賣空機(jī)制與公司創(chuàng)新*
——基于A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

洪 峰 趙支雪

(北方工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，100144，北京)

從宏觀層面來(lái)看，創(chuàng)新是推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本動(dòng)力。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型階段，創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型起著至關(guān)重要的作用。創(chuàng)新的微觀主體是公司。然而，創(chuàng)新具有周期長(zhǎng)、失敗率高的特點(diǎn)，[1]由于管理層薪酬通常與公司的短期業(yè)績(jī)相關(guān)，出于個(gè)人私利，其往往不愿投資于風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)的創(chuàng)新項(xiàng)目，甚至通過(guò)削減創(chuàng)新投資來(lái)改善短期業(yè)績(jī)。[2]這些短期行為不僅損害公司價(jià)值，還將阻礙國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。2010年3月31日，我國(guó)開(kāi)放融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。作為一項(xiàng)重大的制度創(chuàng)新，融資融券對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)最大的改革在于放松賣空管制，結(jié)束了我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)沒(méi)有賣空機(jī)制的“單邊市”歷史。試點(diǎn)啟動(dòng)以來(lái)，融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)歷了6次大規(guī)模擴(kuò)容，標(biāo)的股票數(shù)量也由最初的90只擴(kuò)大至1 600只，覆蓋了較多大市值的公司。賣空已成為我國(guó)資本市場(chǎng)重要的交易機(jī)制。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制能夠影響公司的財(cái)務(wù)決策。那么，賣空機(jī)制如何影響公司創(chuàng)新？其影響機(jī)制是什么？這是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

與西方成熟的賣空市場(chǎng)不同，由于我國(guó)賣空市場(chǎng)存在張力特征，賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的影響需要從“治理觀”與“壓力觀”兩個(gè)角度進(jìn)行解讀：一方面，我國(guó)賣空機(jī)制規(guī)則較為保守。主要表現(xiàn)為：1)獲利門檻高。我國(guó)實(shí)行的是有交割保障的賣空，嚴(yán)格禁止裸賣空，并且執(zhí)行賣空機(jī)制的報(bào)升制度。2)準(zhǔn)入門檻較高。由于處于融券業(yè)務(wù)開(kāi)展初期，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)對(duì)投資者的準(zhǔn)入門檻和保證金比例都有較高要求。較高的獲利門檻與賣空交易準(zhǔn)入導(dǎo)致賣空者具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)與充分的專業(yè)能力挖掘公司的信息。理論上，我國(guó)的賣空者符合知情交易者的特征。“治理觀”下，賣空機(jī)制的外部監(jiān)督作用既能約束管理層創(chuàng)新決策中的代理行為，還能成為大股東監(jiān)督管理層的催化劑。同時(shí)，賣空機(jī)制能夠提升股價(jià)信息含量，從而降低管理層創(chuàng)新決策的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，由于長(zhǎng)期的賣空管制，我國(guó)上市公司與投資者習(xí)慣于“單邊市”的交易環(huán)境，對(duì)賣空機(jī)制相對(duì)陌生，有可能對(duì)賣空壓力過(guò)度反應(yīng)。[3]“壓力觀”下，為應(yīng)對(duì)賣空壓力，公司可能減少對(duì)創(chuàng)新投資的關(guān)注。綜上可見(jiàn)，賣空機(jī)制如何影響公司創(chuàng)新是一個(gè)有待驗(yàn)證的實(shí)證問(wèn)題。基于此，本文利用我國(guó)融資融券分步擴(kuò)容的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的影響及其機(jī)制。

1 賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)綜述

賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)后果的研究主要圍繞資本市場(chǎng)效率與公司財(cái)務(wù)決策展開(kāi)。資本市場(chǎng)效率方面的研究最為集中，其基本觀點(diǎn)為賣空機(jī)制使得公司負(fù)面信息能夠及時(shí)反映到股價(jià)，從而提升資本市場(chǎng)效率。現(xiàn)有研究從市場(chǎng)流動(dòng)性、[4]股價(jià)波動(dòng)、[5]資本市場(chǎng)定價(jià)效率[6]等角度印證了上述觀點(diǎn)。公司財(cái)務(wù)決策是賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)后果研究的新興領(lǐng)域。現(xiàn)有研究主題比較分散，部分學(xué)者獲得了正面的研究證據(jù)：比如賣空機(jī)制能夠提升財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、[7]優(yōu)化高管薪酬契約、[8]降低過(guò)度投資、[9]優(yōu)化公司融資決策[10]等。然而，也有研究認(rèn)為，賣空機(jī)制可能引發(fā)新的代理問(wèn)題，比如賣空機(jī)制誘發(fā)閾值型盈余管理、[11]降低了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。[12]

