知情交易在國債市場存在嗎

王天宇

國債收益率是金融市場上幾乎所有其他利率的基礎。機構投資者（如對沖基金、共同基金）能否有效預測債券收益率？本文作者與合作者的論文《國債市場知情交易》發現，對沖基金和共同基金在收集、處理與未來英國國債的回報相關的信息以及利用這些信息進行交易方面都較其他市場參與者有優勢。

國債收益率與信息發掘

國債收益率是金融市場上幾乎所有其他利率的基礎。對于學者、投資者和監管機構而言，了解國債收益率的變動至關重要。過往研究表明，公開的宏觀公告和宏觀數據在很大程度上能夠很好地解釋美國國債收益率的變化。根據這種觀點，國債市場的交易主要是出于再平衡和對沖的需求，不太可能對債券收益率產生巨大和持續的影響。后續的研究則更進一步，建立在信息不對稱的基礎上，認為：不同的投資者能夠獲得不同的非公開信息，即有的投資者擁有信息優勢；不同投資者對于公開信息的解讀能力不同，部分優秀投資者能更好地發掘信息，從而能更準確地預測收益率。鑒于國債債券市場的廣度、深度和流動性，第一種非公開信息優勢機制難以獲得充分的理論支持。筆者與合作者撰寫的刊發于《金融經濟學雜志》（Journal of Financial Economics）2021年第3期的論文《國債市場知情交易》（Informed Trading in Government Bond Markets）主要檢驗第二種機制。

交易樣本選取

論文《國債市場知情交易》運用了英國金融行為監管局（Financial Conduct Authority，簡稱FCA) 維護的ZEN 數據庫的數據。ZEN 數據庫有效涵蓋了英國國債的所有交易活動。英國債券市場是全球第四大債券市場。英國國債市場由兩層組成：交易商間市場（Interdealer Market），交易商與交易商在這個市場上進行交易；交易商—客戶市場（Dealer-client Market），金融和非金融客戶與交易商在這個市場上進行交易（在極少數情況下，與其他客戶交易）。如圖1顯示，交易商間市場占英國國債市場總交易量的 68%。

論文的樣本包含國債市場中的四類主要機構投資者：共同基金、對沖基金、商業銀行、養老基金與保險公司。這四類交易主體占據交易商—客戶市場中90%的交易（如圖1所示）。論文主要研究共同基金和對沖基金這兩類經典的市場套利者在國債市場上的交易與收益率之間的關系，主要分析共同基金及對沖基金對其他投資者交易的預測和對宏觀經濟信息（Fundamental Information）方面的預測。

策略構建與核心結論

在共同基金部分，論文《國債市場知情交易》通過構建每日、月訂單流量（0rder Flow）和國債收益之間的關系發現，共同基金對于未來一到兩個月內的國債收益率有著顯著的預測作用，并且在任何市場波動環境中都能夠很好地預測未來短期回報的走勢情況。該論文的回歸結果顯示，共同基金對于公開的宏觀公告的預測和挖掘有著較強的能力，因此它們在公告日常常能獲得更高的超額回報。

圖1 按投資者類型劃分的英國國債市場份額

在對沖基金部分，論文通過構建每日、月訂單流量和債券收益之間的關系發現：對沖基金對未來1到5天的債券收益有正向且顯著的預測，而與共同基金不同的是，這種預測在隨后的兩個月內完全逆轉。同時，對沖基金在市場波動率低或超高的市場情況下，對于政府債券收益率的預測為負，僅在較高的市場波動率情況下展現出了較好的預測能力。

總體而言，論文《國債市場知情交易》的研究表明，對沖基金和共同基金在收集和處理與未來英國國債的回報相關的信息以及利用這些信息進行交易方面都較其他市場參與者有優勢。特別是，該論文通過對比對沖基金和共同基金對英國國債的交易和對信息處理的不同機制，展現了對沖基金和共同基金在國債市場上進行套利和對收益率進行預測的不同方式。對沖基金更易挖掘其他投資者在未來的投資需求，其日度交易在短期內（1～5天）對國債收益率的預測有著十分強勁的表現；而共同基金對宏觀經濟基本面的分析更加充分，其交易在1～12個月內能很好地預測國債收益率。對沖基金與共同基金的活躍交易有助于將私人信息在英國國債收益率中反映出來，并加快英國國債市場的價格發現過程。

研究啟示

論文《國債市場知情交易》的研究結果為對沖基金和共同基金所從事的套利活動類型提供了詳細的證據。具體而言，該論文的研究強調了在國債市場上賺取異?；貓蟮膬山M方法的區別。而對于對沖基金、共同基金獲取收益的方式與它們的不同交易機制之間的關系，有待未來進行更翔實深入的研究。