員工持股計劃與股價崩盤風險：作用機制、影響因素及政策建議

何文清 梅祥云

（安徽大學，安徽 合肥 230039）

股價崩盤不僅嚴重損害公司市場價值，而且挫傷投資信心。黨的十九大強調“守住不發生系統性風險底線”原則，要求嚴格規范金融市場，防范股價崩盤風險。因此，降低股價崩盤風險成為政府和學者關注焦點。

股價崩盤風險影響因素研究聚焦內外部控制、會計穩健性等方面，較少關注利益相關者。在研究該主體時發現，前期存在該風險的公司在實施員工持股計劃后，員工擁有部分產權及免費贈送或優惠購買獲得相應管理權，強大的吸引力和激勵對股價產生影響，從而促成本文研究動機。

本文基于2014年～2020年中國A股上市公司相關數據，以ESOP和股價崩盤風險為視角，研究實施ESOP對股價的影響。實證表明，在控制其他因素后，通過調整信息透明度，ESOP可降低股價崩盤風險。它將員工利益與公司利益緊密結合，使公司更關注員工與公眾輿論的約束，完善信息披露制度，提高公司決策信息透明度及內部控制質量，從而抑制股價崩盤。ESOP可促進形成企業內部利益共同體，將有限資金用于工業投資，減少風險投資，增加人力資本依賴，幫助企業解決“脫實向虛”。面對股價崩盤風險，員工持股根據短期市值信號積累資金，進行市值管理，以應對股價崩盤，優化公司價值。

進一步發現，當企業杠桿率和大股東持股比不同，實施ESOP對降低股價崩盤風險影響迥異。企業杠桿率較高會降低ESOP在市場上傳遞的公司價值信號的認可度，對股價崩盤風險回報不明顯，甚至增加該風險，即ESOP與股價崩盤風險正相關；從資本集中看，大股東利益與公司利益密切相關，大股東份額比例上升起監督作用，限制管理層自私行為，抑制信息操縱可能性，長遠看，公司利潤和未來發展受到重視。因此，股價較高可提高大股東參與率，ESOP對降低股價崩盤風險將產生更大影響。

本文研究貢獻在于促進ESOP更好發揮作用以降低股價崩盤風險，為其實施提供建議：一是目前研究股價崩盤風險偏重管理者，較少關注利益相關者，本文拓寬視角，聚焦ESOP；二是ESOP作為資本激勵措施，可激活業務創新，解決企業問題。

一、文獻回顧與研究假設

1.文獻回顧

國內外學者聚焦ESOP的經濟后果和股價崩盤風險影響因素。

（1）ESOP的經濟后果

現有文獻聚焦激勵效應、冒險能力、股價變化、創新能力和績效。

激勵效應上，Yael V.Hochberg等（2010）認為，ESOP可增強員工內部監督和相互協作，發揮激勵作用。股價變化上，陳運佳等（2020）利用Logit回歸模型檢驗，確定上市公司實施ESOP長期激勵導向較弱，但引入ESOP可能導致公司股價短期上漲，企業可選擇ESOP來激勵市場價值管理。創新能力上，周冬華等（2019）提出，實施ESOP的上市公司創新績效較高，ESOP通過降低代理成本和提高業務風險可持續性來推動業務創新。績效上，郭東陽（2020）指出，競爭激烈的國企往往實施ESOP以維護人力資源，提高其積極性，在國企人員高度流動中實現國企混改績效目標。

（2）股價崩盤風險影響因素

外部因素上，羅進輝等（2014）實證研究了媒體報道對股價崩盤風險的影響，并研究了媒體與制度環境的相互作用。曹豐等（2015）通過調查發現，機構投資者的參與大大增加了股價崩盤風險。

內部因素上，張瑞君等（2017）發現母子公司統一審計與股價崩盤風險負相關。姜付秀等（2018）實證發現，控股股東以外的主要股東會抑制控股股東隱瞞壞消息，降低股價崩盤風險。

2.理論分析假設

股價崩盤風險作為調查對象受信息披露程度影響：為樹立企業形象，公司管理層有動機隱瞞壞消息。外部投資者無法知曉管理層行為，信息不對稱增加股價崩盤風險，反之亦然。

ESOP作為股票激勵方式會影響上述因素。首先，ESOP使員工廣泛受益，加強員工約束，完善披露制度，提高信息透明度和內部控制質量，增強投資者的意識和信任，抑制股價崩盤。其次，ESOP增加人力資本依賴，提高員工治理熱情，形成內部利益共同體，重視員工，帶動決策，配置資源投資產業，降低風險投資和股價崩盤。

ESOP可成為管理者“贖回”員工并產生“串通效應”的工具。該效應降低了股東監管意愿，增加了信息不透明度和股價崩盤風險。陳大鵬等（2019）發現，ESOP誘發過度管理行為，導致信息披露不明確，領導者試圖通過創建弱透明信息環境來防止員工報告，增加股價崩盤風險。

據此，本文提出假設：

H1a：員工持股計劃與股價崩盤風險負相關；

H1b：員工持股計劃與股價崩盤風險正相關。

二、數據選擇及研究設計

1.數據來源

以滬深A股實施ESOP的上市公司2014年1月1日～2020年12月31日數據為樣本。ESOP數據來自Wind數據庫，其他數據來自CSMAR數據庫。其中：（1）剔除上市不足一年上市公司數據；（2）剔除每年交易周數小于30樣本；（3）剔除ST、*ST等交易狀態異常公司；（4）剔除數據缺失樣本。對連續變量用Excel和Stata進行1%縮尾處理。