前人研究中，部分學(xué)者考察了賣空機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的影響。[13-14]與已有研究相比，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，對(duì)于賣空機(jī)制如何影響公司創(chuàng)新，上述文獻(xiàn)多借鑒發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。然而與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)不同，我國(guó)現(xiàn)階段的賣空市場(chǎng)存在鮮明的張力特征。本文基于我國(guó)賣空市場(chǎng)的張力特征，在“治理觀”與“壓力觀”的視角下，梳理了賣空機(jī)制影響公司創(chuàng)新的機(jī)制，并嘗試對(duì)上述機(jī)制進(jìn)行了驗(yàn)證，這將為賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的影響提供基于中國(guó)制度背景的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，在衡量公司創(chuàng)新業(yè)績(jī)時(shí)，本文全面考察了公司創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，并進(jìn)一步關(guān)注公司的創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量，研究結(jié)論能夠完整展現(xiàn)賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的影響。

2 理論分析與假設(shè)提出

2.1 治理觀

首先，賣空者通過(guò)外部監(jiān)督對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)生治理作用：第一，賣空者的外部監(jiān)督可以約束管理層在公司創(chuàng)新中的代理行為。創(chuàng)新活動(dòng)具有投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)。管理層出于對(duì)“平靜生活”的追求，傾向投資于沒(méi)有挑戰(zhàn)性的常規(guī)項(xiàng)目，對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目缺乏熱情。[15]作為知情交易者，賣空者能夠發(fā)現(xiàn)管理層在創(chuàng)新活動(dòng)上的不作為，并通過(guò)賣空對(duì)其進(jìn)行懲罰。[16]迫于賣空壓力，管理層會(huì)減少其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，更多地投資于可以提升公司長(zhǎng)期績(jī)效的創(chuàng)新項(xiàng)目。第二，賣空者能夠成為公司大股東監(jiān)督管理層的催化劑。大股東監(jiān)督管理層給全體股東帶來(lái)收益，但其需要承擔(dān)監(jiān)督成本。在限制賣空的情況下，大股東可能攫取私有收益補(bǔ)償其承擔(dān)的監(jiān)督成本，比如通過(guò)其他應(yīng)收款、關(guān)聯(lián)交易等方式侵占公司現(xiàn)金。在賣空管制放松的情況下，大股東侵占是賣空者挖掘的重要信息。一旦公司成為賣空標(biāo)的，股價(jià)的持續(xù)下跌將不可避免。由于對(duì)公司的控制權(quán)需求較高，并且股東的財(cái)富高度依賴于股價(jià)，大股東為了避免公司股票被賣空造成的損失，在約束私有收益攫取行為的同時(shí)，會(huì)轉(zhuǎn)而追求共享收益，努力改善公司內(nèi)部治理。[17]具體到公司創(chuàng)新方面，大股東會(huì)更關(guān)注有利于公司長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)的創(chuàng)新項(xiàng)目，并對(duì)管理層的創(chuàng)新決策嚴(yán)格審查，這將有助于促進(jìn)公司創(chuàng)新。

其次，賣空者通過(guò)增大股價(jià)信息含量對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)生治理作用。股價(jià)是一個(gè)重要的信息來(lái)源，其包含了管理層尚未掌握的信息，從而影響管理層的投資決策。比如有研究發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)中存在投資股價(jià)敏感性。[18]股價(jià)信息含量越高，投資股價(jià)敏感性越顯著。這表明管理層會(huì)從股價(jià)中挖掘信息，改善公司投資效率。當(dāng)賣空管制放松時(shí)，作為資本市場(chǎng)中的知情交易者，賣空者通過(guò)賣空交易將其掌握的私有信息及時(shí)反映到股價(jià)中，股價(jià)信息含量由此提升。[19]與常規(guī)性投資不同，創(chuàng)新投資缺乏歷史經(jīng)驗(yàn)借鑒，信息搜集與加工成本更大。在放松賣空管制的情況下，通過(guò)觀察股價(jià)變化，管理層能夠發(fā)現(xiàn)自身尚未注意到的信息。例如在一些新興行業(yè)，由于行業(yè)成熟度較低、缺乏前期經(jīng)驗(yàn)，管理層掌握的信息可能有限，而股價(jià)變化傳遞出的信息有助于管理層節(jié)約創(chuàng)新投資的決策成本并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)公司創(chuàng)新。基于此，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1a：

