員工持股計劃對實體企業成長的影響

蘇 昕 王立民 劉昊龍

實體經濟發展是促進產業轉型升級的重要前提，如何推動實體企業持續成長，是我國經濟轉型時期面臨的重要課題之一。 近年來，世界經濟整體衰退，國際環境中不穩定因素驟增，依賴國際市場的外向型企業成長路徑受阻，而在國內外市場需求不足和傳統產能過剩的情況下，本土實體企業的利潤率不斷下滑，逐漸出現空心化或金融化現象，這不僅擠占了實體經濟發展所需資源，而且不利于推進產業轉型升級，制約著我國經濟的高質量發展。為充分發揮實體經濟的“壓艙石”作用，我國政府出臺了一系列政策措施，以切實保障實體企業的持續成長。在此基礎上，學術界從制度環境、市場環境和融資約束等外部因素，以及治理結構、管理層特征與異質性資源等內部特征，探究了實體企業成長的影響因素。

作為企業核心能力提升的關鍵因素，核心員工對企業績效的驅動作用難以復制且兼具持續性，成為促進企業可持續成長的重要因素。為充分釋放勞動要素對經濟增長的推動作用，我國借助混合所有制改革浪潮，采取了一系列通過員工持股計劃推進企業持續成長的措施。

員工持股政策與實體企業成長效應之間的關聯，以及二者之間的作用機理，逐漸成為理論界和實務界關注的熱點。既有研究表明，員工持股計劃的關鍵在于核心員工的股權激勵機制。國內外大量的經驗證據表明，員工持股計劃在改善治理水平、提升激勵效能、優化市場反應和推進技術創新等方面均具有重要作用。但是，員工持股計劃對實體企業成長的推動作用是否具有長期效應，以及上述推動作用的內在機制和影響因素等問題，尚有待進一步討論與深化。為此，本文以2014 年開始實施的員工持股計劃為準自然實驗，利用2011—2020 年我國A 股上市實體企業數據，實證檢驗員工持股計劃對實體企業成長的影響機理及作用機制，以期為企業混合所有制改革與實體企業持續成長的相關研究，提供新的分析思路和經驗證據。

一、相關文獻綜述與研究假設

（一）相關文獻綜述

企業成長是指企業在持續經營過程中通過持續優化內外部資源配置，實現企業穩定且持續的效益提升、規模擴大和價值增長，在一定時期內表現出的是整體發展和擴張的態勢。目前有關實體企業成長的研究主要考察了制度環境、治理結構和異質性資源的重要作用。強調正式制度重要性的學者認為，市場化轉型、公平化政策以及完善的法律法規，能為實體企業成長提供良好的營商環境、關系網絡和社會資源，有利于實體企業開展自主創新，在降低企業尋租空間的同時實現企業成長。 強調非正式制度重要性的學者認為，契約環境與社會信任的不完備，容易導致投資方遭受“敲竹杠”風險，導致無效率投資的大量出現，而非正式制度的優化則會改善社會信任水平，降低履約風險，從而促進企業全要素生產率的提高。 基于公司治理視角的相關研究提出，通過監督與制衡經營者行為，協調與各方利益相關者關系，能夠降低委托代理問題的發生概率，為實體企業可持續成長奠定堅實的物質基礎和組織保障。首先，在董事會職責與結構方面，董事會獨立性和盡責程度能夠強化對管理層機會主義行為的監督，降低代理成本；董事會資本和多樣性則能夠為企業戰略制定和執行提供多樣化智力支持，優化實體企業與政府、銀行以及其他企業的關系，幫助實體企業獲取組織合法性，以此推動企業持續成長。 其次，在管理層薪酬與激勵方面，高管持股能夠降低實體企業代理成本和內部激勵不相容程度，將管理人員個人利益與公司利益綁定，一方面能夠降低管理層自利行為，抑制大股東“掏空”，另一方面能夠促使其主動改善企業績效以提高自身收益。最后，在CEO 社會資本與人力資本方面，特定任職經驗能使CEO 具備相關領域專業知識，幫助其更高效地收集、提煉和處理該領域的繁雜信息，作出有利于實體企業成長的合理決策，同時該工作經歷也有利于密切企業與其利益相關者的聯系，獲得組織合法性。基于異質性資源與能力的相關研究指出，企業自身的人力資本、知識基礎、經營規模與融資能力，是制約其成長的關鍵因素。部分學者提出，管理層往往能夠通過權力配置和市值管理等行為，影響公司的治理水平和決策質量，而不同的成長背景造成了管理層認知能力和思維模式的差異，導致其產生不同的管理理念與風險偏好，對實體企業成長產生深遠影響。

