金融監(jiān)管對(duì)影子銀行規(guī)模影響的實(shí)證研究
——是促進(jìn)還是抑制？

□ 劉日恬

一、引言

影子銀行（Shadow Bank）的概念最早由美國(guó)太平洋投資管理公司（PIMCO）執(zhí)行董事保羅·麥考利（Paul·McCulley）在2007年美聯(lián)儲(chǔ)年度會(huì)議上提出，他認(rèn)為影子銀行是指游離在金融監(jiān)管體系之外的，與傳統(tǒng)正規(guī)接受央行等監(jiān)管的商業(yè)銀行體系系統(tǒng)相對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)。有關(guān)影子銀行的起源，普遍接受的說(shuō)法是，影子銀行是20世紀(jì)70年代金融體系改革的產(chǎn)物。美國(guó)傳統(tǒng)銀行在當(dāng)時(shí)面臨非銀行機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)擠兌紛紛破產(chǎn)，為此出臺(tái)的兩項(xiàng)新法律（《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興和實(shí)施法案》與《聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司改進(jìn)法案》）旨在改進(jìn)金融監(jiān)管體系，但金融機(jī)構(gòu)為了逐利而不斷在監(jiān)管邊界試探的行為，最終成為了影子銀行萌發(fā)的原始動(dòng)力。影子銀行也被看作是2008年美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生的實(shí)質(zhì)原因，此次危機(jī)被看作是一連串事件長(zhǎng)期信用無(wú)限擴(kuò)張的結(jié)果，而這種無(wú)限擴(kuò)張信用的主要工具則是影子銀行。

鑒于我國(guó)國(guó)情和制度，影子銀行在中國(guó)的發(fā)展主要起源于民間借貸，其便捷性、可獲得性以及高風(fēng)險(xiǎn)高收益特點(diǎn)，使得我國(guó)影子銀行體系自2008年起迅速擴(kuò)張。根據(jù)中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)政策研究局課題組2020年發(fā)布的《中國(guó)影子銀行報(bào)告》可得，2016年底我國(guó)影子銀行規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大，廣義影子銀行超過(guò)90萬(wàn)億元，狹義影子銀行高達(dá)51億元。影子銀行業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，一方面作為我國(guó)金融體系的有力補(bǔ)充，幫助中小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)更為便捷的貸款過(guò)程，提供投資者比銀行收益率更高的回報(bào)；另一方面，影子銀行的投資去處多種多樣，包括監(jiān)管之手難以觸及的領(lǐng)域，具有極高的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)銀行體系整體穩(wěn)定性構(gòu)成威脅。影子銀行搭建的資金鏈一旦斷裂，金融體系將極為脆弱，嚴(yán)重破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，甚至導(dǎo)致危機(jī)出現(xiàn)。鑒于此，研究金融監(jiān)管力度與影子銀行規(guī)模的關(guān)系，找出令影子銀行規(guī)模保持在合理范圍內(nèi)的金融監(jiān)管力度水平，并在此基礎(chǔ)上分析金融監(jiān)管影響影子銀行規(guī)模的機(jī)制路徑，能夠充分發(fā)揮中介變量對(duì)影子銀行規(guī)模的作用，合理引導(dǎo)影子銀行規(guī)模的變化，使其保持在可控、合理、適度的范圍之內(nèi)。只有厘清二者的關(guān)系，明確其作用機(jī)制，才能在政策制定過(guò)程中有的放矢。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于影子銀行發(fā)展原因的研究

從國(guó)際上來(lái)看，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）定義影子銀行為“游離在銀行監(jiān)管之外，存在監(jiān)管套利行為易于引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的信用中介體系，包含有金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù)兩種視角?！?/p>

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）認(rèn)為影子銀行扮演著“類(lèi)銀行”的角色，其界定影子銀行的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)為：第一，從參與實(shí)體看，一般指游離于監(jiān)管體系之外，與銀行相對(duì)應(yīng)的金融中介機(jī)構(gòu)，這與上述FSB對(duì)影子銀行的定義相差無(wú)幾；第二，從實(shí)施活動(dòng)看，指創(chuàng)新金融工具和金融活動(dòng)；第三，從創(chuàng)新市場(chǎng)來(lái)看，指的是證券化市場(chǎng)或者金融衍生品市場(chǎng)。仔細(xì)對(duì)比二者對(duì)影子銀行的定義，可以看出其所定義的范疇主要在于證券化市場(chǎng)以及金融市場(chǎng)內(nèi)。這是因?yàn)閺陌l(fā)展基礎(chǔ)來(lái)看，西方的影子銀行脫胎于資本市場(chǎng)，是發(fā)達(dá)的信用市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互融合產(chǎn)生的產(chǎn)物。Thais（2017）對(duì)世界金融危機(jī)后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行研究，指出在金融危機(jī)過(guò)后的2008-2012年，低存貸比的銀行貸款持續(xù)擴(kuò)張，高存貸比的銀行則減少貸款。銀行信貸的緊縮進(jìn)一步影響家庭消費(fèi)，嚴(yán)重時(shí)會(huì)造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)，低存貸比銀行則易爆發(fā)信用危機(jī)。在此情況下，影子銀行作為金融體系的有益補(bǔ)充，難以得到有效監(jiān)管。

