糧食價(jià)格分別同比上漲8.3%、7.9%、7.6%和3.6%，漲幅均有擴(kuò)大。

中信證券認(rèn)為，9月鮮菜價(jià)格較上月環(huán)比上漲6.8%，高于歷史季節(jié)平均水平，主要受高溫少雨天氣的影響。不過，10月中旬以來，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的蔬菜價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計(jì)后續(xù)不會(huì)對(duì)CPI構(gòu)成明顯壓力。

如果剔除掉食品因素，只考慮受需求影響更大的核心通脹，那么9月核心CPI同比僅上漲0.6%，漲幅比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，表明需求不足的情況依然存在。

數(shù)據(jù)來源：Choice

華創(chuàng)證券認(rèn)為，核心通脹的疲軟基本為國(guó)內(nèi)消費(fèi)通脹的上行畫上了句號(hào)，疊加供給因素帶來的通脹壓力也將有所緩解，這將壓低未來一年內(nèi)的CPI中樞。豬肉價(jià)格方面，產(chǎn)能變化預(yù)期已經(jīng)反映得較為充分，豬肉價(jià)格上漲動(dòng)力趨弱，春節(jié)過后或趨于下跌;油價(jià)方面，2023年油價(jià)應(yīng)傾向于需求定價(jià)的邏輯，油價(jià)的中樞將邊際下行;房租方面，經(jīng)濟(jì)下行和就業(yè)壓力若不緩解，房租價(jià)格難有上行，預(yù)計(jì)2023年上半年，核心CPI同比依然在1%以下運(yùn)行。

華創(chuàng)證券進(jìn)一步判斷，中短期內(nèi)沒有通脹風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)通脹形勢(shì)基本上不會(huì)對(duì)貨幣政策形成掣肘。在“高基建+低地產(chǎn)”背景下，經(jīng)濟(jì)彈性偏弱，疊加出口回落，貨幣政策將易松難緊。

從PPI來看，9月份，國(guó)際原油等大宗商品價(jià)格繼續(xù)下降，國(guó)內(nèi)部分行業(yè)需求回升，工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)整體下行，但下行態(tài)勢(shì)趨緩。

中金公司認(rèn)為，9月CPI同比或是年內(nèi)的高點(diǎn)，四季度將放緩，年內(nèi)難破3%。PPI在同比基數(shù)的拖累下或在四季度進(jìn)入負(fù)區(qū)間。

除了CPI的略微上行以及PPI繼續(xù)下行外，更加值得關(guān)注的是CPI-PPI的通脹剪刀差得以逆轉(zhuǎn)，這蘊(yùn)含著什么經(jīng)濟(jì)含義呢？由于物價(jià)是經(jīng)濟(jì)供需的一種體現(xiàn)，所以通脹剪刀差往往也與經(jīng)濟(jì)周期的變化密切相關(guān)。

在2010年之前的經(jīng)濟(jì)周期中，由于經(jīng)濟(jì)需求的起伏較大，CPI是通脹剪刀差的主要推動(dòng)因素。當(dāng)CPI-PPI通脹剪刀差的擴(kuò)大時(shí)，往往意味著經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張之中;相反，當(dāng)CPI-PPI通脹剪刀差收窄甚至轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，則經(jīng)濟(jì)周期處于下行當(dāng)中。比如，2008年金融危機(jī)后，通脹剪刀差從2008年8月的-5.2%逐步走闊到2009年8月的6.7%，伴隨的就是經(jīng)濟(jì)的快速擴(kuò)張。

在2010年之后的經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)需求的波動(dòng)逐步收斂，CPI的變化日趨平坦，CPI的短期波動(dòng)更多受到豬周期的影響，受需求的影響較小。相反，上游資源品企業(yè)由于進(jìn)行了供給側(cè)改革，價(jià)格對(duì)需求更加敏感，即使在較小的需求變化下，PPI的波動(dòng)也比以往要大，PPI的波動(dòng)就主導(dǎo)了通脹剪刀差的變化。換言之，2010年之后，PPI對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化的指示作用要大于CPI。