員工持股計劃是指上市公司基于員工自愿原則，通過合法方式賦予員工本公司股票，并按約定分配股份權益的制度安排，實質上是對核心員工的股權激勵機制，能夠有效協調股東與員工的利益關系，激勵持股員工努力工作。國內外大量的經驗證據表明，員工持股計劃在改善治理水平、提升激勵效能、優化市場反應和推進技術創新等方面具有重要作用。在改善治理水平方面，員工持股計劃的實施，使持股員工具有了所有者和受雇者的雙重身份，提升了其參與公司治理的動機和能力，緩解了員工與股東之間的利益沖突，改善了公司整體和長期的治理水平。在提升激勵效能方面，員工持股計劃的實施，能夠有效緩解勞資矛盾，增加員工的組織認同感，進而提高員工的努力程度和勞動生產率，實現公司持續盈利和員工財富增長的雙贏目標。但是，當參與人數過多而導致嚴重的“搭便車”問題時，以及大股東為自身利益而將員工持股作為市值管理工具時，員工持股的激勵作用將顯著衰弱。在優化市場反應方面，員工作為企業內部信息享有者增持本公司股票，表明了其對企業績效的肯定和對企業未來持續成長的信心，向資本市場釋放出一種利好信號，可能增加投資者，尤其是以個人投資者為主的資本市場對本公司股票的青睞，繼而增強員工持股計劃的積極市場反應。同時，員工持股對公司治理的改善作用，將進一步提高企業信息披露水平和質量，從而改善企業對其利益相關者的信息透明度，最終獲得資本市場的積極反應。在推進技術創新方面，員工持股計劃的實施，能夠將員工的個人財富與企業的經營績效連鎖綁定，激勵持股員工通過提高個人努力和團隊協作，不斷改善公司的創新效率和創新產出。

綜上，現有關于實體企業成長因素的相關文獻已然十分豐富，涉及制度環境、治理結構和異質性資源等方面。其中，關于公司治理的相關研究主要從董事會職責與結構、管理層薪酬與激勵、CEO 人力資本與社會資本等方面闡釋了其對實體企業成長的重要作用，而對核心員工股權激勵機制的探討則有待進一步深化。同時，現有關于員工持股計劃實施效果的文獻較多地考察了其對公司治理、生產效率、市場反應等單一維度的影響，而未分析員工持股計劃給企業成長帶來的綜合影響。因此，本文以2014 年開始實施的員工持股計劃為準自然實驗，考察員工持股計劃對實體企業成長的影響機制與作用機理，這有助于實體企業走出發展困境、構筑競爭優勢，助力我國經濟的轉型升級和高質量發展。

（二）研究假設的提出

1.員工持股計劃對實體企業成長的影響

員工持股計劃的實施，可以通過改善治理水平、提高生產率等方式，增強實體企業競爭能力和經營績效，繼而驅動實體企業的可持續成長。首先，作為企業利得，實施員工持股計劃所籌集的資金，有利于緩解企業的現金流壓力及融資約束，為企業的持續成長奠定一定的資源基礎。其次，員工持股計劃的成功實施，一方面向資本市場傳遞了公司經營績效和發展前景良好的利好信號，另一方面契合了政府完善勞動者收入分配方式的政策導向，有利于企業獲得資本市場投資者，以及政府相關部門等關鍵利益相關主體的支持，在獲取經營合法性的同時改善實體企業的融資能力，為實體企業的長遠發展營造良好的外部環境。再次，員工持股計劃在一定程度上改變了原有的股權結構，使持股員工成為公司的所有者，增加了其參與公司治理的意愿與能力，進而提高了實體企業的治理水平，改善了其資源配置效率。最后，員工持股計劃的實施，肯定了員工參與利潤分配的合理性，通過賦予持股員工部分公司所有權，使其有權參與公司的利潤分配，有利于打破原有的工資剛性約束，調動員工的工作積極性和努力程度，繼而推動實體企業的績效改善和持續成長。據此，本文提出以下研究假設：

H1：員工持股計劃的實施促進了實體企業成長。

2.員工持股計劃的“治理效應”

股權結構是公司治理的重要內容，其結構改變對轉變實體企業的經營機制、提高實體企業的治理水平，具有重要意義。在現代股份制企業中，所有權與控制權分離，所有者囿于各方面的條件限制，普遍授權職業經理人管理企業。所有者和經理人之間的信息不對稱，以及利益的非一致性，將導致委托代理問題的產生，而代理人持股則是降低代理成本的主要方法之一。根據《證監會關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》的規定，員工持股計劃的授予對象既包括對公司具有一定貢獻的管理層，又包括具有重要人力資本的普通員工。相應地，員工持股計劃可能通過改善這兩類授予對象的行為來提高公司治理水平，繼而優化實體企業績效，實現實體企業持續成長。

