黃金價格歷史波動軌跡特征及影響因素分析

□ 廣州 康藝之

黃金作為貴金屬之首，在世界經濟中扮演著極為重要的作用。盡管現階段黃金已失去世界貨幣地位，但依然在穩定金融、維護經濟中占據主導。本文通過梳理黃金價格的歷史波動軌跡并對其特征展開階段性分析發現不同時期影響黃金價格的因素各異。其中，黃金的供給和需求狀況、美元指數變動、股票價格指數變動、原油價格變化、聯邦基金利率變化和官方黃金儲備變化對于黃金價格影響尤為明顯。由于研究黃金價格的波動對于穩定金融市場、防范金融風險等作用顯著。若黃金價格波動過大，會引起投資者過度恐慌和市場非常態波動，并波及實體經濟發展。因此，關注引發黃金價格變化的核心因素，善用黃金價格變動，對于規避價格風險、穩固金融支持、助力實體經濟發展具有重要意義。

一、引言

1971年8月，美國政府宣布停止各國中央銀行向美國中央銀行按官價兌換黃金；1976年4月，國際貨幣基金組織《牙買加協定》正式生效，并宣布廢除黃金官價，會員國的中央銀行可以在市場上自由進行黃金交易。至此，曾是“世界貨幣之王”的黃金，終于恢復了其本來面目。在此背景下，“以信用貨幣為主要流通手段的現代貨幣體系始終難以避免信用貨幣本身無法避免的脆弱性”。

黃金作為貴金屬之首，雖然失去了世界貨幣的地位，但是黃金仍然具有商品與貨幣的雙重屬性。不僅如此，黃金還以其良好的規避風險功能和保值功能，在維護國家經濟安全、金融穩定、實體經濟正常運行以及國防安全中承擔著重要的作用。于是，每當世界經濟出現風險的時候，決策者們往往會利用黃金來“對沖”風險。

二、黃金價格研究的有關文獻

黃金在發揮多種功能的同時，其價格也在不斷地波動。由于黃金價格的波動會影響黃金功能的發揮，所以人們必然關注黃金價格的波動。對于黃金價格的研究主要體現在三個方面：黃金價格波動是否會影響一國的匯率穩定和引發金融風險；黃金價格波動的基本特征及其表現；影響黃金價格波動的主要因素。

Larry和Fabio（1996）使用應用理論模型，并實證推導出黃金價格波動的主要因素源于主要貨幣之間的匯率變動。Terence.Mills（1999）使用DFA方法，采用了1971年至2002年倫敦黃金每日定盤價波動數據，得出黃金價格波動具備顯著的“尖峰厚尾”的非正態分布特征的結論。H.C.LI（2003）以NYMEX黃金價格數據為研究對象進行分析，并同時使用神經網絡模型及遺傳算法，發現黃金價格波動存在短期自相關性。

鄭秀田（2009）運用GARCH 模型，發現國內黃金價格日收益率存在波動聚集特性，黃金價格的市場波動更容易受外部沖擊，從而長期被相關因素左右。

溫博慧（2010）認為，集聚性和持續性普遍存在于國內外的黃金價格波動規律之中，較之國內、國外的這種現象更為明顯。

丁浩，王家明（2015）集合運用了協整分析、格蘭杰因果分析、VEC模型、脈沖響應和方差分解，證實原油價格與CPI、黃金價格與CPI兩兩之間均存在雙向引導關系，較之原油價格，黃金價格對CPI的影響偏弱。李斯丹（2015）研究發現，黃金實物供需量的改變對黃金價格影響微弱，盡管會出現小幅偏差，但美元指數、原油價格是長期影響黃金價格波動的主要因素。此外，黃金價格在長期內確實有對沖通貨膨脹的作用，但短期內這一作用并未得到明顯證實。

三、黃金價格歷史波動軌跡描述及其特征

（一）20世紀70年代以前的黃金價格波動軌跡

20世紀70年代前，世界黃金價格基本表現比較穩定，波動不大。真正造成黃金價格劇烈波動的誘因始于70年代布雷頓森林體系的瓦解。并由此引發了80年代初黃金價格的劇烈上漲，曾一度暴漲至700美元/盎司。此后，由于受到美元貶值和美聯儲多次降息等因素的影響，黃金價格飆升至接近1800美元/盎司，并于2012年達到歷史峰值1915美元/盎司。隨后，黃金價格進入下跌通道，2012年至2013年底，黃金價格從1915美元/盎司，一路跌至1204美元/盎司，整體跌幅高達37%。僅2013 年當年，國際黃金價格下跌幅度就接近30%。而此次黃金價格持續下跌的趨勢一直延續到2015年才有所減緩并開始回升。到2016年上半年，黃金價格回升明顯，紐約期貨交易所的黃金價格從1060美元/盎司漲至1300美元/盎司，上半年超預期大漲25%，但進入下半年， 黃金價格又轉為下跌。2017年，黃金價格進入新一輪的上漲過 程 ， 并 在 2017年9月出現 了1356美元/盎司的近兩年最高價格。

