企業ESG 信息披露對數字化轉型的影響研究
——基于年報文本相似性分析的經驗證據

□ 尉昊 趙甜甜

一、引言

企業ESG信息披露是指在某一特定時期內社會對企業所寄托的關于經濟、環境和自由決定方面的期望。從宏觀層面來看，ESG信息披露對于市場經濟高質量發展和社會福利提升兩個方面大有裨益，企業ESG信息披露通過信號傳遞機制、交易實現機制和價值創造機制的傳導路徑，帶來了顯著的經濟效益，對新時代中國經濟平穩運行以及高質量發展具有一定的借鑒意義，由此成為驅動經濟轉型的價值利器。在微觀層面不管是合理配置資源、獲取社會資本、提高聲譽、滿足利益相關者利益訴求等，ESG信息披露作為企業的一種無形資產，是實現差異化和競爭優勢的有效途徑。從宏微觀層面看ESG信息積極披露所帶來的價值是否會賦能數字化轉型，傳導路徑如何？

目前關于企業ESG信息披露的研究尚存在兩個方面的不足：一是價值創造層面，已有研究發現企業ESG信息披露創造了有利的發展條件，包括推動了技術創新、緩解了融資約束、提升了運行效率、增加了企業價值等。由此不難看出，已有對企業ESG信息披露的價值創造集中于探討單一維度的價值，對傳統價值范疇的拓展亟待解決，缺乏ESG信息披露價值創造的深度挖掘，因此，企業ESG信息披露對數字化轉型的影響及其內在機制有待研究。二是技術測度層面，學者們對企業ESG責任指標的衡量大多從各大評級機構獲得，包括華證ESG評級數據、和訊網上市公司企業ESG信息披露專業測評數據庫，以及來自潤靈環球（RKS）對上市公司社會責任報告的評分結果。對于ESG指標的測度眾說紛紜，缺乏一個完整的測度體系，并且沒有考慮到管理層在ESG信息披露中出于印象管理動機而導致的信息相似性問題，在測量方法上缺乏基于企業大樣本的文本大數據挖掘和文本相似性對比，衡量口徑的不同導致關于企業ESG方面的研究有失公允，仍然處于黑箱之中。

針對以上問題，本文基于2015—2018年的滬市A股上市公司面板數據實證檢驗企業ESG信息披露在不同文本相似度下對數字化轉型的影響及傳導機制，以及在技術創新、融資約束中介作用下ESG信息披露對數字化轉型的機制路徑。本文在已有研究的基礎上可能的邊際貢獻主要有以下兩個方面：

第一，從價值創造層面來看，本文通過對ESG信息披露與企業價值鏈高度融合，將ESG信息披露同企業數字化轉型相聯系。這將有助于進一步打開企業ESG信息披露賦能數字化轉型的“黑箱”，對ESG信息披露價值創造的多重邏輯重新審視，為數字化轉型提供新的權變條件，致力全面促進中國經濟走向數字化高質量發展新時代。

第二，從技術層面來看，本文基于年報文本相似性，研究企業ESG信息披露對數字化轉型的作用，為這一領域研究提供了來自中國的經驗證據，同時也拓寬和豐富了這一領域的相關文獻。

二、理論分析與研究假設

（一）企業ESG信息披露與數字化轉型

由于目前我國缺乏ESG信息披露的強制性要求和規范指導，導致ESG信息披露存在隨意性大、可驗證度低等問題，且大多數報告未經獨立第三方機構審驗，段釗等研究發現，我國ESG信息披露主觀性得分呈現歷年上升趨勢。企業ESG信息披露抄襲往年披露報告或同行業的事件不勝枚舉，然而企業ESG信息披露相似性水平越高，說明企業管理層可能存在通過印象管理掩蓋年報負面消息的行為，提供給股東與利益相關者的信息增量也就越少，增大股價崩盤的風險，這對于企業發展會造成不利影響。企業ESG信息披露會通過信息增量和印象管理影響企業戰略決策行為，從這一角度看，ESG信息披露會影響企業數字化轉型是合乎邏輯的，但是，鮮有學者對此展開深入研究。

企業通過積極地進行ESG信息披露賦能數字化轉型主要體現在以下三個方面：首先，積極披露ESG信息增大對利益相關者的信息增量，利益相關者參與感會顯著提升，由此企業會獲得其手中的特有資源，獲取的這部分社會資本對于數字化轉型將起到事半功倍的作用。其次，企業管理層通過積極地披露ESG信息，能夠有效提升企業聲譽，增加企業的知名度進而提升企業績效，隨著企業知名度與聲譽的提高，會擴大企業社會影響的正面效應，吸引更多的技術人才加入。最后，企業ESG信息披露可以為企業積累信譽資本，從而降低監督成本、交易成本和企業風險，并擴大社會交易的范圍和空間，同企業之間合作，給數字化化轉型帶來不可小覷的協同效應。因此，本文提出如下研究假設:

H1a:企業積極地進行ESG信息披露能夠顯著驅動企業數字化轉型。

H1b:企業消極地進行ESG信息披露對企業數字化轉型的驅動效應不顯著。

（二）技術創新、融資約束的內在作用機制

企業管理層與利益相關者之間因為存在代理問題，信息不對稱不可避免，而這一問題可以通過企業ESG信息的披露緩解，ESG信息披露越好，越容易促使企業管理者履行責任，增加企業員工的安全感和歸屬感，這對于獲取數字化建設關鍵技術人才與提高高管的科學決策、長期投資計劃能力都是有益的，企業數字化轉型需要奠定良好的技術基礎，培育數字化技術人才。能夠積極地對ESG信息進行披露的企業管理層，對技術創新的要素投入也會顯著提高，技術創新水平的提升為企業度過數字化轉型的瓶頸期提供了智力支持。基于此，企業ESG信息披露是否能通過刺激技術創新推動數字化的轉型，這正是本文要探討的問題。

企業在進行數字化轉型時除了需要技術創新的加持，還需要面臨的首要問題是融資約束，融資難、融資貴也常常是企業數字化轉型的障礙。企業ESG信息披露可以從兩個方面緩解企業融資難的問題：一是政治環境影響，企業ESG信息披露可以提升公司的政治合法性，便于獲得政府的補助和稅收優惠，企業慈善捐贈可以構建良好的政企關系，從而提高企業的融資便利性。二是市場環境影響，企業ESG信息披露可以降低公司與資本市場間的信息不對稱，減少公司的資本市場融資約束，降低公司的資本成本，與此同時良好的ESG表現能夠提高企業投資效率。因此，本文提出如下假設：

H2a:ESG信息積極披露的企業，技術創新在企業ESG與企業數字化轉型之間存在中介效應。

H2b:ESG信息消極披露的企業，技術創新在企業ESG與企業數字化轉型之間不存在中介效應。

H3a: ESG信息積極披露的企業，融資約束在企業ESG與企業數字化轉型之間存在中介效應。

H3b: ESG信息積極披露的企業，融資約束在企業ESG與企業數字化轉型之間不存在中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文選取中國滬市A股上市公司作為研究樣本，實證分析企業ESG信息披露對數字化轉型的影響。國家質量監督檢驗檢疫總局、國家標準化管理委員會在2015年先后發布了《社會責任指南》、《社會責任報告編寫指南》與《社會責任績效分類指引》等標準，企業《社會責任報告》規范初步建立，所以本文采用2015—2018年滬市A股市場中獲得和訊網ESG得分的上市公司為研究樣本。在此基礎上，和大多數實證研究一樣本文對數據進行了如下處理：（1）剔除了金融類、ST類及主要樣本缺失的上市公司；（2）考慮到到離群值對數據的影響，本文對所有連續變量在上下1%處進行了Winsorize縮尾處理。本文的企業層面數據來自和訊網、CSMAR與Wind數據庫，數字化轉型指標是利用Python軟件爬取企業年報，并對年報管理層討論（MD&A）部分進行整理，統計相關數字化詞頻得到，年報文件均來自上海證券交易所官網。

（二）模型設定與變量定義

1.被解釋變量

企業數字化轉型程度（digital）是本文被解釋變量。采用文本分析及無監督學習算法進行測算，具體構建過程如下：

首先，參照袁淳等的做法，通過30份數字化轉型政策文件制作數字化轉型詞典，政策文件均來自中央人民政府網、工業和信息化部等網站，通過人工搜集取得。其次，對年報MD&A內容進行文本分析，手工整理得到了企業數字化相關詞匯的頻數，最終采用企業數字化轉型詞語詞頻除以年報MD&A文本長度的方法衡量企業數字化轉型程度。

2.核心解釋變量

企業ESG信息披露（esg）是本文的核心解釋變量，數據來源于和訊網，和訊網發布的企業社會責任評價數據的出處是上市公司通過官網發布的社會責任報告，整體上可信度較大且更為準確，另外該評價體系從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環境責任和社會責任分別進行了測評與打分，考慮的也更為全面。