其一，員工持股計劃通過緩解股東和持股管理層之間的委托代理問題促進實體企業成長。股權激勵和薪酬激勵是解決股東和管理層之間代理沖突的主要機制。若管理層持股缺位，且貨幣薪酬與管理層的努力程度不相匹配，則可能驅使管理層從其他非正常途徑尋求補償，例如超額的在職消費等。這不僅會削弱管理層的盡責程度，造成企業資源配置效率低下，而且會導致管理層為了自身利益而侵害公司資產，降低企業的風險應對能力。實施員工持股計劃之后，管理層也可以通過法定途徑分享剩余收益，在一定程度上彌合了所有者和管理層的利益差異，緩解了由于貨幣薪酬激勵不足造成的道德風險問題，緩和了股東和管理層之間的委托代理問題。隨著公司治理水平的提高，管理層出于自利動機的機會主義行為減少，一方面可以節約大量資源，降低企業經營風險；另一方面管理層為自身長遠利益著想，可能更加盡職工作，幫助企業尋找更穩定且持久的利潤增長點，提高企業資源配置效率，繼而改善實體企業績效，助力實體企業成長。

其二，員工持股計劃通過降低控股股東與中小股東之間的委托代理成本促進實體企業成長。伴隨著企業規模的擴大，早期的單一股權結構被多元化股權結構替代，由此股東群體成為激勵不相容的復雜組織，控股股東和中小股東因其分處不同網絡位置，可能產生較嚴重的利益沖突。處于企業內部的控股股東因具有企業控制權而左右了企業的重大決策，與中小股東利益的不一致性驅使其通過一些隱蔽行為，甚至是侵占小股東利益行為向自身輸送利益，這類行為降低了企業績效，阻礙了實體企業的可持續成長。而賦予員工股份則從三方面改善了控股股東和中小股東間的代理成本，提高了企業公司治理水平：一是員工持股使持股員工具有了員工、中小股東、參與型管理者的多重身份，股東身份的獲得在一定程度上提高了中小股東因不參與企業運營而相對于控股股東的信息劣勢，使得中小股東更易于察覺控股股東“掏空”上市公司資源的行為，繼而能夠及時采取相應措施維護自身利益。二是股權獲得使持股員工參與公司治理的能力與意愿提高，支持正確決策的動力與能力得以加強，對于控股股東“掏空”、侵占行為等非正確決策的抵觸效應也隨之增強，從而抑制了控股股東對中小股東利益的侵害。三是員工持股優化了公司股權結構，使得參與企業運營的核心人員成為中小股東的一員，提高了其改善企業績效的積極性，降低了其與控股股東合謀的意愿。因此，隨著第二類代理成本的降低，控股股東通過隱蔽行為侵害中小股東利益的行為被遏制，企業因資金被占用或大股東“掏空”而導致的投資不足逐步減少，從而為實體企業投資優質項目留存足夠資源，同時對中小股東利益的保護有利于獲得資本市場的積極反應，緩解企業融資約束，為實體企業成長奠定資源基礎和組織保障。基于此，本文提出如下假設：

H2：員工持股計劃通過提高公司治理水平促進了實體企業成長。

3.員工持股計劃的“激勵效應”

在數字經濟時代，大數據、云計算、物聯網、人工智能等新興技術的發展，使產品的知識和技術含量不斷提高，專用性越來越強的人力資本成為實體企業價值創造的關鍵所在，企業員工的努力程度和良性互動，直接影響著企業的成長能力。特別是在產業升級和新舊動能轉換階段，由各類專業人才實現的技術創新、制度創新以及模式創新，成為實體企業發展的強大動力。但是，人力資本具有私有性、專用性、積淀長期性等特征。當員工和股東存在利益不一致或者信息不對稱時，就可能誘發各種形式的機會主義行為，最終對實體企業成長產生不利影響。因此，只有通過恰當的方式激勵普通員工，才能使其最大限度地發揮個體人力資本效能，提高實體企業的生產效率。然而，長期以來，我國企業大多實行剛性工資政策，員工薪酬水平難以與其知識技能和努力程度同步提高，造成員工工作積極性弱化和生產效率不足。一方面，員工在日常工作中往往消極怠工、不思進取，造成生產率的降低和資源浪費；另一方面，高人力資本員工可能另謀高就，高員工流失率特別是核心員工流失率，不僅徒增了新入職員工的高額培訓費用，而且可能掣肘企業核心、重點項目的實施進度或運營效率，抑制實體企業成長。