2.變量定義

（1）被解釋變量

借鑒Chen等（2001）、Kim等（2011）的方法，采用負收益偏態系數（NCSKEW）和收益上下波動率（DVVOL）來衡量股價崩盤風險（CRASH）。先計算股票i第t周特有收益率Wi，t，建立模型（1）。

其中，Rit為股票第i周收益率，Rit為第t周經流通市價加權的市場收益率。為調整股票非同步性交易影響（Dimson，1979），加入市場收益率滯后和超前各兩期。特有收益率：Wi,t=ln（1+εi,t），εi,t，εi,t為式（1）的殘差。據此構造兩變量：

①負收益偏態系數（NCSKEW）

NCSKEW=-[n（n-1）3/2ΣW3i·t]/[（n-1）（n-2）（ΣW2i·t）3/2]

其中，n為股票i每年交易周數，NCSKEW越大，股價崩盤風險越大。

②收益上下波動率（DUVOL）

DUVOL=ln{[（nUP-1）ΣDOWNW2i·t]/[（nDOWN-1）ΣVPW2i·t]}

其中，為股價崩盤風險i特有收益率大于年平均收益率的周數。

（2）解釋變量

實施員工持股計劃（ESOP）為1，未實施為0。（3）控制變量

控制變量各項如表1所示。

表1 變量定義

3.模型設計

研究員工持股計劃與股價崩盤風險關系，建立模型（2）。

其中，CRASH為股價崩盤風險，ESOP已實施員工持股計劃，CONTROLS為控制變量。i和t代表企業和年份，實證中用負收益偏態系數和收益上下波動率衡量員工持股計劃；CONTROLS是一組控制變量；εit是服從標準正態分布且與所有右邊變量獨立的殘差項，實證中若β為負且顯著，則表明實施員工持股計劃會顯著降低股價崩盤風險。

三、實證結果分析

1.描述性統計分析

表2 描述性統計

股價崩盤風險指標負收益偏態系數為-0.202，收入上下波動率為-0.14，與前股價崩盤風險平均結果相差不大。標準差為0.629和0.448，表示不同公司間股價崩盤風險差異大，ESOP平均值為0.0124，表明實施ESOP上市公司較少，其他變量在合理范圍內。

表3 主要變量的相關系數

股價崩盤風險指標負收益偏態系數為1，收入上下波動率為0.863，兩指標較高一致，可替代使用。顯著相關表明ESOP與股價崩盤的風險有關。

2.實證結果分析

表4 主回歸的檢驗結果（被解釋變量CrashRisk）

結果表明，ESOP顯著降低股價崩盤風險，系數分別為-3.95和-1.9。公司規模越大，經營業績越高，股價崩盤風險越低；杠桿率越高，金融化水平越高，股價崩盤風險越高。

通過提高管理層股東持股比，使管理層利潤和股東利潤一致，抑制管理層隱藏壞消息；同時大股東更重視收集公司信息流動性，改善信息內容，提高透明度，減少內外部信息不對稱，加強外部投資監管，降低股價崩盤風險。

3.異質性檢驗：資本充足率和大股東杠桿率治理效果

大中股東比例增加，“一股獨大”現象可見一斑，大股東控制公司越易，掏空能力越高，消息管理風險越大。大股東可通過關聯交易和占用資金掏空公司。當大股東利用“一股獨大”隱瞞壞消息掩蓋掏空行為時，會增加股價崩盤風險，即“更多掏空效應”。

表5 檢驗影響因素對股價崩盤風險

若公司杠桿率高，破產風險也高。上市公司若同時籌集資金和支付大量現金分紅，大股東持股比例更高，將獲得更多股息，更有可能掏空公司利潤。此時上市公司“融資分紅”行為被投資者看到，會認為公司實際運作不佳，股價將大幅崩盤，增大股價崩盤風險。

4.穩健性檢驗

據上文多元回歸檢驗，使用負收益偏態系數檢驗股價崩盤風險在大股東持股比和杠桿水平較高時明顯降低。將被解釋變量換成收益上下波動率后，二次回歸結果為表6第一行，新增控制變量金融化水平再進行回歸后得到第二行。經過穩健性檢驗，結論仍成立。

表6 穩健性檢驗

四、作用機制研究

信息披露程度為中間變量檢驗ESOP關于股價崩盤風險作用機制，回歸結果如表7所示。ESOP可提高信息披露水平，在嚴峻市場環境下披露企業信息，通過向外界發出良好商業信號，吸收股東投資，獲得更多利益，擴大信息披露，創造透明信息環境，加深外部投資者了解，鞏固外部監管，降低信息不對稱，抑制管理層機會主義，降低股價崩盤風險。

表7 員工持股計劃與企業信息披露質量

五、結論與建議

現有研究幾乎涵蓋所有傳統公司治理機制，而忽視了員工。

研究表明，得益于大股東持股比和杠桿率，ESOP能降低股價崩盤風險。控制相關變量后，結果仍成立。作用機制分析表明，員工股權激勵可提高信息透明度，降低管理層道德風險，提高信息披露質量，實現企業長期價值。

局限在于數據和方法：本文采用CMASR數據，篩選后余2796組，可能不具有普遍性，將限制本文研究范圍；可能存在其他隱藏干擾因子降低結果準確性；多元線性回歸默認變量間存在線性關系，但實際可能存在非線性關系，影響結果準確性。

理論意義上，視角轉向利益相關者，研究了ESOP對股價崩盤風險的影響及作用機制；實踐意義上，研究發現ESOP對股價崩盤風險的治理效果，能為規范上市公司信息披露、維護股票市場穩定等提供參考。

具體建議：杠桿水平是影響股價重要變量，政府應完善公司信息披露制度，使利益相關者獲取真實信息，發揮外部監督作用；公司可通過增資擴股、可轉債轉化等提高大股東持股比，增強內部監督。