3.中介變量

本文的中介變量是融資約束、技術創新水平。其中，融資約束參考Hadlock定義的企業融資約束指數來度量：

其中，size表示公司資產規模，firm_age表示公司年齡。SA_index指數越大表明企業會受到更高的融資約束。

技術創新水平變量的選取參考李姝等的研究，采用企業研發投入占總資產的比例來進行衡量。

4.控制變量

本文選取以下幾個指標作為控制變量，具體包括：企業成立時間的自然對數度量企業年齡（age）,企業總資產的自然對數度量企業規模（size），用總資產收益率（ROA）衡量企業績效，用資產的負債率（leverage）衡量企業財務杠桿的作用，用股權集中度（sheon）來衡量企業大股東的持股情況。在此基礎上，本文參照葛銳等的做法，找出當年MD&A中體現ESG責任的文本信息并與上一年的文本信息進行比較，利用文本余弦相似度測度文本的相似性，計算兩份文本之間向量夾角的余弦值：

其中，θ是兩個向量的夾角，vt與vt-1分別是兩個文本所對應的詞向量。對所有的相似性數據計算算術平均值，公司均值高于總體均值的判定為文本相似度高的企業，反之則是文本相似度低的企業。最后形成啞變量（similarity），分組對基準模型進行回歸，從而探究在以上兩種情況下的異質性。相關變量的定義如下表所示：

表1 變量定義表

5.模型設定

具體的回歸模型如下：

其中，被解釋變量digitali,t表示i企業在第t年的數字化轉型程度，核心解釋變量esgi,t表示i企業在第t年的ESG責任信息披露情況，∑control表示一系列的控制變量，∑industry與∑year表示行業和年份均固定，在此基礎上，由于考慮到異方差對模型估計結果的影響，本文在行業層面進行聚類標準誤的調整。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 各變量描述性統計

從表中可以看出，ESG信息披露積極(sim=0)的企業樣本有2124個，披露消極(sim=1)的企業有1884個，體現了我國ESG信息披露相對偏向積極。從二者的差異來看，ESG信息披露積極的企業數字化轉型與ESG責任得分均值分別為1.226與24.087，明顯高于ESG信息披露消極企業的均值(分別為0.861與22.161)，均值差異達到了0.365與1.926，這說明低文本相似性的企業數字化轉型程度要優于高文本相似性的企業。就控制變量看，除企業年齡(age)無顯著差異外，其余變量均在不同顯著性水平下通過了均值差異檢驗。

（二）相關性分析

表3 相關性分析結果(sim=0)

表4 相關性分析結果(sim=1)

文本相似性低的企業ESG信息披露對數字化轉型程度的影響在1%的水平下是顯著正相關性的，而文本相似性高的企業ESG信息披露對數字化轉型程度不存在顯著的相關關系，初步印證了假設H1a與H1b。其他控制變量的相關關系在不同的文本相似性水平下也存在著較為顯著的差異，各變量之間的相關系數絕對值小于0.5。

（三）實證結果分析

1.基準回歸結果

表5 ESG責任信息披露對數字化轉型程度的影響

模型（1）代表MD&A文本相似度低的企業，模型（2）代表MD&A文本相似度高的企業。回歸結果（1）顯示，文本相似度低的企業ESG信息披露在1%的水平上顯著為正，從經濟意義上講，如果企業ESG信息披露增加1個百分點，將會使數字化轉型程度增加0.522，印證了假設H1a。同時回歸結果（2）顯示，文本相似度高的企業ESG信息披露對數字化轉型的影響是不顯著的，雖然回歸系數為正，但也遠遠低于模型（1）的結果，印證了假設H1b。

2.內生性檢驗

注：???p<0.01，??p<0.05，?p<0.1

考慮到模型可能受到反向因果關系的影響，本文進行了內生性檢驗。本文通過借鑒王琳璘等的做法，將公司注冊地所在城市其他上市公司ESG信息披露均值與滯后一期的ESG信息披露變量(L.esg)作為工具變量，通過兩階段最小二乘法來控制內生性，回歸結果如表6所示，可以看出LM統計量均在1%水平下顯著拒絕原假設，說明工具變量不存在識別不足的問題，F統計量均大于10%水平下弱工具變量檢驗的臨界值，說明本文不存在弱工具變量問題。在不同文本相似性水平下對數字化轉型程度的影響均與基準回歸一致，這也說明了本文的實證結果是準確可靠的。

表6 2SLS回歸結果

3.穩健性檢驗

（1）替換核心解釋變量

穩健性檢驗以和訊網提供的ESG綜合得分五個評價維度為基礎，利用主成分分析法進行指標提取，這與和訊網ESG綜合評分的測度方式是存在差異的。經過檢驗，KMO值為0.7062，說明ESG責任的五個評價維度之間相關性較強，可以通過主成分分析法對數據進行降維，得到新的ESG得分指標（esg0）。

