A股公司緣何扎堆瑞交所？

張云

越來越多的中國企業開始尋求到歐洲進行境外上市融資。

最近一個月，又有三家上市公司將境外GDR（全球存托憑證）發行目的地選定在瑞士交易所（下稱“瑞交所”）。加之此前已啟動GDR項目的七家公司，赴瑞上市融資的中國公司已擴至十家。

此前一個月，中瑞證券市場互聯互通存托憑證業務正式開通。

2022年7月28日，瑞交所迎來了首批中國企業。當日，格林美（002340.SZ）、國軒高科（002074.SZ）、杉杉股份（600884.SH）、科達制造（600499.SH）這四家A股上市公司發行的GDR在瑞交所正式上市。

同一天，中國證監會副主席方星海與瑞士財政部國務秘書斯托菲爾共同宣布，中瑞證券市場互聯互通存托憑證業務正式開通。中國駐瑞士大使王世廷在致辭中表示，中瑞證券市場互聯互通存托憑證業務的開通，將開啟兩國資本市場合作的嶄新篇章，對拓寬雙向跨境投融資渠道、深化中瑞金融合作有著重要意義。

除了7月28日在瑞交所掛牌的四家上市公司，據《財經》記者不完全統計，截至8月31日，又有12家上市公司啟動境外GDR發行上市程序，這些公司絕大部分選擇了瑞交所為GDR掛牌上市地。

為什么瑞交所會獲得上市公司們的青睞？

年利達律師事務所中國業務部合伙人徐宏律師對《財經》記者表示，在瑞交所發行GDR主要有三方面的優勢：一是發行期限短;二是瑞交所完全認可中國上市公司的會計與審計原則，發行成本低;三是瑞交所整體制度不僅更國際化，可方便接軌國際，而且對待中國上市公司態度比較中立。

目前，擬在瑞交所掛牌的上市公司包括：樂普醫療（300003.SZ）、方大炭素（600516.SH）、健康元（600380.SH）、欣旺達（300207.SZ）、東鵬飲料（605499.SH）、韋爾股份（603501.SH）、國聯股份（603613.SH）、巨星科技（002444.SZ）、錦江酒店（600754.SH）、三一重工（600031.SH）等。

瑞交所備受青睞

什么樣的上市公司更適合發行GDR？以目前成功發行的案例來看，A股市值300億元以上的新能源上市公司發行GDR成功率較高。

實際上，在瑞交所與中國開通證券市場互聯互通存托憑證業務之前，倫敦交易所（下稱“倫交所”）已經捷足先登，因此早年發行GDR的上市企業都選擇了倫交所為上市地。

根據Wind（萬得）數據，最早有GDR業務公告的上市公司是中孚實業（600595.SH），但該公司在2017年6月6日從倫交所退市。

此后，國內“三中一華”之一的頭部券商華泰證券（601688.SH），于2019年6月20日登陸倫交所。

一年后，國投電力（600886.SH）、中國太保（601601.SH）、長江電力（600900.SH）也相繼登陸倫交所。

數年間，選擇發行GDR的A股上市公司只有四家，且都是市值接近千億元的滬市大盤股，登陸地也只有倫交所，該項業務簡稱為“滬倫通”。

今年2月11日，證監會發布了新的《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》（下稱《監管規定》）。此次修訂的《監管規定》主要意義在于，證監會從內外兩個方面放寬了境內外證券交易所的互聯互通渠道。

對于《監管規定》的修訂原因，證監會稱，主要有兩點：

一是原規定適用范圍較窄。此前的互聯互通存托憑證業務僅適用于上交所和倫交所上市公司，其他有意向的境內外上市公司無法參與。

二是未對融資型CDR（中國存托憑證）作出安排。此前的《監管規定》暫不允許境外發行人境內融資，無法滿足其融資需求。因此證監會決定引入融資型 CDR，允許境外發行人通過發行 CDR 在境內融資。

這兩項調整直接解除了境內外上市公司發行存托憑證的枷鎖。新《監管規定》發布后，公告即將發行GDR的上市公司明顯增多。除了7月28日在瑞交所掛牌的四家上市公司，據《財經》記者不完全統計，截至8月31日，又有12家上市公司發布公告，為了發行GDR而修改公司章程。