（二）20世紀70年代以來黃金價格波動分析

20世紀70年代初，黃金功能開始逐步顯現非貨幣化。曾經的黃金儲備大國如美國、法國、德國、意大利等國家，為避免外匯儲備縮水，都紛紛開始減持黃金儲備。雖然此時美元已成為世界貨幣體系的中心貨幣，但受到浮動匯率制與信用制度的雙重約束，國際社會普遍難以確認美元價值的長期穩定性和趨向升值性等儲備貨幣基本功能的有效性。造成上述擔憂的主要誘因是20世紀60年代末發生美元危機給世界各國造成的陰影仍未消除。

在這一時期，世界各國中央銀行仍保留了高達3.5萬噸的黃金儲備。因此，雖然黃金功能已經非貨幣化，但在實際生活中，黃金依然存活于商品世界和金融世界中，其商品屬性和金融屬性依然在世界金融市場上扮演著極為重要的角色，并在70年代的整體十年中，出現了黃金價格的顯著上漲，從70年代初的不足40美元/盎司漲超至70年代末的400美元/盎司，價格翻了10番有余。

20世紀80年代后期，伴隨著美國的“新經濟”，美元不斷升值。而黃金貨幣屬性在美元不斷升值的趨勢下黯然失色。自1981年開始，黃金價格一路下行，并開始了長達20年的黃金價格低迷期，特別是在亞洲金融危機時期，黃金價格甚至出現了下跌約25%。黃金價格由80年代末的417.91美元/盎司，跌至90年代末的253.84美元/盎司，跌幅高達39.26%。世界黃金的總儲備量則由1990年的35575噸減至1998年的33441噸。至此，美元開始取代黃金成為世界國際儲備的重要構成，各國的外匯儲備結構中，美元份額日漸增加，黃金儲備量逐漸降低。

進入21世紀，以2000年互聯網為代表的新經濟泡沫破裂和“9.11事件”的沖擊為代表，拉開了世界經濟不穩定的序幕。國際金融危機以及歐洲主權債務危機的爆發等原因，以美元為代表的主要世界貨幣都處于貶值狀態，決策者重新利用黃金來“對沖”風險。黃金重新受到資本市場的重視，價格出現上漲態勢。十年間，國際黃金價格從300美元/盎司（2001年）上漲至1400美元/盎司（2011年），期間增長幅度超過3倍。2012年以后，隨著全球經濟逐步復蘇，世界主要經濟體也開始放棄量化寬松的貨幣政策，利用黃金“對沖”風險的需求降低。因此，黃金作為商品，其價格回歸其內在價值。國際黃金價格在 2012年出現峰值后在波動中下跌，直至2016年才逐漸恢復上漲趨勢。

四、影響黃金價格波動的因素分析

（一）黃金的供給和需求因素

黃金供給主要來源于礦產金、再生金以及中央銀行的凈售金。據美國地質勘探局的統計，全世界已經開采的黃金噸位為17萬噸。全球每年黃金供給維持在4200噸左右，其中每年新產出的黃金占年供應的62%，其余部分為再生金。而近年來中央銀行的凈售金為負，供給量較少。

近年來，受黃金供給數量影響，黃金價格一直處于不斷變化中。一方面，現存及新探明的黃金儲量成為黃金供給的重要信息，引發行業對黃金價格的變化預期。另一方面，黃金生產的現金成本也正在成為推動黃金價格漲跌的重要原因。據世界黃金協會統計，黃金現金成本已由2007年394美元/盎司增至2015年的707美元/盎司 ，成本推動導致黃金價格出現上漲趨勢。

黃金需求主要包括常規需求、中央銀行的購金需求和投資需求三種類別。其中，常規需求主要用以滿足首飾珠寶加工需要以及工業技術需要；中央銀行購金需求集中在中國、印度和俄羅斯三大經濟體央行購金需求方面；投資需求則涵蓋了金融市場中的投資保值需求和避險投資需求。

部分歸因于央行購金量與黃金消費大國消費量削減的影響，自2011年起，黃金總需求量處于逐年減少中。如2017上半年全球黃金總需求量同比下降14%，為2004噸；2017年上半年全球央行凈購金量為177噸，相比去年同期下降3%。常規需求方面，世界黃金首飾需求較為穩定，基本維持在2400噸左右，但受印度等黃金首飾消費大國消費量減少影響，2016年度比上年有所降低。投資需求方面，ETF及相關產品的需求量近年穩步上升至534.2噸。

（二）美元指數的因素

在當今世界，美元已成為國際貨幣中心，世界經濟體系中70%的貿易結算行為由美元來承擔。在國際金融市場上，黃金價格也是以美元來標價的。研究表明，美元指數與黃金價格存在較強的負相關關系。從歷史數據來看，直到2008年次貸危機產生前后，兩者出現暫短交匯，但2009年開始，美元指數與黃金價格的變化趨勢再次發生背離。在其他條件不變的情況下，兩者存在背離。因此，當美元指數大幅度下跌，便迎來了黃金價格的上漲；當美元指數上漲之時，黃金價格會轉為下跌趨勢。

