物流行業近況與未來發展分析
——基于價值投資策略

0 引 言

物流作為國家經濟的重要紐帶，它承擔著維持整體經濟與生產生活正常運行的重任。根據國家統計的數據，2020年2月由于突發性醫療事件的影響，物流景氣指數下降到了26.2%，但是同年12月就恢復到了56.9%的水平；2021年我國的物流景氣指數全年基本保持在50%以上，2022年由于一些不穩定因素，物流景氣指數有所下降，但是也在50%這條線上下移動，航空物流業務增速加快，陸路運輸增長放緩，水上運輸總體保持不變。

本文將會采用價值投資的方法，對過去物流行業的各項指標與未來經濟恢復情況進行綜合分析，幫助投資者對物流行業目前的處境與未來的發展情況進行初步判斷，為他們對物流行業的投資行為提供幫助。

1 文獻綜述

1.1 國外研究綜述

價值投資策略的基本思路是通過對企業整體的情況進行估計，在估計結束后對其價值進行評估。早期各個金融投資機構都有屬于自己的投資策略，因此彼此的投資策略之間不存在可比較性。這種情況直到20世紀杜邦分析法被應用于公司財務狀況的分析才得到了改善，并且隨著該方法的不斷完善，其成為各大公司用于判斷公司價值的重要參考。

Markowitz于1952年提出了使用均值方差模型判斷投資組合中資產的配置比率，但是在1980年Merton的研究中發現該方法會導致資產過于集中，同時這種方法對參數很敏感。

Sharp（1964）、Lintner（1965）共同提出了CAPM模型。該模型認為投資者的預期收益來源于他們所承擔的市場風險，該風險通過β來表示。

FAMA（1973）對capm模型進行了時間橫截面分析，得到了該模型可能沒有效果的結果β值，其無法解釋不同股票的回報差異，經過研究，FAMA于1993年建立了三因子模型，通過市場組合、市值和賬面市值比這三個因子來解釋股票收益的變化。

Jashoph D.Piotroski（2002）使用歷史財務數據來分析上市公司，以判斷上市公司是否是值得投資的，以此來構建一個有效、可靠的投資組合策略。Partha S.Mohanram（2005）改進了這個模型，進一步提升了該模型的選股能力。

1.2 國內研究綜述

王春艷（2004）第一個研究了價值投資策略是否適合我國的A股市場，得出了在A股市場中那些市凈率較低的股票更適合價值投資分析法，說明了價值投資策略可以在我國的股票市場使用。胡麗華（2017）研究表明，如果是通過分析企業的財務指標選股，需要先對凈資產收益率進行評估，再確定該公司是否值得投資。袁捷（2008）使用定性分析去研究影響股票價格漲跌的因素并進行了多元線性回歸，在對得到的結果進行比對之后，得出了股票的日漲跌幅度和每三日的漲跌幅度、資產負債率等財務信息回歸結果最好。黃惠平（2010）提出購買凈資產收益率較高與市盈率較低的股票投資策略，并在后續的實際應用中展現了很不錯的收益。吳荻（2011）選取了會影響公司未來現金流的財務、技術面和市值等14個因子，并通過對這些因子進行回歸分析，證明了ROA與ROE對選股的成功有著顯著的正向影響。

1.3 文獻評述

國外關于價值投資的探究起步較早，加上有足夠完善的資本市場，因此他們的研究相對比較全面，特別是數學建模等方面，目前使用的模型基礎大部分來自國外學者的研究，國外學者的研究對象主要是國外市場，對于我國市場的研究很少。國內研究主要是基于目前已有的模型，然后根據國內的具體情況進行模型與選股策略的可行性分析，但是對于選取因子與指標的原理，并沒有講明白其產生緣由與內在邏輯。

