淺談我國上市公司并購融資方式對財務績效的影響

劉偉（研奧電氣股份有限公司）

一、我國上市公司并購融資方式對財務績效的影響

（一）現金流

上市公司對并購融資方式進行選擇，會涉及到自身現金流的充裕性，既會影響并購后續各項整合工作開展，又會影響日常經營活動和投資機會的把握，從而間接性影響公司經濟業績。公司自有資金和債務融資方式都需要依靠公司現金流支付來實現并購對價，呈現于財務報表上就是現金流流量不斷減少，其周轉速度緩慢。這樣一來，還有可能會對并購方上市公司內部生產經營和銷售活動產生影響，甚至因現金緊張而失去投資發展機會，不利于在并購中提高并購方公司整體盈利水平，但同時卻能適當降低因代理問題產生的不理性投資。從本質角度而言，權益融資方式，只需要在發行股票手續費上支出相應成本，不需要動用公司內部資金，不僅有利于降低公司自有現金不足給自身發展帶來的壓力，而且還有助于上市公司抓住投資機會，拓展業務，打開市場，增加產品類別，提高經營業績。

（二）控股權

企業并購融資方式選擇不同會對其股權結構和控制權產生影響，甚至發生變化，從而影響企業項目決策和經營活動管理，不利于企業上市活動開展。增發新股在一定程度上會稀釋并購公司內部股權結構，影響整體價值，而且股權結構變化會傳遞給外來投資者負面信息，使得并購方股權不斷下降，同時也會引進投資者股東，并與企業原有股東合作共同監管各級管理層行為，參與并治理企業。另外，如若企業原有股東不斷增大持股所占比例，甚至形成控股或加強控股，鑒于自身利益會提高對并購公司的關注，調動其監管企業管理層行為的自主性和積極性。但自有現金與債務融資方式并不會產生此問題，相應債權人也沒有資格參與企業內部管理和決策。

（三）資本結構

上市公司管理層決策與選擇何種并購融資方式，會對內部資本結構產生直接影響，潛在投資者借助公告等相關官方信息，了解企業積極或消極信息，改變自身對公司現有價值和預期發展前景的判斷，進而重新考慮投資決策，影響上市公司融資規模和盈利水平。事實上，債務融資方式有利于提升公司資產負債率和負債比重，向其他投資者提供公司在上升發展時期的積極信息，調整完善公司內部資本結構，提高負債在公司整體資本中的所占比例。值得注意的是，這樣一來，會增大債務付息還本義務所帶來的財務現金流壓力。所以，我國上市公司可利用定向增發和公開募集等相關權益融資方式，適當調整債權比例，減少公司財務杠桿，這樣對降低公司財務風險具有積極意義。

二、影響并購融資方式選擇的因素

（一）市場環境

并購融資活動是我國上市公司在特定市場環境中開展的，社會資本市場整體發展程度會決定企業能否在資本市場中得到充足并購資金，而資本政策法規又在一定程度上限制了融資渠道和可使用金融工具的數量。現階段，國內資本市場發展尚未完善，將銀行刨除在外，其他可提供貸款的組織較少，且能公開籌資募股的證券市場亦不夠發達，其證券發行比例相對較低。針對市場融資資金而言，銀行信貸資金和規模龐大的社保基金均無法真正進入到資本市場中，在極大程度上約束了融資來源。另外，中國投資銀行未能充分發揮自身并購中介的效能和作用，主要業務仍然集中于證券發行和承銷上，未能對公司選擇并購融資渠道和金額給予相應幫助，不利于并購融資發展。

（二）并購動機

所謂并購動機，即指企業并購是否能獲得控股權，其并購動機影響融資方式選擇。如若企業并購目的只是為了將目標企業賣出，獲得價值增值此種眼前利益，不需要掌握控股權，在選擇融資方式上會更加激進，極易選擇風險大的融資方式。如若企業并購是為了取得控股權，為了長期持有目標企業，并將二者資金有效整合，則會選擇穩定牢靠的融資方式。

（三）資本結構

資本結構可反映企業一般融資方式。第一，資本結構影響企業并購融資方式，主要呈現在并購前對融資方式的選取上。結合資本結構理論研究，企業以追求最優化資本結構為主，如若企業內部流動資金充足，則可利用內部資金展開并購。如若內部自有資金較少，且企業自身資產覆蓋率高，更傾向于選擇權益性融資。如若企業短期內資金充足，但擁有較多長期負債，在并購過程中，企業就要盡可能避免增加長期債務。第二，并購規模與并購金額同向同行，規模越大，金額越大，而且并購動機具備長期性特點，并購融資方式選擇和企業一般融資關系聯系密切，所以企業并購資本結構可全面反映并購應用的融資方式。

（四）支付方法

我國上市公司在進行并購時，支付方式可運用現金、股票、債券、資產與混合支付等，每種支付方式均會對企業并購工具選擇形成不同影響。具體來講，現金支付能快速實現并購目標，而且不會弱化并購方自身股權權益，也不會產生控制權轉移。針對目標公司來講，更愿意接受現金支付。股票支付經常運用在規模較大和體系完善的并購活動中，與現金支付進行比較，其目標股東具備稅收優勢。倘若企業確定了并購支付方式，則要將此作為基礎，選擇恰當的融資方式。