（三）股票價格指數的因素

股票市場和黃金市場是當前資產組合進行投資的兩種重要渠道。由于股票與黃金的替代關系，當經濟運行良好時，道瓊斯指數較高，公眾對于資本市場投資回報的預期向好，投資者看多資本市場的投資收益（如股票市場、中長期債券市場等），大量資金會涌入股市以期獲取高額投資回報。反之，當經濟狀況不佳，道瓊斯指數較低時，股票市場低迷，公眾對于資本市場投資回報的預期不足，出于避險保值和流通性偏好等需求，投資者會將資金從前途未卜的資本市場中撤出，轉而投資更加具有穩定性和可靠性的黃金市場。通過比較歷史數據，以1996年7月、2008年3月、2014年1月為分界點，可以明顯觀察到黃金價格的波動與道瓊斯指數呈現出了相反走勢。

（四）原油價格對黃金價格的影響

黃金和原油均是世界重要的戰略資源和經濟資源，兩者都易受地區重大地緣政治沖擊的影響。一方面，原油作為極具工業價值的基礎產品，其價格上漲往往會導致其他行業出現成本拉動型的通貨膨脹水平增加，從而引發投資需求、價格上漲。另一方面，原油價格變動往往伴隨著地緣政治事件沖擊。如在20世紀80年代，石油危機爆發后，黃金價格與原油價格二者之間的關系也變得更加微妙。從中長期來看，黃金價格與原油價格波動趨于一致，但由于其本身自帶保值避險功能，致使黃金價格波動相對原油價格波動稍顯滯后。張清朵（2016）的研究也表明，國際原油價格波動傳染到黃金市場的用時較短，對黃金價格變化影響較大； 而國際黃金價格的變動傳染到原油市場則用時稍長，且對原油價格波動的影響相對較小。

（五）聯邦基金利率的影響

近年來，對于聯邦基金利率的觀察，已成為監測和影響黃金價格波動的一項重要內容。歷史數據表明，聯邦基金利率與黃金價格走勢相反。如果美國聯邦基金利率下降，則美元相對走弱，預示著美國經濟中可能存在經濟過熱和通貨膨脹，此時，黃金通脹和保值的商品屬性開始顯現并受到投資者關注，黃金價格上升。反之，如果美國聯邦基金利率上升，美元相對走強，可讓部分資金回流，并抑制經濟過熱，此時，黃金作為抑制通脹和避險保值的功能減弱，又會逐漸恢復到正常水平。

（六）官方黃金儲備變化的影響

中央銀行作為最大的市場主體，其黃金儲備以及與之相伴的黃金減持與購買行為，已成為影響黃金供需并導致金價變動的一項重要因素。歷史上，曾因儲金大國減持黃金儲備并引發黃金價格波動的實例層出不窮。如20世紀70年代，布雷頓森林體系解體后黃金硬通貨地位受到動搖，曾經的黃金儲備大國如美國、德國，都出現了大量減持黃金儲備的行為，并由此引發了1974年-1976年的黃金價格下跌。但接踵而至的美元危機，使得世界各國重新認識到黃金在世界市場上的重要地位和作用。因此，在《牙買加協定》后，世界各國黃金儲備量開始回升，并引發了1977年-1980年黃金價格的上漲。

后來，雖然為了防止各國為了解決財政赤字競相拋售黃金而造成黃金價格大幅下跌，西方國家中央銀行賣出黃金的行為需要遵守中央銀行黃金協議，規定在此后的5年中簽約國每年只允許拋售400噸黃金，但黃金的買入行為并不受約束。目前，全球各國央行持有的黃金儲備總量為3.32萬噸，位居前五位的分別為美國、德國、世界貨幣基金組織、意大利、中國。

目前，受到全球經濟形勢復雜化、多變化的影響，世界各國中央銀行持有的黃金儲備量并不穩定。如在2008年國際金融危機之前，各國央行總體上均在減持黃金儲備，到2008年世界總儲量降為3.01萬噸；而危機后又開始不斷增加黃金儲備，到2015年第二季度已經上升到了3.27萬噸 。期間，黃金價格因各國央行的拋售減持和凈買入行為，發生了較為明顯的價格波動。

五、小結

綜上所述，根據來自世界主要金融市場的實踐和對歷史數據的觀察，發現影響黃金價格波動的因素往往與以下因素有關，如：黃金供需結構、美元價格指數、美元利率水平、原油價格水平、通貨膨脹水平、地緣政治因素、央行售賣行為等。為了掌握金價波動規律，必須對上述因素進行監測和干預，建立黃金價格波動的預警機制，進而實現對黃金價格變動的預測和研判。由于研究黃金價格的波動對于穩定金融市場、防范金融風險、穩固實體經濟等作用顯著。若黃金價格波動過大，會引起投資者過度恐慌和市場非常態波動。因此，關注引發黃金價格變化的核心因素，善用黃金價格變動規律，對于規避價格風險、穩固金融支持、助力實體經濟發展具有重要意義。