如上所述，員工持股計劃的實施，賦予了持股員工多重身份和權益，使員工收益與實體企業績效掛鉤，繼而調動了其工作積極性與努力程度，最終有利于推動實體企業的可持續成長。第一，員工持股計劃的實施，有助于實體企業在提高內部員工穩定性、降低核心員工流失對本企業核心競爭力的損害的同時，從外部吸引高素質的生產型、營銷型、研發型和管理型人才，為企業的持續成長構建人才“蓄水池”，形成其他企業難以模仿的核心競爭優勢。第二，持股員工與股東利益的趨同，將促使員工基于個人薪酬最大化的目標而積極努力工作，減少其因激勵不足或監管不到位而產生的偷懶、怠工等機會主義行為，提高企業生產率，進而改善企業經營績效，為企業持續成長提供資源保障。第三，持股員工為獲取持久的薪酬激勵，可能會通過積極參加企業內外部培訓的方式，進一步提高自身人力資本，改善工作效率，形成人力資本和經營績效相互驅動的良性循環，繼而推動實體企業的進一步成長。基于此，提出以下假設：

H3：員工持股計劃通過提高企業生產率促進了實體企業成長。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2014 年證監會發布的《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》為準自然實驗，以2011—2020 年實施員工持股計劃的實體企業為研究樣本，使用PSM-DID 實證檢驗了員工持股計劃對實體企業成長的影響。本文對樣本進行如下處理：剔除停止實施、董事會預案及股東大會未通過類樣本；剔除金融類、房地產類非實體上市公司樣本；剔除ST、*ST 類樣本；剔除變量嚴重缺失樣本。此外，研究樣本中公司財務數據來自國泰安數據庫，員工持股數據來自萬德數據庫。為消除極端值影響，本文對連續變量進行了1%的縮尾處理。經過上述處理，本文初步獲得22 893 個觀測值。

（二）變量定義

解釋變量：員工持股計劃（ESOP）。新時期員工持股計劃是公司內部員工通過持有本公司股票或期權的方式分享企業所有權的一種利潤分配機制。根據實體企業是否實施員工持股計劃，設置虛擬變量ESOP，在實施當年及以后年份賦值1，否則賦值0。

中介變量：（1）治理水平（CF）。借鑒周茜等的方法，從監督、激勵、決策三個方面構造一個綜合性指標來度量公司治理水平。（2）生產率（TFP）。借鑒 Olley 等的研究，將利用 OP 法計算的實體企業全要素生產率作為代理變量。

控制變量。借鑒肖文等的研究，選擇企業層面的資本密集度（CATS）、資產負債率（LEV）、企業年齡（AGE）、賬面市值比（BM）、現金比率（CFR）、市盈率（RER）、管理層持股比（MSK）、管理層薪酬（MSY）、二職情況（DUAL）及省份層面的地區生產總值（GDP）、科技水平（KJP）、交通水平（JCP）、教育水平（JYP）作為本文的控制變量，具體計算方式如表1（下頁）所示。

表1 變量定義與測量

（三）研究方法

表2 2013 年度的匹配結果

（四）模型設定

為檢驗員工持股計劃對實體企業成長的影響，構建如下基本模型：

其中，GROWTH為因變量，表示i 實體企業t 年的成長水平；ESOP 為員工持股計劃啞變量，表示i 實體企業t 年是否直接受員工持股計劃影響；Control表示控制變量，包括資本密集度、資產負債率、企業年齡、賬面市值比、現金比率、市盈率、管理層持股比、管理層薪酬、二職情況、地區生產總值、科技水平、交通水平和教育水平。為減少可能存在的遺漏變量問題，本文還控制了年份固定效應Y、行業固定效應I。

三、實證研究

（一）變量的描述性統計

表3（下頁）列示了相關變量的描述性統計分析結果。由表3 可知，處理組與對照組實體企業之間在成長率、公司治理水平、生產率、資本密集度、企業年齡、賬面市值比、現金比率、管理層持股比、二職情況等方面均存在顯著差異，且從成長率、公司治理水平和生產率來看，處理組實體企業顯著高于對照組實體企業，這初步說明了員工持股政策對實體企業成長的促進作用。從資本密集度、企業年齡、賬面市值比、現金比率、管理層持股比、二職情況來看，兩類實體企業之間差別較大，說明前文匹配過程中選擇的特征變量較合適。

表3 變量描述性統計分析

（二）多元回歸分析

表 4 模型（1）—（4）匯報了基準回歸估計結果。其中，模型（1）只檢驗了解釋變量的影響，模型（2）在模型（1）的基礎上控制了年份、行業固定效應，模型（3）、（4）分別在模型（1）、（2）基礎上加了控制變量。鑒于在跨期較長的逐期DID 估計中可能存在時間、行業序列相關導致低估系數標準誤并高估顯著性水平，本文使用聚類到企業個體的穩健標準誤。模型（1）—（4）中 ESOP 的回歸系數為正且均通過了1%水平的顯著性檢驗，說明員工持股計劃的實施顯著正向影響了實體企業成長，假設H1 得證。