2 物流行業整體分析

2.1 物流行業盈利能力分析

盈利能力指標主要包括毛利潤、營業利潤、利潤總額，這三個指標的變動能夠大致反映公司的盈利能力，由于開放主要影響的是國內經濟的情況，因此選取目前已經上市的[1]、最貼近人們日常生活的幾家物流公司進行分析，下面以A公司、B公司來稱呼這些公司。

從利潤角度來看，2020年前各大物流公司都處于發展階段，這主要得益于當時我國整體上升的經濟形勢，人們手中用于網絡購物的可支配收入充足；從2020年開始大部分物流公司都出現了總營收減少或者是營收增長速度下降的情況，但是隨著之后有序的復工復產與配套政策的優化，物流行業逐漸進入恢復狀態。從量來看，該行業依舊保持著增長狀態，但是從增長率的角度去分析，2019年平均增長率為42.03%，但是到了2020年就下降到了9.585%，可見物流業受到特殊情況的沖擊很大，之后2021年和2022年增長率水平恢復到了20%以上水平。從單個公司的數據來看，除了A公司由于在整個行業內有高端領域的絕對優勢，國際運送業務和供應鏈的優勢使得A公司不同于其他物流公司，能夠頂住壓力保持自身高速增長。其他物流公司雖然沒有那么耀眼的成績，但是也在之后逐漸恢復了穩定增長，從這里可以看出物流行業的恢復能力與抵抗沖擊能力是不錯的。

從利潤角度分析，除A公司，其他公司因為國內市場競爭激烈利潤都比較薄，同時2020年起利潤額下降很多，2021年和2022年雖然沒有恢復到2019年的利潤水平，但是總體趨勢是穩定增長的。B物流公司由于有國企背景，利潤水平一直處于穩定增長的狀態，因為業務來源比較穩定，從2020—2022年的增長率可以看出，該公司維持收入穩定增長的能力很強，因外部沖擊產生波動的幅度較小。

2.2 物流行業資產質量分析

資產質量主要是分析企業創造利潤的能力，資產質量越高，在同等情況下，企業所能創造的利潤也就越大。資產質量的衡量指標主要分為物質與價值兩大類，物質指標衡量的是產品的性能、結構與新舊等，是可以直接度量的指標[2]；價值指標主要是指變現能力、周轉速度等一系列不是很直觀的指標。

從物質指標角度來看，在2020年之前各大物流公司就已經構建了一套比較完善的物流網絡，這些網絡能夠在很大程度上減少成本的同時提升服務質量。除像A公司這樣走高端物流路線與擴展海外業務的公司，其他物流公司的設備主要以貨運卡車、電動車等為主，對于工作人員的技術與學歷沒有硬性要求，勞動力供給方面比較充足，再加上采用的工資結算方式主要以計件制為主，所以在勞動力的需求上有足夠的彈性，在控制人力成本方面有足夠的主動權。近期，各大物流公司也在無人機配送等技術上有一定的研發，長期來看，未來使用無人機技術后能夠進一步降低企業成本，增加每一單位資源所產生的利潤，提高整個行業的服務質量。

從價值指標角度分析，采用應收賬款周轉率為主要分析因子。除了A公司，這幾家物流公司的周轉率都在15%以上（A公司的應收賬款周轉率也在社會平均值以上），說明這些公司收賬的速度快、平均收賬期短、償債能力強，整個物流行業的現金流保障能力是充足的[3]，在這種大環境下依舊能保持15%以上的周轉率水平，如果在經濟環境恢復的情況下，這些企業能夠表現出更高的流動性。