而在我國(guó)，影子銀行規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的原因被解釋為“刺激貸款遺留效應(yīng)”，其增長(zhǎng)被認(rèn)為與中國(guó)市政公司債券發(fā)展有關(guān)。在2008年“四萬(wàn)億計(jì)劃”下獲得刺激貸款的政府必須在3-5年后償還這筆貸款，或者為長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的延續(xù)繼續(xù)融資。因此，這種刺激貸款遺留效應(yīng)產(chǎn)生了巨大的融資需求。在嚴(yán)格監(jiān)管的銀行體系背景下，地方政府和金融機(jī)構(gòu)成為貸款或融資的最佳渠道，這也使得地方政府和金融機(jī)構(gòu)都有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)參與監(jiān)管套利活動(dòng)，從2012年開(kāi)始催生中國(guó)的影子銀行業(yè)。此前我國(guó)對(duì)影子銀行的定義尚不明確，在2013年出臺(tái)的07號(hào)文件中曾對(duì)影子銀行進(jìn)行三類(lèi)劃分，直至2020年中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)影子銀行報(bào)告》，正式對(duì)影子銀行給出明確定義，“影子銀行是指常規(guī)銀行體系以外的各種金融中介業(yè)務(wù)，通常以非銀行金融機(jī)構(gòu)為載體，對(duì)金融資產(chǎn)的信用、流動(dòng)性和期限等風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行轉(zhuǎn)換，扮演著‘類(lèi)銀行’的角色”，強(qiáng)調(diào)了影子銀行所擁有的“類(lèi)銀行”特征，并據(jù)此引申出對(duì)我國(guó)影子銀行的特點(diǎn)及判別標(biāo)準(zhǔn)。由此可見(jiàn)，從發(fā)展背景以及發(fā)展原因來(lái)看，中國(guó)的影子銀行與西方影子銀行并非一致，中國(guó)影子銀行必須根據(jù)其特色對(duì)癥下藥進(jìn)行監(jiān)管。

（二）關(guān)于影子銀行影響的研究

從現(xiàn)有研究來(lái)看，大多數(shù)學(xué)者都同意影子銀行具有期限錯(cuò)配、分流銀行存款、引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛、跨行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。從企業(yè)、銀行、政府等微觀層面上來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債表被視為約束非金融企業(yè)獲取信貸的“約束條件”，實(shí)際上對(duì)于金融企業(yè)、家庭、銀行都是如此。當(dāng)獲取信貸渠道受阻時(shí)，人們往往將目光投向影子銀行業(yè)務(wù)，催生影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展。Mark（2018）指出，在金融危機(jī)爆發(fā)后，公司股價(jià)受影響，公司的金融負(fù)債表也會(huì)隨之疲軟，進(jìn)而陷入“約束-影子銀行借貸-危機(jī)爆發(fā)-進(jìn)一步約束”的惡性循環(huán)。影子銀行業(yè)務(wù)的整體增長(zhǎng)在得不到有效監(jiān)管時(shí)還會(huì)降低銀行效率，陳詩(shī)一（2018）指出，傳統(tǒng)銀行涉及的影子銀行業(yè)務(wù)增加了銀行風(fēng)險(xiǎn)并且降低了銀行效率，其效率下降與中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)的整體增長(zhǎng)以及銀行的規(guī)模、所在地和所有制結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。為了應(yīng)對(duì)影子銀行快速發(fā)展帶給銀行體系的整體風(fēng)險(xiǎn)，銀行需要進(jìn)行額外的管理工作，導(dǎo)致管理層注意力從日常經(jīng)營(yíng)問(wèn)題上轉(zhuǎn)移，使得銀行效率大打折扣。從地方政府角度來(lái)看，影子銀行的發(fā)展是地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的重要原因，并且由于地方債務(wù)規(guī)模具有周邊傳導(dǎo)性，影子銀行的作用具有“乘數(shù)效應(yīng)”，將影響周邊地區(qū)地方政府的債務(wù)規(guī)模。綜上可知，影子銀行通過(guò)信貸渠道、間接風(fēng)險(xiǎn)以及乘數(shù)效應(yīng)等多種渠道，能夠在不同程度上影響微觀個(gè)體。

關(guān)于影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，大多觀點(diǎn)主要集中在影子銀行帶來(lái)的雙重作用。影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有積極作用，例如委托貸款作為影子銀行的一種形式，其存在能夠增強(qiáng)金融穩(wěn)定性。王晰（2020）等指出，影子銀行不利于金融體系有序發(fā)展和平穩(wěn)運(yùn)行，但是影子銀行對(duì)金融防御有著積極作用，且在其規(guī)?？煽貢r(shí)有助于金融恢復(fù)。有關(guān)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)如何作用于金融體系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也進(jìn)行了充分探討。Pozsar（2013）將影子銀行看作金融監(jiān)管和技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)物，在此過(guò)程中商業(yè)銀行扮演著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)者角色，影子銀行所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)商業(yè)銀行溢出，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)影子銀行和商業(yè)信貸監(jiān)管的不對(duì)稱(chēng)給予影子銀行規(guī)模擴(kuò)張的溫床，在商業(yè)銀行的傳導(dǎo)下，具有高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行加劇了金融系統(tǒng)脆弱性與風(fēng)險(xiǎn)積累。因此，對(duì)于影子銀行發(fā)展的監(jiān)管不到位將成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索。一方面，影子銀行的實(shí)質(zhì)是為了規(guī)避監(jiān)管規(guī)則，而由發(fā)起人設(shè)計(jì)一套如何把市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行流動(dòng)性的金融產(chǎn)品及市場(chǎng)安排，其目標(biāo)就是通過(guò)流動(dòng)性增加來(lái)提高金融資產(chǎn)杠桿率從而為金融機(jī)構(gòu)謀取利潤(rùn)最大化，若流動(dòng)性突然中斷，整個(gè)金融體系便會(huì)因此崩潰。另一方面，影子銀行體系通過(guò)信貸市場(chǎng)向消費(fèi)者提供過(guò)度便利的金融杠桿和流動(dòng)性資金，不受杠桿比率限制，同時(shí)各種信貸衍生工具的使用使得投資者無(wú)法有效評(píng)估其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，加之影子銀行體系自身具有內(nèi)生脆弱性，一旦市場(chǎng)信心失守，便引起信用危機(jī)爆發(fā)。從功能角度來(lái)看，我國(guó)影子銀行與美國(guó)影子銀行具有一致性。因此，提前做好防范調(diào)控的監(jiān)管措施，對(duì)合理引導(dǎo)我國(guó)影子銀行發(fā)展具有重要意義。