三、我國上市公司并購融資開展策略

（一）優化薪酬體系，減少代理問題

從相關調查得知，并購績效好壞與管理層選擇并購目標企業存在極大關系。降低代理成本影響，優化管理層對應的薪酬體系，是各大企業面臨的主要工作。但是，如果管理層控股過多，企業價值和管理層股份價值則會不斷減少。因此，優化企業管理層薪酬體系，不但要充分滿足管理層對企業短期經濟利益所提需求，而且還要調動管理層對公司未來發展目標和方向的追求。針對短期利益而言，應將利潤作為管理層薪酬的組成部分，但要解決企業管理層過于重視短期利益不考慮長遠利益的情況，則要從優化股票期權等一系列長期報酬制度入手。另外，還要對管理層對應的薪酬體系設置專門管理委員會，使報酬規范化、標準化、制度化，降低企業管理層急于求成的行為，推動我國上市公司展開高效率并購。

（二）發展債券市場，強化企業責任

根據相關實踐得知，多數企業均選擇運用債權融資方式展開并購交易，與其他兩種方式進行比較，債權融資受到諸多約束，特別是銀行貸款以及企業債券的約束。盡管近些年融資限制逐漸減弱，然而由于銀行對資金回收率以及安全的考量，更愿意將資金投入到具有國企發展背景的上市公司，對民營上市公司在并購資金貸款方面的申請上設置了很高門檻，并且風險評估流程嚴格謹慎。由于并購融資對實用性和時效性提出極高要求，多數企業均選擇摒棄銀行貸款這一渠道，從而在實際并購活動開展中，企業一般會利用自身積累資金展開并購。然而，由于自用資金的短缺和股權融資條件約束等，使得企業對并購債權融資整體需求不斷提高，但因考慮財務壓力過大，經常在財務報表上披露消極信息。結合西方融資優性理論，在并購融資方式中，自用資金排在首位，債權融資排在第二位，而股權融資排在末位，債權融資不會稀釋公司控股權，還能有效降低信息不對稱產生的各項問題，盡管投資者所獲得的資金回報率較低，然而整體更為安全穩定，深受風險規避類潛在投資者的青睞。現階段，市場非法民間貸款利用率要遠高于銀行貸款利率，針對收購方企業而言是一個較大的財產負擔，極可能造成破產。盡管企業發行債券需要面臨繁瑣審批手續，然而只要企業債券通過審批發行，就可提高投資者的信任度和可靠性，如此才能使利率保持在最低水平，降低企業年末面對的財務壓力。所以，要激勵并購方企業發行債券，完善債券發行制度，從政策制度上推動債券市場進一步發展。

（三）放松金融管制，落實監督義務

上市公司并購交易活動有序開展，要以解決資金問題為前提，因公司并購交易整體金額龐大，留存收益無法充分滿足自我運行需求，因此對外部融資渠道需求更為迫切。同時，根據相關實證結論得知，股權融資方式會對上市公司長短期市場及財務績效發揮正向作用，然而根據統計結果顯示企業股權融資整體比例占據較小，追根溯源，是因為證券市場公開發售股票對應資本與盈利水平等相關限制條件使多數中小型企業均望而卻步。基于此，我國政府相關組織應適當學習西方發達國家資本市場做法，填補法律法規的缺陷與空白，整改法規不恰當、不合理或存有爭議的內容，提高證券市場的自由性和開放性，為公司選擇并購融資方式提供自由廣闊的空間。此外，在實際發展進程中，因合法并購融資渠道的約束，企業不全面披露自身并購融資方法的情況普遍存在，甚至還會出現違法違規情況。為了保證資本市場的公平性和公正性，國家企業要頒布規范化解決措施，提高懲罰力度與罰款金額，嚴格執行相關法律，實現“有法必依”與“執法必嚴”。其次，也要嚴厲打擊社會市場的投機性并購行為，此種并購方式不但會損害市場廣大散戶利益，還會打擊投資者熱情與信心，因此必須強化企業誠信意識，使企業意識到對投資者負責的重要性，對其更好開展融資上市活動提供幫助。

（四）提高中介實力，開展并購融資

為了有效降低我國上市公司并購融資貸款的壓力和難度，提高商業銀行整體風險控制力是最佳解決策略，可借助改革收入制度，調動員工工作熱情和自主性，培訓員工風控知識，優化風險識別以及評估，創建小微企業信用評級制度，并將小微企業和銀行業務往來及誠信記錄作為審批依據，從而落實我國政府推動實體經濟發展的政策。在我國資本市場中，投資銀行在其中演繹著尤為重要的角色，既能推動資本順利運轉，又能利用較低融資成本，充分滿足并購方企業在并購資金方面的需求，保證資本市場發展的穩定性，提升資金整體利用率。在我國中小板及創業板企業中，存在諸多潛力企業，有助于為企業并購融資提供多元化渠道以及融資服務，注重投資培養，不但能推動小微企業發展，而且還能使其在后續發展中獲得最佳經濟收益。

結語

綜上所述，伴隨經濟的快速發展，越來越多的企業開始尋找并購之路，而并購成功與否，同并購融資方式選擇息息相關，其在企業并購后發揮的重要作用。但我國上市企業并購需要依托大量資金支持，所以并購融資選擇會對企業財務績效產生諸多影響，必須對并購融資方式進行革新，從融資成本和風險等方面進行考慮，結合企業現實需求，選擇最佳融資方式，從而保證企業得到最大收益。