表4 基準效應檢驗

（三）穩健性檢驗

第一，平行趨勢檢驗。本文借鑒孟慶斌等的方法進行平行趨勢檢驗。首先，將ESOP 分解為 ESOP （-3）、ESOP（-2）、ESOP （-1）、ESOP（0）等4 個啞變量，分別在員工持股計劃前3 年、前2 年、前 1 年、當年的情況下取 1，否則取 0，并以前1 年（2011 年）為參照年，納入基準模型進行估計。回歸結果如表5 模型（1）所示，在政策實施前各項均不顯著，說明在政策實施前處理組與對照組實體企業未表現出顯著的趨勢性差異，滿足平行趨勢檢驗。

第二，指標敏感性檢驗。借鑒已有研究，使用員工增長率（SIZEG）和資產增長率（GROWY）作為被解釋變量，重新進行假設檢驗。回歸結果如表 5 模型（2）、（3）所示，ESOP 的回歸系數仍然顯著為正，表明本文核心結論不受被解釋變量測算方法的影響。

第三，安慰劑檢驗。借鑒范子英等的方法，通過提前或延后政策實施時間重新檢驗研究結論的可靠性。本文將員工持股政策實施年份提前一年（ESOP_B1）或者兩年（ESOP_B2），再次檢驗員工持股的實體企業成長效應，回歸結果如表5模型（4）、（5）所示，回歸系數不再顯著，說明處理組與對照組的成長差異并非其他因素導致。

第四，改變PSM-DID 的匹配方法。這里使用默認核函數、帶寬重新“核匹配”對處理組進行逐期匹配，再次檢驗員工持股計劃對實體企業成長的影響。回歸結果如表5 模型（6）所示，主假設結果仍然成立。

表5 穩健性檢驗

（四）動態效應檢驗

前文實證檢驗了員工持股計劃與實體企業成長的關系，發現前者對后者具有顯著的促進作用。進一步考慮，該促進作用在現實中是否長期存在，是否實施期限越長越好？對這些問題的回答既有助于政策制定者優化制度設計，又有利于企業決策者作出恰當的決策，因而這里進一步分析員工持股時間特征對實體企業成長的影響。

1.動態效應

本文采用動態擴展的PSM-DID 檢驗員工持股計劃對實體企業成長的動態影響，即檢驗實施員工持股計劃后各年對實體企業成長的作用。為此，構建以下模型以實證檢驗員工持股計劃實施1—7 年后實體企業成長的變化：

2.實施期限的影響

本文構建如下模型，以考察實施期限在員工持股計劃對實體企業成長的影響中所起到的作用：

其中，Period 為員工持股計劃的實施期限，即該實體企業受員工持股計劃影響的年數（2021-政策實施年份），其他變量含義同式（2）。回歸結果如表 6 模型（2）、（3）所示，ESOP 與 Period 一次項的回歸系數顯著為正，與Period 二次項的回歸系數顯著為負，表明隨著持股期限的增加，該政策對實體企業成長的正向影響先逐漸增大，到達一定的拐點后逐漸減小，即呈現倒U 型變化趨勢。可能的原因是：其一，隨著持股員工參與公司治理寬度和深度的增加，可能造成員工熱衷于參與公司治理而降低對于本職工作的盡責程度，繼而弱化了員工持股計劃的“激勵效應”。其二，隨著實施期限的拉長，員工團體內部可能形成斷裂帶，一方面造成員工內部的分裂和對立，另一方面可能影響管理層的正確決策，從而難以持續提高實體企業公司治理水平。其三，當員工持股比例和規模都持續增加，且企業實際成長水平難以達到持股員工期望時，持股員工可能與企業經營者合謀，侵占公司資產，弱化企業持續成長的資源基礎。

表6 動態效應檢驗

四、機制檢驗

委托代理理論認為，在兩權分離經營模式下，委托代理雙方在成本、收益與風險分擔等方面并不一致，存在利益沖突。代理人基于“自利”“短視”“機會主義”動機以及雙方信息不對稱的現實情況，往往會侵害委托人利益，形成較高的代理成本。而員工持股計劃通過“治理效應”“激勵效應”可以改善實體企業績效，促進實體企業成長。本文借鑒溫忠麟和葉寶娟的研究方法，設定如下中介模型：

其中，MV為中介變量，分別代表公司治理水平（CF）和全要素生產率（TFP），其他變量與式（2）含義一致。式（5）檢驗員工持股對實體企業公司治理和生產率的影響，式（6）在控制ESOP 的情形下檢驗公司治理和生產率對實體企業成長的影響，若式（5）、（6）中 δ和 φ均顯著為正，則說明存在員工持股計劃“治理效應”和“激勵效應”。