（三）金融監(jiān)管與影子銀行的關(guān)系研究

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融監(jiān)管強(qiáng)度與影子銀行規(guī)模的關(guān)系進(jìn)行了大量而又有益的探索?？v觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，有關(guān)金融監(jiān)管力度如何影響影子銀行規(guī)模的結(jié)論各式不一。從影子銀行的產(chǎn)生原因來(lái)看，Karolyi（2015）指出，國(guó)家間的監(jiān)管力度差異是導(dǎo)致銀行和其它金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管套利行為產(chǎn)生的重要原因，監(jiān)管套利的主要目的并非從事風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而是因?yàn)楸O(jiān)管力度過(guò)于嚴(yán)厲。國(guó)內(nèi)外學(xué)者也有許多支持“過(guò)度監(jiān)管不利于影子銀行的發(fā)展”觀點(diǎn)的研究，Carola（2012）指出，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)限制過(guò)嚴(yán)的監(jiān)管，反而會(huì)促進(jìn)不在監(jiān)管范圍內(nèi)的高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的增長(zhǎng)。以美國(guó)紐約信托公司為例，其在金融危機(jī)前幾年的增長(zhǎng)與當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行過(guò)嚴(yán)的監(jiān)管有關(guān)。在積壓過(guò)后爆發(fā)的金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成的危害，在金融市場(chǎng)恢復(fù)正常后依然存在，其中就包括規(guī)模不下的影子銀行機(jī)構(gòu)。無(wú)獨(dú)有偶，2018年在中國(guó)政府出臺(tái)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》后，新增委托貸款在一定程度上增速放緩，但隨后而來(lái)的則是迅速反彈的壓力，為對(duì)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)管而出臺(tái)的緊縮性貨幣政策再一次推動(dòng)了委托貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展。Kaiji（2018）等人指出，在中國(guó)現(xiàn)有的銀行系統(tǒng)中，影子銀行的增長(zhǎng)阻礙了緊縮性貨幣政策對(duì)銀行總體信貸的抑制作用，政策效果因此被削弱。盡管緊縮性貨幣政策對(duì)傳統(tǒng)銀行貸款具有抑制作用，但在對(duì)銀行總體信貸進(jìn)行管制的同時(shí)，也促進(jìn)了影子銀行的活動(dòng)。由此可知，影子銀行絕不應(yīng)是一刀切的監(jiān)管方式。那么這是否意味著，放松影子銀行的監(jiān)管將會(huì)帶來(lái)更多益處？由此，針對(duì)監(jiān)管放松是否利于影子銀行和金融體系的發(fā)展，學(xué)術(shù)界中提出了多種觀點(diǎn)：Michal（2017）指出，金融監(jiān)管力度的放松在另一層面上能夠增加物質(zhì)資本積累，提高TFP增長(zhǎng)率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與制造業(yè)的發(fā)展。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)的積極效應(yīng)可能大于影子銀行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)面效應(yīng)，進(jìn)而抵消影子銀行的消極影響。但實(shí)際上，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)不一定均反映在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上，它更多的是一種盤(pán)桓在錯(cuò)綜復(fù)雜金融系統(tǒng)之中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。Michael、Bordo（2015）等人的實(shí)證研究進(jìn)一步證明，監(jiān)管放松會(huì)催生影子銀行的發(fā)展，并且導(dǎo)致大量金融中介機(jī)構(gòu)脫離監(jiān)管范圍，對(duì)金融體系的穩(wěn)定性構(gòu)成嚴(yán)重威脅。這意味著，對(duì)于影子銀行的發(fā)展，監(jiān)管過(guò)松或過(guò)嚴(yán)都不是一個(gè)好的選擇。從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，中國(guó)的影子銀行一方面能夠滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金缺口，彌補(bǔ)市場(chǎng)非有效性，另一方面又會(huì)帶來(lái)潛在高杠桿，加大順周期性，傳導(dǎo)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，對(duì)影子銀行進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)管是有必要的，監(jiān)管當(dāng)局需要進(jìn)行權(quán)衡并采取措施以保障“影子資金”的安全性。因此，對(duì)待影子銀行發(fā)展，應(yīng)給予其恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管政策，充分發(fā)揮其積極作用。

（四）創(chuàng)新之處

通過(guò)梳理已有文獻(xiàn)可以看出，學(xué)者們就金融監(jiān)管對(duì)影子銀行的影響展開(kāi)了一定的討論，但并未取得一致性結(jié)論，也存在一些不足，有待進(jìn)一步深入探討：①縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，關(guān)于金融監(jiān)管如何影響影子銀行這一問(wèn)題，國(guó)外研究起步較早且成果豐富，但是國(guó)外的研究對(duì)于中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中影子銀行問(wèn)題不可能完全適用，在中國(guó)特色下的影子銀行發(fā)展與金融監(jiān)管的關(guān)系是怎樣的？②現(xiàn)有文獻(xiàn)值大都集中于研究影子銀行對(duì)金融體系組成部分的傳導(dǎo)作用或影響，例如研究影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定性、宏觀流動(dòng)性、貨幣政策效果的文獻(xiàn)居多數(shù)，而對(duì)于傳導(dǎo)鏈中的“金融監(jiān)管—影子銀行—金融體系”中的前一環(huán)節(jié)卻著墨較少，加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管，是否應(yīng)該加強(qiáng)？究竟要怎么加強(qiáng)？這些問(wèn)題都有待進(jìn)一步研究。③現(xiàn)有研究中對(duì)于金融監(jiān)管與影子銀行的關(guān)系多集中前中期決策過(guò)程，關(guān)于金融監(jiān)管通過(guò)何種機(jī)制路徑影響影子銀行的相關(guān)實(shí)證文章較少，且大多未能從量化的角度直接表明研究結(jié)果。