2.3 物流行業的杜邦分析

杜邦分析法主要是以企業的收益率為分析核心，將其分解為盈利能力、償債能力與營運能力三個主要部分對公司內在的因素進行分析[3]。

杜邦分析法的公式為凈資產收益率=銷售凈利潤率·總資產周轉率·權益乘數。

利用公式，可以分別計算出這些物流公司的凈資產收益率，2019年之前由于整體經濟因素穩定的關系，各大物流公司的ROE都保持在10%以上的水平（15%左右），可見在正常經濟環境下，物流行業擁有足夠的實際可分配利潤。它們當中沒有出現數值過高的公司，這說明該行業目前還沒有形成壟斷，各公司都有自己優勢的區間，對這些公司的業務內容與范圍進行分析能發現，A公司主要是偏向于高端業務與海外業務，但是對于私人和一些議價額度不高的業務，它沒有其他物流公司具有的優勢，其他的物流公司會根據業務的配送地區與內容，匹配到屬于它們各自特有的優勢空間，并不存在一家獨大的情況，整體行業的競爭強度較大。

到了2020年，除了A公司和C公司的凈資產收益率降幅比較小外，其他公司都有很大幅度的下降，說明2020年的公共衛生事件對大部分物流公司的實際可分配利潤的沖擊是很大的。A公司主要是由于抗疫物資的輸送需要，由于C公司擁有低價格優勢，因此在沖擊后大部分物流公司收入減少的情況下，它們能依靠自己的優勢空間獲得穩定的業務量，到2022年為止C公司依舊保持著比較穩定的凈資產收益率。D公司2021年由于大量的有息負債到期，當年的ROE首次變為負值，2022年又轉為正數，但是從該公司的運營凈資產一直小于零可以看出，D公司在產業鏈的議價能力還是很強的，2021年的情況并不能否定它在議價方面的優勢區間。2022年除了C公司其他公司的凈資產收益率都有所下降，出現這種現象的原因主要是：居民的收入能力下降與出于對未來不確定因素的預防的預期，居民的消費主要偏向于必需品，再加上多重因素的共同作用導致各行各業收入下降，C公司的低價格正好適配了目前的市場需要。

總體上來說，物流行業受制于自身需要依靠量來支撐自身利潤的行業特點，再加上各項成本上漲與2020年業務量受到打擊等多重因素，以傳統的物流業務為主的公司實際可分配利潤處于相對較低水平。基于每個公司所處的優勢區間的不同，公共衛生事件也在一定程度上反映了不同區間的公司在外界壓力環境下的抗壓能力，以A公司為代表的擁有高端物流產業與海外業務的物流公司，與以C公司為代表的主打低價格策略的物流公司，都表現出了不錯的維持利潤的能力。

2.4 物流行業價值估值分析

根據價值投資思路，衡量上市公司價值的指標有很多，但是最常用的指標是資產收益率與市盈率[4]。資產收益率主要是用于衡量一個企業對每一單位的資產的運用程度。從數據能看出，大部分物流公司的資產回報率5%～20%，由于該行業自身單件利潤薄、需要依靠足夠的業務量來支撐利潤的特點，在同樣收益性質的行業里，這個數據屬于不錯的水平。

2020年開始，這幾家物流公司的資產收益率就出現了不同的情況，A公司和C公司由于業務的優勢區間正好對應了市場的需要，2020年兩家公司受到的影響不大，但是從后續的數據可以看出，C公司的單位資產創造利潤的能力更加穩定，其他的物流公司雖然處于較低的水平，但是都有逐步回升的趨勢；但是低ROA也提醒企業需要注意存在的經營風險。

市盈率是指股票價格和每股收益的比，該指標主要用于評估股價水平是否合理。從數據來看，物流行業整體的市盈率處于正常的水平（20%～30%），但大部分物流公司都經歷了一段高市盈率時間，結合市場上的其他綜合數據來分析，原因主要有以下幾點：第一，由于業務領域的不同，每家公司迎來業績下降的時間不同。從長期因素分析，這主要與沖擊后整體的經濟環境有關，由于居民收入的減少與居民出于對未來不確定性的預防，優勢區間處于服務質量與價格中間的物流公司要比處于其他兩個區間的公司早出現這種現象。D公司的情況有些特殊，該公司短時間內出現了極高的市盈率，然后很快就跌落到負數，該現象主要是由于公司出現了巨大虧損，這和公司的盈利模式與短時間計提了很大額度的資產減值有關，但是經營狀況是沒有問題的。