（一）員工持股計劃的“治理效應”檢驗

表 7（下頁）中模型（1）—（3）報告了公司治理水平的中介機制檢驗結果。具體地，模型（1）列示了員工持股計劃促進實體企業成長的基準回歸結果。模型（2）列示了員工持股計劃對公司治理的影響。回歸結果中ESOP 的系數為正，且通過1%水平的顯著性檢驗，說明員工持股計劃實施顯著提高了實體企業的公司治理水平。模型（3）在控制ESOP 的條件下，檢驗了公司治理水平對實體企業成長的影響。可見CF 的系數為正且在1%水平上通過了顯著性檢驗，表明公司治理水平的提高推動了實體企業的持續成長。上述檢驗結果說明員工持股計劃的“治理效應”存在，即員工持股通過提高公司治理水平，推動了實體企業持續成長，假設H2 得證。 可能的原因在于，員工持股計劃改變了公司治理結構，賦予了持股員工多重身份，繼而增強了其參與公司治理的意愿和能力，有助于制約管理層和控股股東的利己主義行為，進而降低股東與管理層、控股股東與中小股東之間的代理成本，提高了企業資源配置效率，繼而推動實體企業規模增加和績效的改善，最終實現持續成長。

（二）員工持股計劃的“激勵效應”檢驗

表 7 模型（1）、（4）和（5）列示了企業生產率的中介機制檢驗結果。其中，模型（4）列示了員工持股計劃對實體企業生產率的影響。ESOP 的回歸系數在1%水平上顯著為正，說明員工持股計劃顯著提高了實體企業生產率。模型（5）在控制員工持股的條件下，檢驗了企業生產率對實體企業成長的影響。TFP 的回歸系數及顯著性表明員工持股計劃顯著正向影響了實體企業成長，假設H3 得證。可能的原因在于，員工持股計劃改變了持股員工身份和收入構成，由資本的雇用者變為資本出資者兼雇用者，使得員工價值與所得回報成正比，有效地減少了持股員工各種機會主義行為，調動了其工作積極性和人力資本投資意愿，進而提高了實體企業整體生產效率，改善了實體企業績效，最終實現了實體企業成長。

表7 中介效應檢驗

五、進一步的研究

（一）員工持股計劃實施方式層面的擴展研究

1.員工持股計劃實施次數的影響

表8 員工持股計劃實施方式層面的異質性檢驗

2.持股鎖定期的影響

在資本市場中，股票的高流動性一方面可以為實體企業的長期項目融資，另一方面不可避免地為交易者創造了投機空間，使其更傾向于短期套利而非注重企業的長期發展前景。Chang 等認為股權激勵計劃的鎖定期能夠在長時間內將管理層個人利益與企業業績捆綁在一起，激勵其持續努力工作。員工持股計劃作為股權激勵制度之一，本質上是一種長期激勵機制，其鎖定期長短同樣會影響持股人員工作態度好壞，進而影響實體企業成長。本文根據鎖定期是否長于12 個月將自變量拆分為短鎖定期員工持股計劃（ESSD0）和長鎖定期員工持股計劃（ESSD1），納入式（2）以檢驗不同鎖定期員工持股計劃是否對實體企業成長產生異質性影響。 回歸結果見表8模型（2）。可見，與短鎖定期相比，設置較長鎖定期的員工持股計劃對實體企業成長產生了更強的促進作用。該結果表明，適當延長鎖定期有利于實體企業成長。可能的原因在于，較長鎖定期一方面向外界傳遞企業內部人對實體企業成長有信心的高企業質量信號，增強了外界對于實體企業持續發展的信心，有利于提高實體企業在資本市場的資金籌集能力。另一方面，減輕了持股員工的道德風險，降低了其在短期內的套現動機，使得員工利益與股東利益在鎖定期內保持一致，激勵其在較長時期內持續努力工作，即長鎖定期通過強化員工持股“治理效應”促進了實體企業成長。若鎖定期較短，則可能為持股員工套現或投機創造便利，難以發揮員工持股的“激勵效應”和“治理效應”。

3.發行規模的影響

員工持股的根本目的是實現員工個人利益與股東利益的協同，即組成“利益共同體”。若發行規模過大，則可能誘發平均主義傾向，引發持股員工“搭便車”行為，難以實現員工持股的目的。因此，本文以持股人數與員工總人數之比衡量發行規模的大小，并根據其中位數將自變量拆分為小規模員工持股計劃（ESGM0）和大規模員工持股計劃（ESGM1），納入式（2）以檢驗不同規模員工持股計劃是否對實體企業成長產生異質性影響。回歸結果如表8 中模型（3）所示。與大規模員工持股計劃相比，規模較小的員工持股計劃更能促進實體企業成長。主要原因在于，大規模的員工持股計劃可能出現員工“搭便車”現象，從而弱化員工持股的實施效果。