假設(shè)1a：如果“治理觀”成立，賣空機(jī)制促進(jìn)公司創(chuàng)新。

2.2 壓力觀

首先，賣空機(jī)制可能強(qiáng)化公司的短期業(yè)績(jī)壓力。現(xiàn)有研究將市場(chǎng)上的賣空者劃分為兩類：主動(dòng)賣空者與被動(dòng)賣空者。主動(dòng)賣空者是市場(chǎng)中的“打假者”，不過(guò)于關(guān)注公司的短期業(yè)績(jī)；被動(dòng)賣空者則根據(jù)短期業(yè)績(jī)是否滿足業(yè)績(jī)閾值篩選賣空對(duì)象。如果市場(chǎng)中被動(dòng)賣空者占據(jù)主流，則可能導(dǎo)致管理者為滿足業(yè)績(jī)閾值，放棄有利于長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的創(chuàng)新投資。從我國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)看，盡管隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的壯大與價(jià)值投資理念的不斷普及，主動(dòng)賣空者的作用正變得日益重要。但有研究發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)賣空業(yè)務(wù)起步較晚，目前市場(chǎng)上的大多數(shù)賣空者仍屬于被動(dòng)賣空者。[20]他們往往過(guò)于關(guān)注公司短期業(yè)績(jī)，對(duì)創(chuàng)新投資的失敗容忍度較低。為防止成為賣空者的目標(biāo)，管理層可能為達(dá)到短期業(yè)績(jī)閾值而放棄風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)的創(chuàng)新項(xiàng)目。

其次，賣空機(jī)制增大了公司股價(jià)的下行壓力，由此導(dǎo)致公司的現(xiàn)金預(yù)防性需求增強(qiáng)。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制引發(fā)的股價(jià)下跌甚至崩盤會(huì)導(dǎo)致投資者、客戶、審計(jì)師等外部利益相關(guān)者對(duì)公司前景產(chǎn)生悲觀預(yù)期，導(dǎo)致融資困難、[21]資本成本上升、[22]審計(jì)收費(fèi)增大、[23]產(chǎn)品市場(chǎng)的銷售能力惡化[24]等。如果公司成為賣空者的目標(biāo)，公司還可能采用股票回購(gòu)的方式提振公司股價(jià)與投資者信心，這同樣會(huì)消耗公司的現(xiàn)金流。因此，賣空管制放松時(shí)，公司現(xiàn)金預(yù)防性需求增加，這會(huì)擠占公司從事創(chuàng)新的現(xiàn)金，進(jìn)而抑制公司創(chuàng)新。基于此，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1b：

假設(shè)1b：如果“壓力觀”成立，賣空機(jī)制抑制公司創(chuàng)新。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型與變量

本文使用我國(guó)融資融券交易試點(diǎn)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，采用模型(1)作為基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的影響。[25]基準(zhǔn)回歸模型如下：

Innovationi,t=β0+β1Listi,t+βControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

在模型(1)中，Innovation為公司創(chuàng)新變量，分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)維度衡量。其中創(chuàng)新投入(R&D)采用研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值衡量，創(chuàng)新產(chǎn)出分別從專利申請(qǐng)(Apply)與專利授予(Grant)兩方面衡量。解釋變量List為賣空標(biāo)的變量。若公司當(dāng)年在賣空標(biāo)的名單中，List為1；否則為0。β1代表賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的影響，也是本文重點(diǎn)關(guān)注的系數(shù)。為了緩解缺失變量偏誤，在模型中加入反映公司財(cái)務(wù)特征的指標(biāo)總資產(chǎn)收益率(ROA)、公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、現(xiàn)金流(Cash)、成長(zhǎng)性(MB)，反映公司治理特征的指標(biāo)公司年齡(Age)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、股權(quán)集中度(TOP1)、董事會(huì)獨(dú)立性(InRatio)、管理層持股(Equity)，并控制行業(yè)和年度效應(yīng)。變量定義與計(jì)算方法參見(jiàn)表1。

3.2 樣本與數(shù)據(jù)

本文以滬深兩市2008—2017年上市公司為初始樣本，并依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選與整理：剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司；剔除ST、*ST類公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)整理，獲得13 095個(gè)公司年度數(shù)據(jù)，包括2 202家公司。原始數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。為了克服離群值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