鑒于此，本文擬在前人研究的基礎(chǔ)上，分析金融監(jiān)管對(duì)影子銀行的影響及發(fā)揮影響的機(jī)制路徑；隨后從基礎(chǔ)回歸、穩(wěn)健性檢驗(yàn)、分樣本回歸三個(gè)方面對(duì)金融監(jiān)管如何影響影子銀行規(guī)模進(jìn)行實(shí)證考察，探討是否存在最小影子銀行規(guī)模的金融監(jiān)管力度區(qū)間；進(jìn)一步在技術(shù)創(chuàng)新與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)數(shù)的中介變量作用下對(duì)金融監(jiān)管如何影響影子銀行規(guī)模進(jìn)行深入分析，以提出有效的政策建議。

三、理論分析

馬克思在總結(jié)1857年的歐洲金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)談到，真正的危機(jī)根源并非是銀行債券的濫發(fā)，而是銀行儲(chǔ)蓄與信貸的崛起，后者通常沒(méi)有被政府納入正式的金融體系加以有序管理。從影子銀行的發(fā)展所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，強(qiáng)調(diào)對(duì)金融體系有效的監(jiān)管并非空穴來(lái)風(fēng)。

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)政府都加強(qiáng)對(duì)金融系統(tǒng)的監(jiān)管力度，隨著全球化步伐的不斷推進(jìn)，金融危機(jī)的傳播也具有廣泛性和快速性。在危機(jī)頻發(fā)的背景下，對(duì)影子銀行進(jìn)行監(jiān)管成為日益關(guān)注的焦點(diǎn)。從金融體系穩(wěn)定的角度來(lái)看，較為普遍的幾種影子銀行體系監(jiān)管理論集中于信息不對(duì)稱(chēng)監(jiān)管理論、擠兌監(jiān)管理論、金融不穩(wěn)定監(jiān)管理論。從信息分配角度而言，在金融市場(chǎng)中，金融投資者所擁有的信息要少于金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)占有信息優(yōu)勢(shì)。在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)為了保證自身利益與信息優(yōu)勢(shì)，傾向于隱瞞所獲得的信息，導(dǎo)致金融投資者處于被動(dòng)局面。政府外部的監(jiān)管作用能夠有效保證金融投資者的利益不受損害，督促金融機(jī)構(gòu)審視風(fēng)險(xiǎn)行為，降低信息不透明度。因?yàn)橛白鱼y行通過(guò)提供高于正規(guī)銀行的收益率，即使在信息不透明、不對(duì)稱(chēng)的情況下，還是能夠吸引眾多民間資金紛紛轉(zhuǎn)向影子銀行，對(duì)銀行造成擠兌效應(yīng)，從而延伸出“擠兌監(jiān)管理論”。該理論認(rèn)為，為了預(yù)防再次出現(xiàn)影子銀行體系對(duì)正規(guī)銀行的擠兌，避免不必要的恐慌，金融監(jiān)管措施的介入具有必要性。Minsky提出的金融不穩(wěn)定假說(shuō)同樣適用于影子銀行，影子銀行的經(jīng)營(yíng)方式伴隨著高杠桿率，這類(lèi)似于同樣具有高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)的金融體系，而影子銀行體系結(jié)構(gòu)特殊，形式多樣，借助非銀行金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)交易，過(guò)程具有極大投機(jī)性。在金融體系中，投機(jī)性交易活動(dòng)的上升，更容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。金融不穩(wěn)定監(jiān)管理論認(rèn)為，正是因?yàn)橛白鱼y行內(nèi)生脆弱性，應(yīng)該對(duì)其實(shí)施監(jiān)管，及時(shí)關(guān)注其動(dòng)態(tài)變化。

另外基于公共利益角度，赫爾曼（Hermann）、斯蒂格里茨（Stiglitz）等人還提出了金融約束理論以及監(jiān)管動(dòng)態(tài)理論。這些理論強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管對(duì)于共同利益的維護(hù)，金融約束理論認(rèn)為金融監(jiān)管實(shí)質(zhì)上是運(yùn)用政府手段，對(duì)金融市場(chǎng)體系內(nèi)的一系列活動(dòng)進(jìn)行必要干預(yù)與限制，從而保護(hù)社會(huì)整體利益；監(jiān)管動(dòng)態(tài)理論則是通過(guò)變動(dòng)金融監(jiān)管法規(guī)，達(dá)到保護(hù)監(jiān)管者、被監(jiān)管者、消費(fèi)者利益的一致。然而，為了保證公共利益而催生的監(jiān)管部門(mén)在一定程度上也有保護(hù)自身利益的傾向，從而引起監(jiān)管失靈。