總體上來說，物流行業的股票除了存在特殊因素的公司，其他的價值都沒有出現高估的情況，其中也存在一些自身股票價值被低估的公司，總體上營業收入的能力有保障，即使是在經濟大環境的壓力下，也能保持比較不錯的利潤水平。

3 綜合分析

3.1 優勢分析

物流產業的第一個優勢就是它與整個社會的經濟緊密聯系。隨著經濟的復蘇，物流業的業務量恢復過來，由于該行業的利潤需要足夠量的業務量來支撐，所以經濟復蘇可以為物流行業未來利潤恢復增長提供穩定的底層動力。從數據來看，2022年1—10月，我國的社會物流總額達到了275.4萬億元，增長幅度為3.6%，社會物流的累計增速不斷小幅度回升，雖然期間受到了一些因素的影響，但總體上還是保持著逐步恢復態勢，同時物流業的恢復也能促進地區之間的經濟流動，從而加速自身的恢復。

除了國內經濟不斷地完善與恢復外，隨著我國中高端產業的擴展，我國對外貿易的業務量與利潤空間也會變大。根據國家公布的數據，10月份在裝備制造業、高技術制造業等領域的復工復產的帶動下，2022年內月度物流量首次實現了增長，同時我國進出口貿易結構也在不斷優化，這也說明我國產業結構調整計劃已經顯現出了明顯的成效，會為將來優化整體物流業的業務結構和提高單件的利潤空間起到促進作用。

物流產業的第二個優勢是可以從我國大數據戰略中獲取很大收益。基于大數據的運算，物流行業未來可以根據大數據得出的結論不斷地升級與優化自己在城市布置的物流網絡，從而減少配送時間與維持整體運行的成本。目前，我國的物流行業雖然是世界上體量較大、整體配套設施與人員較完整，但是整體上的倉儲、運輸和搬運等環節還必須完全依靠人力進行，從技術角度來說比較落后，效率上還有很大的提升空間[5]。大數據還能幫助各種不同性質的物流企業分析其所處的優勢空間，從而幫助他們進一步提升優勢地位，減少過度競爭。

物流業的第三個優勢是，隨著我國物流業信息化程度增強，物流的集成化和自動化程度都有了很大提升，同時無人機、自動分揀等高科技的不斷普及與應用使該行業從傳統的“勞動密集型產業”轉向“技術密集型產業”，這可以進一步增加整個行業的服務質量、減少單位區域內對于驛站數量的需要[6]，在降低運營成本的同時增加利潤。

3.2 劣勢分析

該行業目前存在的共同劣勢之一是盈利的底層模式單一，由于該行業競爭激烈，單件快遞的利潤空間很低，該行業形成了必須依靠巨大的快件量才能維持自身盈利的利潤模式，該模式下只要業務量超過了拐點，利潤空間就會很快變大。從我國目前公布的數據來看，雖然各行各業都在逐步恢復，但是居民的消費水平（剔除奢侈品）還沒有恢復到之前的水平，海外貿易訂單量的增長為物流業提供了另一條出路，A公司受到海外業務的正面影響，目前也在不斷地開拓東南亞市場，這對于其他公司來說也有一定的借鑒作用。其他的一些缺點也能在大數據、信息化等一系列高科技的推動下得到解決。

4 總 結

通過對物流行業整體情況的梳理，雖然受到突發性事件的影響，物流行業的業績確實有所下降，但是從各項指標可以看出，該行業抵抗突發性事件沖擊的能力強、恢復生產運營的能力強，隨著我國整體經濟的復蘇與發展，該行業未來的發展前景有技術與底層經濟的多重保障，物流行業是比較優質的價值投資領域，投資者可以予以關注。