比如，在2020年以來的經(jīng)濟(jì)周期中，CPI與PPI剪刀差從2020年4月的6.4%持續(xù)下降到2021年10月的-12%，這期間基本上伴隨了經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。從2021年10月至今，CPI與PPI剪刀差逐步轉(zhuǎn)正，這一階段經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張受到了一定的阻力。

通脹剪刀差的變化還蘊(yùn)含著不同行業(yè)間利潤(rùn)分配的影響。CPI可以看作是中下游企業(yè)生產(chǎn)的消費(fèi)品的銷售價(jià)格，而PPI則是這些企業(yè)需要承擔(dān)的原材料成本。

當(dāng)CPI與PPI通脹剪刀差逐漸縮小甚至轉(zhuǎn)負(fù)，則表明原材料成本的上漲要超過終端消費(fèi)品價(jià)格的上漲，中下游企業(yè)的毛利率將下降， 利潤(rùn)會(huì)受到擠壓;而上游企業(yè)得益于大宗商品價(jià)格的上漲，利潤(rùn)通常會(huì)大幅增長(zhǎng)。在2020年至2021年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中，上游的利潤(rùn)增長(zhǎng)要遠(yuǎn)高于中下游，就是通脹剪刀差轉(zhuǎn)負(fù)的一種利潤(rùn)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)。

當(dāng)CPI與PPI通脹剪刀差轉(zhuǎn)正并逐步擴(kuò)大時(shí)，則表明原材料成本在下降，終端消費(fèi)品的價(jià)格上漲能夠彌補(bǔ)原材料成本的上升，中下游企業(yè)的毛利率就會(huì)增加，利潤(rùn)將得到改善;而上游企業(yè)的利潤(rùn)會(huì)因大宗商品價(jià)格的下降而受損。這就是2022年正在發(fā)生的故事。

10月17日，央行開展了5000億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元公開市場(chǎng)逆回購操作。當(dāng)日有5000億元的MLF到期，這意味著央行對(duì)MLF實(shí)施了等額續(xù)作，這與8月、9月央行采取的MLF凈回籠操作，在節(jié)奏上有微妙的變化。

招商證券認(rèn)為，近兩個(gè)月流動(dòng)性的回籠壓力明顯加大，所以央行重啟了MLF等量投放的方式。財(cái)政方面，10月是財(cái)政收入的“大月”，再加上新增5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額主要安排在10月發(fā)行，財(cái)政因素將對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生回籠作用。貨幣方面，四季度共有約2萬億元的MLF到期，11月將迎來年內(nèi)的回籠洪峰。

繼8月份MLF利率下調(diào)之后，該利率已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月保持不變，這可能基于內(nèi)外兩個(gè)方面的考慮。

中信證券認(rèn)為，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息下，中美利差倒掛加深，近期人民幣貶值壓力較大;另一方面，8月MLF降息和LPR報(bào)價(jià)下調(diào)以及穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，信貸需求修復(fù)效果有所顯現(xiàn)，再次進(jìn)行MLF降息的迫切性不高，因而10月份央行維持了MLF操作利率不變。

9月信貸有所恢復(fù)，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增約1.25萬億元，而且企業(yè)中長(zhǎng)期貸款也出現(xiàn)了一定程度的回暖。

招商證券指出，央行更傾向于使用市場(chǎng)化的方式引導(dǎo)貸款利率繼續(xù)下行。三季度央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)提出，“發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制重要作用，發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能和指導(dǎo)作用，推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本。”這說明，四季度“降息”的主要方式更偏向于市場(chǎng)化的手段。實(shí)際上，9月中旬以來，六大行依據(jù)存款利率市場(chǎng)化機(jī)制，下調(diào)了掛牌存款利率，并帶動(dòng)多家銀行跟隨下調(diào)，銀行資金成本的下降，有利于提升信貸投放的積極性和可持續(xù)性。