顯然，一切問(wèn)題沒(méi)有萬(wàn)能公式，對(duì)影子銀行的監(jiān)管亦是如此。監(jiān)管俘獲理論認(rèn)為監(jiān)管者在長(zhǎng)期互動(dòng)中會(huì)被產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的某些利益集團(tuán)俘獲，出于維護(hù)自身利益的目的，為利益集團(tuán)提供對(duì)應(yīng)的政策設(shè)計(jì)，導(dǎo)致不公平競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象，引起監(jiān)管失靈。由此可見(jiàn)，如果對(duì)影子銀行實(shí)現(xiàn)高強(qiáng)度監(jiān)管，則監(jiān)管部門(mén)的話語(yǔ)權(quán)也會(huì)隨之增大，監(jiān)管俘獲現(xiàn)象出現(xiàn)概率相應(yīng)增加，金融監(jiān)管效果削弱。鑒于此，市場(chǎng)約束監(jiān)管理論的提出有效彌補(bǔ)了監(jiān)管失效的灰色地帶。市場(chǎng)約束監(jiān)管理論認(rèn)為要想改善監(jiān)管的效力，就要注重市場(chǎng)對(duì)銀行的約束力。各種政府監(jiān)管工具主動(dòng)的干預(yù)影響了市場(chǎng)約束金融控制風(fēng)險(xiǎn)的干預(yù)能力。將金融監(jiān)管失靈的部分交給市場(chǎng)約束，二者結(jié)合能夠有效提高監(jiān)管效率?；谇笆鏊蟹治觯岢鰞蓚€(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的假設(shè)。

研究假說(shuō)1：金融監(jiān)管力度與影子銀行規(guī)模之間存在著“U型”關(guān)系，影子銀行規(guī)模在金融監(jiān)管作用下存在一個(gè)最小值。

研究假說(shuō)2：金融監(jiān)管能夠通過(guò)中介效應(yīng)進(jìn)一步影響影子銀行規(guī)模。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

為探討金融監(jiān)管對(duì)影子銀行規(guī)模的影響，本文以2011-2019年中國(guó)31個(gè)省、市、自治區(qū)的面板數(shù)據(jù)為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析。所用數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），以及各地區(qū)歷年統(tǒng)計(jì)年鑒。

（二）變量設(shè)定與模型設(shè)定

1.被解釋變量：影子銀行規(guī)模（Shadowbank）。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)影子銀行的估算主要分為以下表格中的三種方式，目前廣為接受的測(cè)算方法是將影子銀行按成分歸類(lèi)，把每個(gè)主要部分的組成規(guī)模加總的方法。考慮到影子銀行規(guī)模數(shù)據(jù)的可獲得性，本文參考王晰等（2020）、孫國(guó)峰和賈君怡（2015）的研究，采用較為寬松的影子銀行規(guī)模測(cè)算方法，最終以委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之和表示商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模，設(shè)定為影子銀行Ⅰ規(guī)模；以信托貸款表示傳統(tǒng)影子銀行機(jī)構(gòu)，設(shè)定為影子銀行Ⅱ規(guī)模。在剔除重復(fù)計(jì)算項(xiàng)目的前提下，將影子銀行Ⅰ與影子銀行Ⅱ規(guī)模總和作為影子銀行總規(guī)模的衡量指標(biāo)。考慮到影子銀行規(guī)模數(shù)據(jù)集的分布，本文分別對(duì)影子銀行Ⅰ規(guī)模和影子銀行Ⅱ規(guī)模以及影子銀行總規(guī)模的數(shù)據(jù)加1取自然對(duì)數(shù)，相應(yīng)獲得Lnshadow1、Lnshadow2、Lnshadow。

表1 影子銀行規(guī)模估算整理

2.核心解釋變量：金融監(jiān)管（Regulation）。借鑒李華民、鄧云峰、吳非（2020）和黃海濤、余志君、楊賢宏（2020）在實(shí)證研究中的方法，采用各地區(qū)金融監(jiān)管支出占比金融業(yè)增加值作為地方金融監(jiān)管的代理變量，即Regulation=地區(qū)金融監(jiān)管支出/地區(qū)金融業(yè)增加值。該指標(biāo)實(shí)際上表征的是省級(jí)金融業(yè)增加值實(shí)現(xiàn)程度所對(duì)應(yīng)的監(jiān)管支出，有助于直觀反映金融監(jiān)管在不同地區(qū)發(fā)展態(tài)勢(shì)中的綜合配比狀況，同時(shí)也反映出各地區(qū)在金融監(jiān)管方面的強(qiáng)度。鑒于所要證明結(jié)論為“U型”曲線，對(duì)金融監(jiān)管水平進(jìn)行平方項(xiàng)處理，得到Regulation、Regulation2。

3.控制變量：參考上述已有文獻(xiàn)的研究，本文控制了可能影響影子銀行規(guī)模的相關(guān)變量，包括各地區(qū)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（GDPgrowth）以及企業(yè)債券發(fā)行量（Debt）。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為探討金融監(jiān)管對(duì)影子銀行規(guī)模的影響，構(gòu)造模型（1）對(duì)此進(jìn)行驗(yàn)證。

五、實(shí)證分析結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸

本文使用Stata15.1軟件對(duì)2011-2019年我國(guó)31個(gè)省、市、自治區(qū)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過(guò)采用遞進(jìn)式回歸策略對(duì)“金融監(jiān)管—影子銀行規(guī)?！敝g的基本關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)，由于面板數(shù)據(jù)中既包括了時(shí)間序列數(shù)據(jù)又包括了橫截面數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)存在異方差或者自相關(guān)，會(huì)使回歸結(jié)果發(fā)生偏誤。因此，通過(guò)懷特檢驗(yàn)對(duì)OLS回歸中存在的異方差問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示存在異方差。為了消除異方差帶來(lái)的影響，在OLS回歸中使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤得到修正后的OLS回歸結(jié)果，如表3中的（1）（2）所示。另外，采用修正的沃爾德檢驗(yàn) (Modified Wald Test)來(lái)檢驗(yàn)組間異方差，檢驗(yàn)結(jié)果顯示存在組間異方差，故采用可行的廣義最小二乘法FGLS進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如（3）所示。不難看出，無(wú)論是單獨(dú)使用核心變量還是加入控制變量集的回歸結(jié)果都表明，金融監(jiān)管強(qiáng)度與影子銀行規(guī)模的關(guān)系呈現(xiàn)出顯著的“U型”態(tài)勢(shì)。這一結(jié)果說(shuō)明，一方面，金融監(jiān)管政策的缺位或錯(cuò)位導(dǎo)致金融監(jiān)管強(qiáng)度過(guò)低時(shí)會(huì)導(dǎo)致大量影子銀行出現(xiàn)，加劇了金融系統(tǒng)自身脆弱性的威脅；另一方面，金融監(jiān)管的高強(qiáng)度，會(huì)對(duì)具有技術(shù)創(chuàng)新活力卻融資無(wú)門(mén)的大量小微企業(yè)造成打擊，激發(fā)金融機(jī)構(gòu)尋求低門(mén)檻金融機(jī)構(gòu)借貸的意愿，最終導(dǎo)致更多影子銀行出現(xiàn)。