（二）員工激勵層面的擴展研究

1.高管激勵的影響

員工在高管的領導下工作，其行為和績效水平受到高管的直接影響，而高管激勵則能改變高管行為，繼而影響員工行為，最終對實體企業成長產生影響。因此，不同的高管激勵方式與程度可能影響員工參與公司治理的水平和工作積極性，即影響員工持股計劃的“治理效應”和“激勵效應”的實現程度，最終影響實體企業成長。本文將高管激勵分為高管股權激勵和高管薪酬激勵，分別用高管持股與總股本之比和高管薪酬占員工薪酬之比來衡量，并根據其中位數，分別將自變量拆分為高高管股權激勵員工持股計劃（ESGQ1）、低高管股權激勵員工持股計劃（ESGQ0）和高高管薪酬激勵員工持股計劃（ESXC1）、低高管薪酬激勵員工持股計劃（ESXC0），納入式（2）以檢驗不同高管激勵員工持股計劃是否對實體企業成長產生異質性影響。表 9（下頁）模型（1）、（2）分別檢驗了不同高管激勵程度下員工持股對實體企業成長的異質性表現。回歸結果表明，無論是股權激勵還是薪酬激勵，員工持股對實體企業成長的促進作用均在高管激勵較弱一組中更強。主要原因在于，一方面，高管激勵的增加緩解了委托人與代理人的代理沖突，管理層自利主義行為減少，因而員工持股后的員工參與公司治理對實體企業代理矛盾的降低幅度有限，繼而對實體企業成長的促進作用較弱。另一方面，隨著高管激勵的增加，高管在工作中會更盡責，可能會采用多種方式激發員工的工作積極性和努力程度，在此背景下，員工持股對員工生產率的促進作用減弱，繼而對實體企業成長的促進作用降低。

2.員工薪酬的影響

員工持股計劃的本質是針對核心員工的股權激勵計劃，其對象既包括普通員工又包括管理層，目的在于彌合企業現有薪酬制度無法解決的利益沖突，充分發揮核心員工提高公司治理水平和生產效率的作用，實現企業持續成長。因此，實體企業現有薪酬制度可能影響員工持股計劃與實體企業成長的關系。本文根據孟慶斌等的研究，以應付職工薪酬與員工數量之比衡量員工薪酬水平，并根據其中位數將自變量拆分為高員工薪酬員工持股計劃（ESYX1）、低員工薪酬員工持股計劃（ESYX0），納入式（2）以檢驗不同員工薪酬員工持股計劃是否對實體企業成長產生異質性影響。

回歸結果如表9 模型（3）所示，低員工薪酬員工持股對實體企業成長的促進作用更強。主要原因在于，在低員工薪酬的實體企業中，由于缺乏薪酬激勵，多數員工并未發揮其工作積極性，導致生產率較低，且缺乏參與公司治理的意愿和能力，可能縱容了管理層的自利傾向，造成實體企業較高的代理成本，繼而損害實體企業成長的能力。在此背景下，實施員工持股計劃可能更加充分地發揮了持股員工的積極作用。

表9 員工激勵層面的異質性檢驗

（三）企業特征層面的擴展研究

1.股權性質的影響

20 世紀90 年代，我國國有上市公司普遍實施了職工持股計劃，但由于發行價格過低以及可能存在的強迫攤派股份、權力股和關系股現象，造成國有資產流失、激勵效應減弱及貧富差距擴大等問題，最終該計劃被叫停。為此，國資委在制訂新的國有企業員工持股計劃時作出更為嚴格和詳盡的規定，因而員工持股與實體企業成長的關系或因股權性質不同而有差別化表現。本文根據股權性質將自變量拆分為國有實體企業員工持股計劃（ESQ1）和非國有實體企業員工持股計劃（ESQ0），納入式（2）以檢驗不同股權性質員工持股計劃是否對實體企業成長產生異質性影響。

回歸結果如表 10（下頁）模型（1）所示，非國有實體企業員工持股計劃對企業成長的促進作用更強。其一，國有實體企業在前一輪職工持股計劃的失敗經歷使其在新一輪持股計劃中更為謹慎，實施規模更小，而國有企業本身規模較大、員工眾多，因而極小規模的員工持股計劃可能難以產生足夠的積極效應。 其二，由于國有實體企業較為森嚴的等級制度和組織文化，員工即使持股后也更傾向于順從管理層的領導，即在國有實體企業中員工持股計劃的公司治理效應較弱。其三，國有實體企業經營目標的“二重性”使得員工福利待遇普遍較高，而高管身份的“模糊性”，使得與非國有實體企業相比，國有實體企業員工特別是高管更看重晉升激勵，因而在此種背景下實施員工持股計劃對員工個人的“激勵效應”相對較弱。

表10 企業特征層面的異質性檢驗

2.企業生命周期的影響

回歸結果如表10 模型（2）所示，在成熟期階段，實施員工持股計劃的實體企業能獲得更大的成長。可能的原因在于，成熟期階段實體企業成長速度逐漸放緩，企業一般均積淀了充足的資源，然而管理者在長期的經營管理過程中極易減弱或喪失進取精神，產生自大、懶散、官僚、腐敗等現象。此背景下的員工持股計劃能夠改善公司治理水平，減少前述種種弊病，同時對員工產生新的激勵作用，或使實體企業獲得新的成長動力。