4 基本分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：R&D均值為0.040，說(shuō)明樣本公司年均將4.0%的營(yíng)業(yè)收入投入到研發(fā)活動(dòng)中；Apply、Grant均值為2.728、1.084，說(shuō)明樣本公司年均的專利申請(qǐng)量與授權(quán)數(shù)量分別為14.30項(xiàng)與1.96項(xiàng)；List均值為0.263，說(shuō)明26.3%的公司年度樣本當(dāng)年屬于賣空標(biāo)的公司。表3進(jìn)一步對(duì)標(biāo)的組與非標(biāo)的組公司創(chuàng)新活動(dòng)的差異進(jìn)行分組統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司的R&D均值低于非標(biāo)的組，但不顯著；Apply、Grant均值在1%的顯著性水平上高于非標(biāo)的組。這與假設(shè)1a的預(yù)期一致。

表1 變量名稱與計(jì)算方法

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

賣空機(jī)制與公司創(chuàng)新的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表4所示：1)在R&D的回歸中，List系數(shù)為正，但不顯著，說(shuō)明賣空機(jī)制并未對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著影響。2)在Apply的回歸中，List系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明賣空機(jī)制增加了專利申請(qǐng)量。3)在Grant的回歸中，List系數(shù)在10%水平上顯著為正，說(shuō)明賣空機(jī)制增加了專利授權(quán)量。總體來(lái)看，賣空機(jī)制能夠促進(jìn)公司創(chuàng)新，但主要體現(xiàn)在公司創(chuàng)新產(chǎn)出上，假設(shè)1a提出的“治理觀”得到了支持。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3.1樣本隨機(jī)性檢驗(yàn)

從滬深交易所頒布的融資融券規(guī)定看，被納入標(biāo)的股票需符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。如果這些標(biāo)準(zhǔn)既影響進(jìn)入標(biāo)的概率，又同時(shí)影響公司創(chuàng)新，那么便需要重視內(nèi)生性問(wèn)題。為了剔除標(biāo)的組與非標(biāo)的組之間由于固有差異導(dǎo)致的偏差，我們采用傾向得分匹配法(PSM)篩選非標(biāo)的組樣本，并基于模型(1)進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)滬深交易所《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，選擇流通市值占比、成交金額占比、上市年齡、股東人數(shù)、換手率、總資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、年份和行業(yè)作為配對(duì)變量，采用半徑匹配方法，得到非標(biāo)的組樣本。未報(bào)告的PSM匹配效果表顯示，PSM匹配后上述影響進(jìn)入標(biāo)的股票名單的變量在標(biāo)的組和非標(biāo)的組之間沒(méi)有顯著差異。表5是基于PSM配對(duì)樣本的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：Apply、Grant與List的回歸系數(shù)分別在1%、5%的水平上顯著為正。基于PSM匹配樣本的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表3 分組描述性統(tǒng)計(jì)

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表5 基于PSM配對(duì)樣本的檢驗(yàn)

4.3.2更換模型與變量

1)更換模型。基準(zhǔn)模型的檢驗(yàn)中，我們控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。為進(jìn)一步控制標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司之間的固有差異，緩解公司個(gè)體間差異帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，List與Apply、Grant的回歸系數(shù)分別在10%、5%的水平上顯著為正，檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

2)更換模型變量。基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)中，本文以是否屬于賣空標(biāo)的衡量賣空者施加的威懾。本文進(jìn)一步使用賣空規(guī)模衡量事后懲罰所施加的威懾。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，賣空規(guī)模(Short)以融券余額占流通市值的百分比衡量。[26]檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示：Short與Apply、Grant的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。這表明賣空規(guī)模越大，對(duì)公司專利申請(qǐng)與授予量的促進(jìn)作用越強(qiáng)。檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

5 拓展性分析

5.1 區(qū)分專利類型的分析

我國(guó)《專利法》定義了三種專利類型：發(fā)明專利、實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利。其中，發(fā)明專利是含金量最高的專利類型，反映了公司的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。已有文獻(xiàn)指出，為了應(yīng)對(duì)賣空壓力，管理層可能采取策略性專利行為，表現(xiàn)為專利申請(qǐng)量與授權(quán)量的上升主要來(lái)源于非發(fā)明專利。[27]那么，基準(zhǔn)回歸的結(jié)論是由實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)？我們將專利區(qū)分為發(fā)明專利與非發(fā)明專利，并進(jìn)一步驗(yàn)證。檢驗(yàn)結(jié)果(見(jiàn)表8)顯示，List與發(fā)明專利申請(qǐng)量(IApply)、授權(quán)量(IGrant)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明賣空機(jī)制顯著提升了發(fā)明專利申請(qǐng)量與授予量。同時(shí)，List與非發(fā)明專利申請(qǐng)量(UApply)的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明賣空機(jī)制未對(duì)非發(fā)明專利的申請(qǐng)產(chǎn)生顯著影響。上述結(jié)果表明，賣空機(jī)制并未導(dǎo)致公司采取策略性創(chuàng)新。相反，賣空機(jī)制促進(jìn)了我國(guó)上市公司的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，這進(jìn)一步支持了假設(shè)1a提出的“治理觀”。