GDR掛牌上市地的選擇方面，12家公司中，10家上市公司選擇在瑞交所掛牌，同時東方盛虹、星源材質兩家上市公司尚未確定GDR的具體上市地。

一直以來，中國公司前往海外資本市場募集資金，都是以直接在海外資本市場上市為主，但選擇了海外上市就難以在國內二次上市。同樣，在中國上市的公司選擇再次去海外募資的渠道也非常稀少，部分國有上市公司嘗試過在紐交所發行ADR（美國存托憑證）。

滬倫通業務開展后，A股的上市公司終于有了直接的海外募資渠道，但因為條件嚴苛，能開展業務的上市公司較少。目前來看，互聯互通業務拓展后，瑞交所受歡迎程度激增。

A股上市公司GDR項目一覽

注：截至2022年8月31日。資料來源：Wind。制表：顏斌

流程省時省力

《財經》記者據公司公告整理，目前正在走程序發行GDR的上市公司有樂普醫療、三一重工等。除了星源材質和東方盛虹擬上市地選擇倫交所或瑞交所，其余公司均選擇瑞交所為擬上市地。

A股上市公司大批量選擇瑞交所作為擬上市地并非一廂情愿。今年7月22日，瑞交所在獲得瑞士金融市場監管局批準之后，頒布了新的《上市規則》修訂版，為A股上市公司通過互聯互通機制在瑞交所以GDR形式上市鋪平道路。修訂后的《上市規則》于2022年7月25日正式生效。

徐宏律師為瑞交所修訂上述相關法律提供支持，他對《財經》記者表示，相較于英國等其他國家及地區的證券交易所，中國上市企業在瑞交所發行GDR有三個方面的優勢。

首先是流程上相對快一點。瑞交所的審批部門有兩個，一個是招股書辦公室，另一個是瑞交所。前者負責收集材料后者負責審核，類似于科創板的注冊制。兩部門的受理程序一般為4周-6周，最多4周-8周就可以走完。整體上市程序最快在3個-4個月內，放寬一點在半年內可以完成。

“第二個優勢在于，瑞交所允許A股上市公司沿用在中國的會計準則和審計師。”徐宏表示，該因素也導致A股上市公司發行GDR時，在英、瑞、德之間扎堆選擇了瑞士。

據徐宏介紹，英國的倫交所目前對于中國會計準則的認定方面尚無定論，而瑞士已經明確承認中國的會計準則。

徐宏分析認為，“第三個優勢則是，瑞士的市場更加國際化，在對待A股上市公司的態度上也更中立，費用更低。”

從市場層面來說，瑞交所整體流動性和規模不如倫交所，發行規模較大的項目首選還是倫交所，但瑞交所的體量適合小規模發行人，這也是近期公布赴瑞上市發行GDR的A股上市公司的共性。據《財經》記者統計，選擇瑞交所的上市公司大部分市值都在200億元-300億元，行業方面以新能源上市公司為主。

目前在歐洲證交所發行GDR屬于A股公司的二次上市，未來是否有修改當地證交所為主要上市地的操作空間？

徐宏認為，技術層面上并沒有太大阻礙，“按照目前A股公司兩地上市的流通量比例來看，在海外發行GDR的比例并不大，大概在發行后總股本的5%-15%之間，此時更改主要上市地位沒有太大必要。但未來只要中證登與海外交易所解決過戶轉讓等相應程序，在瑞交所等地修改為雙重主要上市地位操作并不難。”

同時，A股公司在有需求的情況下實現歐洲市場多地發行GDR，比如同時在英國倫敦、瑞士、德國法蘭克福證券交易所發行GDR，也有進一步的操作空間。徐宏表示，這需要三大交易所之間互聯互通協調到位，預計未來A股上市公司在全世界跨市場融資的大門會進一步打開。