表3 基準(zhǔn)回歸：金融監(jiān)管與影子銀行規(guī)模

從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，（2）（3）模型均反映出企業(yè)債券發(fā)行量（Debt）以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDPgrowth）對(duì)影子銀行規(guī)模有著重要的影響。企業(yè)債券發(fā)行量（Debt）與影子銀行規(guī)模顯著正相關(guān)，這是因?yàn)槠髽I(yè)債券發(fā)行初期，企業(yè)偏好于融資規(guī)模的增加，而影子銀行自身所具有的融資成本低、收益回報(bào)高的特點(diǎn)成為企業(yè)融資的首要選擇。影子銀行規(guī)模擴(kuò)張背后反映出來(lái)的是企業(yè)的融資約束問(wèn)題，大量中小微企業(yè)由于規(guī)模小，難以獲得正規(guī)金融機(jī)構(gòu)信貸。國(guó)有企業(yè)享有政府隱性擔(dān)保待遇，銀行信貸的流向者往往是這些國(guó)有企業(yè)。這導(dǎo)致影子銀行規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)貨幣工具的政策效果也被削弱。地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平與影子銀行規(guī)模之間呈現(xiàn)顯著的反向影響，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快，影子銀行規(guī)模反而下降。這與常識(shí)認(rèn)知略有出入，一般認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)，應(yīng)該擁有更多的影子銀行規(guī)模。但實(shí)際上，當(dāng)?shù)貐^(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平達(dá)到一定高度時(shí)，該地區(qū)的金融監(jiān)管水平也會(huì)隨之上升。因?yàn)楦叩慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平意味著金融市場(chǎng)中交易增多，與之相應(yīng)的金融監(jiān)管政策與工具也會(huì)更加完善，從而能夠嚴(yán)格控制當(dāng)?shù)赜白鱼y行規(guī)模。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)論的可靠性，故采取多種方法對(duì)基本模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.剔除或修改部分存在重大影響但又難以觀測(cè)的因素（例如對(duì)影子銀行規(guī)模進(jìn)行加1對(duì)數(shù)處理）。

2.變更回歸方式。面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)主要包括最小二乘法（OLS）、固定效應(yīng)模型（FE）和隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）三類(lèi)，具體采用哪種模型得到的回歸結(jié)果更穩(wěn)健需要根據(jù)F檢驗(yàn)、拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)確定。表3中的（2）（4）（5）分別給出了OLS、FE、RE模型的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，面板數(shù)據(jù)中OLS回歸的F統(tǒng)計(jì)量為5.73，相應(yīng)的P值為0.0000，檢驗(yàn)結(jié)果顯著拒絕原假設(shè)，說(shuō)明在OLS模型和固定效應(yīng)模型的比較中應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。Hausman檢驗(yàn)量為10.62，相應(yīng)的P值為0.0071，顯著拒絕原假設(shè)，因此在固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型中應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值為0，相應(yīng)的P值為1，無(wú)法拒絕原假設(shè)，因此在混合OLS模型與隨機(jī)效應(yīng)模型中應(yīng)該選擇混合OLS模型。綜上所述，固定效應(yīng)模型的系數(shù)估計(jì)更具有穩(wěn)健性，且固定效應(yīng)模型中的回歸結(jié)果與核心結(jié)論并無(wú)出入，無(wú)論OLS、FGLS、FE、RE模型，均支持上述核心結(jié)論。另外鑒于影子銀行規(guī)模數(shù)據(jù)分布存在典型的左截特征，故采用Tobit模型重新進(jìn)行回歸，其結(jié)果亦與核心結(jié)論相同。

3.“U型”曲線檢驗(yàn)。通過(guò)Stata15.1中的Utest命令，對(duì)模型進(jìn)行“U型”態(tài)勢(shì)檢驗(yàn)，其結(jié)果如表4所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，金融監(jiān)管強(qiáng)度與影子銀行規(guī)模之間存在著顯著的“U型”關(guān)系。

表4 Utest檢驗(yàn)

根據(jù)Slope指標(biāo)可知，在極值點(diǎn)左方曲線向下傾斜，右方曲線向上傾斜，故Lnshadow在Regulation作用下存在極小值。計(jì)算出的極小值點(diǎn)為6.498，而Lnshadow的取值范圍為[0，9.386393]。也就是說(shuō)，極值點(diǎn)在數(shù)據(jù)范圍內(nèi)，并且能夠在5%的統(tǒng)計(jì)水平上拒絕原假設(shè)，二者關(guān)系為“U型”曲線。

（三）分地區(qū)樣本估計(jì)結(jié)果

由于地理位置、經(jīng)濟(jì)政策、地區(qū)文化等存在差異，不同地區(qū)之間金融監(jiān)管政策以及落實(shí)效果也存在差異。為了進(jìn)一步驗(yàn)證金融監(jiān)管對(duì)影子銀行規(guī)模的影響，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將全國(guó)分為東部地區(qū)（北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南）、西部地區(qū)（內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆）以及中部地區(qū)（黑龍江、吉林、山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南），分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