表6 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

表7 更換變量回歸結(jié)果

表8 進(jìn)一步區(qū)分專利類型的回歸結(jié)果

5.2 影響機(jī)制檢驗(yàn)

基準(zhǔn)回歸結(jié)果證實(shí)，賣空機(jī)制促進(jìn)了公司創(chuàng)新。正如前文理論所指出：賣空機(jī)制的治理作用一方面源于賣空者的外部監(jiān)督效應(yīng)；另一方面源于賣空機(jī)制提升了管理層在創(chuàng)新決策上的股價(jià)反饋效應(yīng)。本文將對(duì)這兩類影響機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。

5.2.1外部監(jiān)督機(jī)制

首先，由于管理層與股東之間存在利益不一致和信息不對(duì)稱，管理層在創(chuàng)新活動(dòng)中往往會(huì)存在機(jī)會(huì)主義行為，這在管理層權(quán)力大的公司中更嚴(yán)重。因此，如果外部監(jiān)督機(jī)制成立，賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的促進(jìn)作用在管理層權(quán)力大的公司中更顯著。其次，大股東能夠?qū)芾韺有纬杀O(jiān)督。但當(dāng)大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離時(shí)，其監(jiān)督的動(dòng)機(jī)可能被扭曲。此時(shí)，大股東更傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、其他應(yīng)收款等方式占用公司資金，而并非謀求與其他股東共享監(jiān)督收益。如果賣空機(jī)制能夠成為大股東積極監(jiān)督管理層的催化劑，那么在大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度大的公司中，賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。本文以管理層與董事長(zhǎng)兩職合一(Power)衡量管理層權(quán)力，[28]以兩權(quán)分離度(Separation)衡量大股東侵占動(dòng)機(jī)。[29]回歸結(jié)果如表9所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，List×Power與R&D、Apply、Grant的回歸系數(shù)至少在10%的顯著性水平上為正；List×Separation與Apply、Grant的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，這表明賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的促進(jìn)作用在管理層權(quán)力大、兩權(quán)分離度高的公司中更顯著。總的來(lái)說(shuō)，賣空機(jī)制的外部監(jiān)督作用在抑制管理層代理行為的同時(shí)，還能促進(jìn)大股東積極監(jiān)督管理層，進(jìn)而促進(jìn)公司創(chuàng)新。這支持外部監(jiān)督機(jī)制。

表9 外部監(jiān)督機(jī)制檢驗(yàn)

5.2.2股價(jià)反饋機(jī)制

由于創(chuàng)新活動(dòng)周期長(zhǎng)、不確定性大，這增大了管理層的創(chuàng)新決策風(fēng)險(xiǎn)。賣空管制放松后，股價(jià)信息含量提升，管理層能夠通過(guò)觀察股價(jià)變化掌握更多的行業(yè)信息，進(jìn)而提高其創(chuàng)新決策效率。理論上，機(jī)構(gòu)投資者一般被看作更為精明的投資者，他們的交易可以使股票價(jià)格更快速地吸收市場(chǎng)信息。[30]公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，賣空交易所產(chǎn)生的信息將更快被吸收進(jìn)股價(jià)。相應(yīng)地，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，股價(jià)反饋效應(yīng)越大。另外，在新興行業(yè)中，由于行業(yè)成熟度低，管理層掌握的信息少，管理層更有動(dòng)機(jī)通過(guò)觀察股價(jià)變化進(jìn)行創(chuàng)新決策調(diào)整。相應(yīng)地，在新興行業(yè)中，股價(jià)反饋效應(yīng)更大。因此，如果股價(jià)反饋機(jī)制成立，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的公司、處于新興行業(yè)的公司，賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的促進(jìn)作用越顯著。對(duì)于新興行業(yè)(New)，定義計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造、軟件和信息技術(shù)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、醫(yī)藥制造為新興行業(yè)。回歸結(jié)果如表10所示：List×InsRatio與Apply、Grant的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平上為正；List×New與Apply、Grant的回歸系數(shù)均在5%顯著性水平上為正。這表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例大及處于新興行業(yè)的公司中，賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。總的來(lái)說(shuō)，賣空機(jī)制放大了股價(jià)反饋效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)公司創(chuàng)新。這支持股價(jià)反饋機(jī)制。