3.行業性質的影響

行業異質背景下，企業發展所需要人力、資本和技術資源不同，偏好亦各異，即員工持股計劃可能對不同行業性質上市實體企業成長產生異質影響。借鑒魯桐等的研究，本文按生產要素的相對密集度將自變量拆分為資本密集型實體企業員工持股計劃（ESH1）、非資本密集型實體企業員工持股計劃（ESH0），納入式（2）以檢驗不同行業性質企業員工持股計劃對實體企業成長的異質性影響。

從表10 模型（3）的回歸結果可以看出，員工持股計劃對不同要素密集度實體企業具有不同影響，對比ESH0 和ESH1 的系數可知，員工持股計劃對資本密集型實體企業成長的促進作用較小。可能的原因在于，員工持股計劃的實施促進了研發、營銷和管理等專業人才的生產率和公司治理參與水平，有利于激發這部分員工的生產和參與管理的積極性，促進實體企業成長。而在資本密集型實體企業中，成長動力主要來源于資本投入，資本要素難以受到員工行為的影響，因而在該類型企業中難以實現員工持股計劃的企業成長促進作用。相對而言，實施員工持股計劃對非資本密集型實體企業成長的促進作用更強。

六、結論與政策建議

本文以2014 年實施的員工持股計劃試點政策為準自然實驗，基于委托代理理論，采用PSM-DID實證檢驗了員工持股計劃對實體企業成長的影響及其作用機制，隨后基于2011—2020年我國A股實體企業數據，驗證了相關理論假設，得到以下結論：第一，員工持股計劃具有促進實體企業成長的長效機制。 研究發現，員工持股計劃顯著正向促進了實體企業成長，該結論通過替換被解釋變量、變更政策實施年份和樣本匹配方法等一系列穩健性檢驗后依然成立，但動態效應檢驗表明隨著實施期限的延長，上述促進作用逐漸減弱。第二，“治理效應”和“激勵效應”是員工持股計劃促進實體企業成長的重要機制。中介機制檢驗發現，員工持股通過提高公司治理水平和生產率改善了實體企業績效，繼而為其持續發展提供了資源保障，最終促進了實體企業成長。第三，員工持股計劃的企業成長效應具有多重異質性。本文重點考察了員工持股計劃實施方式層面、員工激勵層面和企業特征層面因素所引致的員工持股計劃效果的異質性，實證結果表明：在實施方式層面，當企業多次實施員工持股計劃、持股鎖定期較長或實施規模較小時，上述促進作用更強；在員工激勵層面，高管激勵越弱及員工薪酬激勵越小時，員工持股計劃對實體企業成長的促進作用越強；在企業特征層面，在非國有實體企業、成熟期實體企業和非資本密集型實體企業中，實施員工持股的成長效應更顯著。

基于上述結論，提出如下政策建議：一是持續優化相關政策，推動員工持股計劃的普及。與歐美發達市場相比，我國員工持股政策的實施仍處于起步階段，僅有少數上市實體企業實施了員工持股計劃，在制度設計上仍存在改進空間。隨著政策實施績效的逐漸顯現，政策制定者和監管部門應從企業薪酬制度改革、員工持股計劃引導等方面持續優化該政策的制度設計，出臺員工持股計劃實施層面的指導意見，以提高我國企業實施員工持股計劃的積極性和效果。二是構建長短期激勵相搭配、以長期激勵為主的薪酬制度，充分發揮員工持股計劃的“治理效應”和“激勵效應”。較高的固定薪酬不僅會助長員工短視行為，而且可能增強其安于現狀、怯于進取、懼怕競爭的心理，更重要的是，高額的貨幣薪酬會抑制員工持股等長期激勵機制的政策效果，不利于實體企業的持續成長。因此，應設計搭配合理的薪酬制度，使員工不僅關注企業經營狀況，更注重企業長期績效的實現，發揮二者的協同激勵效應。三是員工持股計劃實施應基于企業自身特征與需求，并選擇更能激發企業成長活力的實施方式。在制度環境一定的背景下，政策實施效果受企業自身特征和政策執行方式的影響。企業應綜合考慮企業內外部環境特征以決定本企業是否實施員工持股計劃。若選擇實施，則應注重員工持股計劃實施時機、方式和次數等因素對政策實施效果的影響。例如，在實施次數方面，實體企業可以每隔3 年左右實施一次員工持股計劃，以提高員工持股政策企業成長效應的持續性。在持股鎖定期和實施規模方面，可以適度拉長鎖定期和控制實施規模，以在增強員工持股政策“激勵效應”持續性的同時避免“搭便車”問題，更充分地發揮員工持股的積極效應。 Reform