從表5的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，各地區(qū)之間均表現(xiàn)出一定程度上的差異。首先對(duì)Team A東部地區(qū)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示東部地區(qū)的金融監(jiān)管強(qiáng)度與影子銀行規(guī)模之間存在顯著的線性關(guān)系而非“U型”關(guān)系。據(jù)此，可以從經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的角度給予合理解釋?zhuān)簴|部地區(qū)的省市GDP大多在全國(guó)平均水平以上，因此相較于西部地區(qū)和中部地區(qū)而言擁有更發(fā)達(dá)的金融體系，同時(shí)大量完善的金融機(jī)構(gòu)組織也能夠滿足更多的融資需求，其配套法律法規(guī)也會(huì)更為完善。故而，嚴(yán)苛的金融監(jiān)管政策及落實(shí)到位的監(jiān)管措施將有效打擊不法影子銀行的產(chǎn)生，進(jìn)一步降低影子銀行的規(guī)模，防止影子銀行規(guī)模回彈。

表5 地區(qū)特征差異：東部地區(qū)

從西部地區(qū)和中部地區(qū)來(lái)看，表6顯示兩個(gè)地區(qū)的解釋變量與被解釋變量仍然符合“U型”曲線的假設(shè)，但是二者在回歸系數(shù)上表現(xiàn)出了不同的差異。由于隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）中的回歸系數(shù)與OLS回歸系數(shù)一致且表現(xiàn)相同的顯著性，鑒于篇幅原因此處不再另外列出隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果。從下表可以看出，金融監(jiān)管的作用在中部地區(qū)比在西部地區(qū)更顯著，這與上述經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的解釋相同。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地方政策措施更到位，落實(shí)效果能夠得到有效保證，從而中部地區(qū)的金融監(jiān)管效果比西部地區(qū)更好。

表6 地區(qū)特征差異：西部地區(qū)與中部地區(qū)

六、金融監(jiān)管影響影子銀行規(guī)模的機(jī)制路徑識(shí)別

經(jīng)過(guò)上述研究，實(shí)證結(jié)果已經(jīng)證明研究假說(shuō)1，即金融監(jiān)管與影子銀行規(guī)模之間存在“U型”關(guān)系。那么，這一傳導(dǎo)路徑究竟是通過(guò)何種變量進(jìn)行的，有待進(jìn)一步考證。因此，本文在溫忠麟等（2004）研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型，進(jìn)一步全面考察金融監(jiān)管對(duì)影子銀行規(guī)模作用的傳導(dǎo)路徑。

在中介變量的選取上，考慮到需選取與金融監(jiān)管和影子銀行規(guī)模相關(guān)的指標(biāo)，本文分別從技術(shù)創(chuàng)新和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)數(shù)兩個(gè)方面入手，探究“金融監(jiān)管—影子銀行規(guī)模”的路徑機(jī)制。一方面，在我國(guó)積極鼓勵(lì)科技進(jìn)步的前提下，技術(shù)創(chuàng)新已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)迸發(fā)活力的重要源泉，同時(shí)也是國(guó)際上重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而金融監(jiān)管又能夠有效促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。因此，選取一組展現(xiàn)各地區(qū)創(chuàng)新能力的中介變量：技術(shù)創(chuàng)新，在借鑒李春濤等（2020）、李華民等（2020）研究的基礎(chǔ)上，以各地區(qū)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量作為實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)，以各地區(qū)申請(qǐng)使用新型專(zhuān)利和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利之和作為非實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)。將實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新和非實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新之和作為刻畫(huà)技術(shù)創(chuàng)新能力的指標(biāo)，對(duì)實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新、非實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新以及技術(shù)創(chuàng)新取對(duì)數(shù)處理，相應(yīng)獲得。另一方面，從大量已有研究來(lái)看，影子銀行作為信用中介時(shí)，投資資金更大概率地流向房地產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。因此，選取一組刻畫(huà)房地產(chǎn)行業(yè)需求的中介變量：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)數(shù)，表明房地產(chǎn)行業(yè)在資金方面的需求。同時(shí)，考慮到中介變量在傳導(dǎo)上所具有的時(shí)滯問(wèn)題，在實(shí)證分析時(shí)對(duì)被解釋變量（）進(jìn)行前置一期處理，中介變量（）保持當(dāng)期，而解釋變量（）則進(jìn)行滯后一期處理。

首先，通過(guò)表7中Panel A的結(jié)果，解讀金融監(jiān)管是否能夠通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新影響影子銀行規(guī)模?？梢钥闯鼋鹑诒O(jiān)管對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)為0.958，表明在金融監(jiān)管對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的正向影響。在金融監(jiān)管下，企業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境受到有力規(guī)制，從而進(jìn)一步推進(jìn)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，激發(fā)創(chuàng)新動(dòng)力。而（3）中的結(jié)果表明，加入技術(shù)創(chuàng)新以后，在5%的顯著性水平上，金融監(jiān)管對(duì)影子銀行規(guī)模的影響力度被削弱，解釋系數(shù)由-0.339變?yōu)?0.152，同時(shí)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)影子銀行規(guī)模有顯著的促進(jìn)作用。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新時(shí)，需要充足融資為其后續(xù)工作提供資金保障，推動(dòng)了影子銀行規(guī)模的攀升。基于此，技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)解釋了“U型”曲線的右半部分。這意味著，在推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，加快科技成果轉(zhuǎn)化，鼓勵(lì)高新技術(shù)發(fā)展的今天，更需要審慎管控金融市場(chǎng)整體，以防技術(shù)創(chuàng)新所導(dǎo)致的影子銀行規(guī)模過(guò)大問(wèn)題。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，證明了存在“金融監(jiān)管—（促進(jìn)）技術(shù)創(chuàng)新—（促進(jìn)）影子銀行規(guī)?！钡淖饔寐窂健?/p>