5.2.3異質(zhì)性分析

1)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度關(guān)乎賣空機(jī)制的影響空間。與非國(guó)有公司相比，由于國(guó)有股所有者缺位問(wèn)題，國(guó)有公司大股東對(duì)管理層的監(jiān)督往往不足，加上非市場(chǎng)化機(jī)制所引發(fā)的高管激勵(lì)扭曲，使得管理層在創(chuàng)新活動(dòng)中的代理問(wèn)題更加突出。[31]因此，我們推測(cè)，相較于非國(guó)有公司，賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的促進(jìn)作用在國(guó)有公司中更顯著。我們將樣本分為國(guó)有公司與非國(guó)有公司，對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表11檢驗(yàn)結(jié)果顯示：國(guó)有公司組中，List與R&D的回歸系數(shù)不顯著，與Apply、Grant的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正；非國(guó)有公司組中，List與R&D、Apply、Grant的回歸系數(shù)均不顯著。這支持了我們的推論。

表10 股價(jià)反饋機(jī)制檢驗(yàn)

表11 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸

2)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度決定了創(chuàng)新的重要性。對(duì)于處于高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的公司，其越需要通過(guò)創(chuàng)新來(lái)維持自身的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。[32]相應(yīng)地，對(duì)于這類公司，公司的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出是賣空者關(guān)注的重要信息。如果這類公司的創(chuàng)新活動(dòng)不足，其更可能成為賣空者的攻擊目標(biāo)。因此，我們推測(cè)，對(duì)于處于高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的公司，賣空機(jī)制的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)更顯著。本文依據(jù)赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)將樣本公司劃分為高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)組與低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)組。表12檢驗(yàn)結(jié)果顯示：高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)組中，List與R&D的回歸系數(shù)不顯著，與Apply、Grant分別在1%、5%的水平上顯著為正；低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)組中，List與R&D、Apply、Grant的回歸系數(shù)均不顯著。這支持了我們的推論。

6 研究結(jié)論與啟示

本文以2008—2017年A股上市公司為樣本，研究了賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：相比不可賣空公司，可賣空公司在被列入賣空標(biāo)的后，專利申請(qǐng)量與專利授權(quán)量得到了顯著提升。將專利劃分為發(fā)明專利與非發(fā)明專利后發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制顯著提升了公司發(fā)明專利的申請(qǐng)量和授權(quán)量，說(shuō)明賣空機(jī)制促進(jìn)了公司的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的促進(jìn)作用在管理層權(quán)力大、大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度高的公司中更加顯著，這支持了外部監(jiān)督機(jī)制。同時(shí)，賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的促進(jìn)作用在機(jī)構(gòu)投資者持股比例大以及處于新興行業(yè)中的公司中更加顯著，這支持了股價(jià)反饋機(jī)制。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非國(guó)有公司，賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的促進(jìn)作用在國(guó)有公司中更顯著；相對(duì)于處于低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的公司，賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的促進(jìn)作用在處于高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的公司中更顯著。綜合來(lái)看，本文的結(jié)論支持“治理觀”而非“壓力觀”。

表12 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度分組回歸

本文的啟示在于：第一，2010年至今，我國(guó)資本市場(chǎng)中引入賣空機(jī)制已逾10年，但關(guān)于賣空機(jī)制的討論與質(zhì)疑一直未曾間斷。尤其是2015年下半年的股災(zāi)，讓市場(chǎng)普遍質(zhì)疑賣空制度的正當(dāng)性。本文的結(jié)論揭示，賣空機(jī)制能夠促進(jìn)公司創(chuàng)新。因此，政府應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)融券標(biāo)的擴(kuò)容，降低融券費(fèi)率，以及降低融券交易門檻，進(jìn)而促進(jìn)賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新治理作用的發(fā)揮。第二，本文的機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的促進(jìn)作用通過(guò)外部監(jiān)督與股價(jià)反饋實(shí)現(xiàn)。因此，為了促進(jìn)公司創(chuàng)新能力的提升，證監(jiān)會(huì)在遴選融資融券標(biāo)的時(shí)，應(yīng)更多考慮公司治理水平較低、信息不對(duì)稱程度更高的公司作為標(biāo)的公司。