互聯互通渠道獲拓展

國元證券總裁沈和付近日在長三角資本市場30人論壇·黃山峰會上表示，經濟有周期，相對于銀行貸款的間接融資，資本市場直接融資不需要到期還本付息，使公司在經濟低谷時能夠更抗壓，“世界銀行統計，50次重大金融危機后，但凡是以資本市場直接融資為主的地區，它的經濟恢復力度、速度都是最快的”。因此，沈和付認為，中國必須建立多元化的融資渠道，大力發展資本市場。

新的《監管新規》下，滬深兩市的上市公司都可以前往海外證券交易所發行GDR，可發行的證券交易所不僅限于倫交所，還增加了瑞士和德國的交易所。相應的，海外上市公司也可以用相同的渠道至中國國內發行CDR，且發行規則與中國主板上市公司一致，但可以參考注冊制的市場化詢價安排。

至此，中國資本市場已經進一步開啟了與歐洲資本市場的雙向互聯互通，但目前仍以A股上市公司向海外交易所申請發行GDR居多。

據《財經》記者了解，中介機構目前尚未大規模參與該業務。北京大成律師事務所高級合伙人于緒剛對《財經》記者表示，互聯互通業務更多是試點，“還處在試探性階段，需要進一步摸索經驗。互聯互通與境外市場相連接給了中國一次接軌海外資本市場和國際制度的機會。”

在于緒剛看來，互聯互通業務與當年的紅籌回歸等業務類似，是一種解決股票流通和“同股不同權”的實踐安排。

8月26日晚，中國證監會發布消息稱，中國證監會、中國財政部當日與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）簽署審計監管合作協議，將于近期啟動相關合作。

中國證監會表示，合作協議的簽署，是中美雙方監管機構在解決審計監管合作這一共同關切問題上邁出的重要一步，為下一階段雙方積極、專業、務實推進合作奠定了基礎。

在此之前，有200多家中國赴美上市公司被SEC（美國證監會）列入“預摘牌”名單。中概股審計風暴加劇了中國公司尋找其他海外資本市場融資渠道的腳步。

于緒剛認同互聯互通業務在其中扮演著平衡來自太平洋彼岸不確定性風險的角色地位。“此外，中國香港也可以作為中國公司的另一個市場。”他表示。

但于緒剛透露，國內中介機構對該業務并沒有大規模的鋪開，除了業務帶有試點性質，另一個原因是業務量的規模太小，尤其是相對于IPO（首次公開募股）的融資規模。在中介機構看來，未來穩步推進全面注冊制后，IPO的業務量相較于現有上市公司發行GDR來說，前者顯然更具吸引力，盡管后者的項目周期要遠遠短于前者。

此外，互聯互通業務在推進的過程中也有股價與凈資產的障礙。于緒剛認為，不少A股上市公司的股價并沒有完全反映公司的價值，最典型的就是大盤股“破凈”問題。

根據通達信統計，截至8月31日，A股“破凈”股票有310只，已經發行了GDR的華泰證券也在其中，該板塊最集中的行業為銀行與證券。

“‘破凈的上市公司如果想發行GDR，那么將面臨公司資產流失問題，如果這個公司是國有企業，那么這就關系到國有資產流失。”于緒剛分析稱，換言之，發行GDR的定價如果以A股股價為參考，那么海外資金將會以便宜的價格獲得國內上市公司的股權。如果高于A股股價，可能又面臨發行失敗的風險。

華泰證券2022年中報顯示，該公司每股凈資產為15.40元，截至8月31日，該公司股價為13.14元/股，最新股價處于“破凈”狀態。

2019年，該公司發行GDR時，將發行價定在了每份GDR 20.50美元。根據公告披露，其發行的GDR所代表的基礎證券為8.25億股A股股票（包括因行使超額配售權而發行的GDR所代表的A股股票），最終募集資金為16.92億美元。照此計算，華泰證券發行GDR的價格相當于2.05美元（約合14.14元人民幣）/股。

2019年6月20日，華泰證券漲停，收盤價格為22.28元/股，上述計算的GDR價格低于A股股價，但高于當時13.50元的每股凈資產價格，發行時也未處于“破凈”狀態。

因此，“破凈”狀態的上市公司，在發行GDR時面臨諸多障礙，也令符合互聯互通業務的上市公司范圍進一步減小。