相應(yīng)的，表7中Panel B 的實(shí)證檢驗(yàn)中，本文以“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)數(shù)”為檢驗(yàn)對(duì)象，探究其影響影子銀行規(guī)模的有效路徑。金融監(jiān)管對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)數(shù)（House）的回歸系數(shù)為-0.323，意味著金融監(jiān)管顯著抑制房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)數(shù)，調(diào)節(jié)房地產(chǎn)行業(yè)需求。同時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)數(shù)與影子銀行規(guī)模之間呈現(xiàn)正向關(guān)系，且通過(guò)1%的顯著性水平。也即是說(shuō)，金融監(jiān)管通過(guò)整治房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)亂象，把控住其合理開(kāi)發(fā)數(shù)量，進(jìn)而對(duì)影子銀行起到抑制作用。基于此，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)數(shù)的中介效應(yīng)解釋了“U型”曲線的左半部分。因而，持續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)亂象治理行動(dòng)工作，對(duì)擾亂房地產(chǎn)健康發(fā)展的違規(guī)行為排查，能夠在一定程度上有效控制影子銀行規(guī)模。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，的確存在“金融監(jiān)管—（抑制）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)數(shù)—（抑制）影子銀行規(guī)?！钡挠绊憴C(jī)制。

表7 中介效應(yīng)：技術(shù)創(chuàng)新與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)數(shù)

七、研究結(jié)論和政策建議

本項(xiàng)研究采用2011-2019年中國(guó)31個(gè)省、市、自治區(qū)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，同時(shí)根據(jù)各地統(tǒng)計(jì)年鑒，通過(guò)金融監(jiān)管支出與金融業(yè)增加值的比值作為金融監(jiān)管強(qiáng)度的代理變量，對(duì)金融監(jiān)管與影子銀行規(guī)模之間的關(guān)系進(jìn)行科學(xué)研究，通過(guò)基礎(chǔ)回歸、分類(lèi)回歸以及中介效應(yīng)模型對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行識(shí)別與分析，以期提供符合經(jīng)濟(jì)邏輯的解釋。具體研究結(jié)論如下：

第一，從總體上來(lái)看，金融監(jiān)管與影子銀行規(guī)模之間的關(guān)系呈現(xiàn)“U型”態(tài)勢(shì)，在金融監(jiān)管作用下影子銀行規(guī)模存在最小值；第二，金融監(jiān)管對(duì)影子銀行規(guī)模的作用有異質(zhì)性，中部地區(qū)與西部地區(qū)均與上述結(jié)論一致，但金融監(jiān)管在中部地區(qū)發(fā)揮作用更明顯，東部地區(qū)的金融監(jiān)管與影子銀行規(guī)模之間呈現(xiàn)線性關(guān)系。第三，從中介效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑來(lái)看，金融監(jiān)管通過(guò)加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新的宏觀環(huán)境，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，擴(kuò)張影子銀行規(guī)模。同時(shí)，金融監(jiān)管能夠有效整頓房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序，規(guī)制影子銀行資金流向，抑制影子銀行規(guī)模擴(kuò)張。

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果及相關(guān)結(jié)論，本文提出如下政策建議：

（1）從嚴(yán)審慎監(jiān)管，完善監(jiān)管框架。從不同地區(qū)樣本的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，對(duì)于東部地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，其金融市場(chǎng)與相應(yīng)法律法規(guī)都相對(duì)完善，投融資需求能夠及時(shí)得到滿足，金融監(jiān)管政策效果顯著。在東部地區(qū)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)金融監(jiān)管法治建設(shè)，在立法司法方面加快落實(shí)相關(guān)工作，為金融監(jiān)管法治化提供良好基礎(chǔ)。對(duì)于中部地區(qū)和西部地區(qū)而言，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相比東部地區(qū)較低，因此各種投融資需求不可避免需要影子銀行發(fā)揮中介作用提供資金支撐。同時(shí)，中部地區(qū)和西部地區(qū)各項(xiàng)金融監(jiān)管框架不完善，金融監(jiān)管方面更多的是依靠中央金融監(jiān)管政策被動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，不能做到“因地制宜”。鑒于此，中部地區(qū)與西部地區(qū)在政策制定方面應(yīng)避免“一刀切”，在完善金融監(jiān)管框架的同時(shí)適當(dāng)利用影子銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，作為金融系統(tǒng)的資金補(bǔ)充。加快推進(jìn)地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的組建，防控金融風(fēng)險(xiǎn)。

（2）打擊非法活動(dòng)，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境。2021年1月，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)簽署第737號(hào)國(guó)務(wù)令，公布《防范和處置非法集資條例》，為打擊非法集資等非法金融活動(dòng)提供了法律依據(jù)。地方監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)落實(shí)金融監(jiān)管政策，尤其注意房地產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)各類(lèi)違法違規(guī)活動(dòng)保持強(qiáng)硬態(tài)度，確保所有金融活動(dòng)能夠在法律要求下進(jìn)行。另外，針對(duì)中小企業(yè)而言，應(yīng)積極打造融資便利的營(yíng)商環(huán)境，保證所有企業(yè)能夠在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)作用下公平公正發(fā)展。

（3）加強(qiáng)創(chuàng)新監(jiān)管，健全監(jiān)管規(guī)則。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的大背景下，技術(shù)創(chuàng)新的步伐不會(huì)停止，但這絕不意味著放任其野蠻發(fā)展。因此，應(yīng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的監(jiān)管也應(yīng)該與時(shí)俱進(jìn)，才能保證金融行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新安全發(fā)展。此外，謹(jǐn)慎提防其可能導(dǎo)致的科技資本新型壟斷，健全創(chuàng)新監(jiān)管的基本規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的審慎監(jiān)管。