表7 穩健性檢驗：替換核心解釋變量

通過替換核心解釋變量后進行基準回歸，可以發現，文本相似度低的企業在5%的水平下顯著為正，文本相似度高的企業雖然系數為正，但依舊不顯著，這表明核心結論是穩健的，對假設H1也起到了進一步的印證。

（2）替換被解釋變量

參照何帆與劉紅霞的做法，本文選擇將數字化轉型程度指標滯后一期和兩期對基準回歸模型再次進行回歸。

表8 穩健性檢驗：替換被解釋變量

在替換了被解釋變量后，發現回歸結果依舊與基準回歸保持著高度一致，即文本相似度低的企業分別在10%與5%的水平下顯著為正，文本相似度高的企業回歸系數依舊不顯著。而且隨著數字化轉型滯后期的增加，回歸系數在逐漸變大，這說明數字化轉型具有一定的時滯性。

（四）進一步分析

1.技術創新投入中介機制檢驗

表9 技術創新投入中介效應檢驗

由上表可知，在文本相似度較低的企業中，ESG信息披露（esg）與技術創新投入（R&D）在1%的水平上顯著正相關，假設H2a成立。文本相似度較高的企業，技術創新中介機制不顯著，印證了假設H2b。

2.融資約束中介機制檢驗

表10 融資約束中介效應檢驗

由上表可知，在文本相似度較低的企業中，ESG信息披露（esg）與融資約束（SA）在1%的水平上顯著負相關，驗證了假設H3a。相比之下，文本相似度較高的企業，中介機制并未通過，印證了假設H3b。

五、研究結論與政策啟示

本文從文本相似性出發，選取2015-2018年滬市A股上市公司作為研究樣本，考察企業ESG信息披露對數字化轉型的影響及作用機制。研究發現：文本相似度低的企業ESG信息披露能夠顯著推動數字化轉型，文本相似度高的企業ESG信息披露對數字化轉型推動作用不顯著，采用工具變量法進行內生性檢驗以及相關穩健性檢驗之后，結論依舊成立。ESG信息積極披露的企業，技術創新和融資約束在企業ESG與企業數字化轉型之間存在中介效應。本文的研究豐富了數字化轉型和ESG信息披露有用性兩方面的文獻，同時也為對上市公司ESG信息披露進行分析提供了新的視角。

需要指出的是，在現有的技術條件下，本文所使用的文本相似性測度方法還存在以下問題有待商榷：①本文通過非結構化數據即文本信息的差異對評級數據做了進一步的細分，那么是否能通過文本相似性算法去直接度量ESG信息披露的優劣？這也是未來需要進一步去探索和證實的方向。②文本相似性僅僅是度量了文本之間的信息增量，并未考慮文本所表達的情感，因此對ESG信息積極或消極披露的準確性還有待提升。

本文的研究具有重要的實踐意義：①對于企業自身而言，認識到ESG信息披露也是數字化轉型不可或缺的權變條件，企業要想加快數字化轉型的進程，除了關注公司內部治理、數字化平臺搭建等因素，也要加強ESG信息披露，降低信息不對稱，提升公司的聲譽，通過加大技術創新、緩解融資約束助力數字化轉型。②對于投資者和分析師等利益相關者而言，ESG信息披露能夠提供公司層面的信息，有助其站在“內部人”的角度了解公司狀況。因此，外部信息使用者應該改變以往僅僅關注公司財務數據的習慣，深入挖掘ESG信息披露，將文本信息與財務數據相結合，做出更加科學合理的預測和投資決策。③對于監管部門而言，相關部門科學制定披露規則，提高ESG的披露質量，對于保護投資者利益，促進中國經濟數字化高質量發展具有重要的意義。具體而言：①對ESG信息披露格式和內容進一步細化和規范。出臺更加明確的ESG披露辦法，提高ESG信息的可靠性和相關性，采取“強制性”“格式化”的披露模式,對負面信息和風險提示信息“如何披露、披露多少、披露到什么程度”等進行嚴格細致的規范和指引，以及對歷年信息披露的相似性進行嚴格規范，進一步提高上市公司ESG的信息增量。②ESG信息披露第三方獨立鑒證制度應進一步完善。由于企業管理層對于ESG信息披露是否選取第三方鑒證具有獨立酌處權，導致了管理層披露ESG信息時抱存機會主義，這就使得ESG信息披露質量難以保證。未來監管部門應該完善第三方獨立鑒證制度，強制企業管理層披露ESG信息的同時出具第三方鑒證，督促企業提高ESG信息披露質量。