基于內容分析法的我國基礎設施REITs市級政策研究*

肖娜 伍迪 王守清，3

(1.清華大學建設管理系，北京 100084；2.中國國際工程咨詢有限公司研究中心，北京 100048；3.清華大

0 引言

在我國基礎設施高速建設的過程中，積累了許多優質存量基礎設施資產。為實現盤活存量帶動增量、優化企業資產負責結構、促進金融脫虛向實，我國于近年開始在基礎設施領域推動公募不動產投資信托基金(REITs)試點。國家發展和改革委員會、中國證券監督管理委員會、上海證券交易所、深圳證券交易所等有關機構出臺了一系列政策措施和業務指引，地方政府也積極發布專項政策推動有關工作。截至2022年2月，我國共有北京、成都、上海、蘇州、廣州、南京、無錫、西安、天津9個城市，以及福建省和北京市通州區、東城區先后頒布了基礎設施REITs專項政策，更有多個地區在其他政策中包括提及推動REITs工作的條款。

本文以各地市級REITs政策文本為研究對象，在供給、環境、需求三類政策工具視域下，采用內容分析法對政策文本進行量化分析，進一步通過交叉分析探討城市間政策差異，并對有關政策制定和工作推動提出建議，助力基礎設施公募REITs持續健康發展。

1 樣本來源和分析框架

1.1 研究方法與工具

內容分析法可以通過識別目標文本中的關鍵特征，將語言類非數量化文本轉換為數量描述資料[1]，在政策研究領域得到了廣泛使用。本文采用內容分析法，首先，確定研究問題為我國基礎設施公募REITs地方政策分析，為便于進一步比較分析，選取目前已發布市級政策文件的9個城市為研究樣本，考慮到層級差異，福建省和北京市通州區、東城區暫不列入研究范圍；其次，在“供給-環境-需求”政策工具視域下，采用自上而下與自下而上相結合的方式建立分析框架，采用Nvivo 11質性分析軟件對政策文本進行編碼，進而進行量化分析；最后，基于城市間政策對比提出具體建議。

1.2 政策文本基本情況

根據《中國城市高質量發展排名2021》[2]，北京、成都、上海、蘇州、廣州、南京、無錫、西安、天津這9個城市在全國城市排名中均躋身前25，說明當前我國高質量發展城市尤為重視基礎設施REITs領域的探索工作，并在實踐中起到了示范和引領作用。各城市發布REITs政策的發布日期、發文機構等具體情況見表1。從發文機構來看，北京、成都、上海、無錫和天津均為多部門聯合發文，有利于形成合力，構建各部門協調推進的工作網絡；蘇州和西安均為人民政府辦公室/廳，同樣能夠起到引領和統籌協調的作用。其中，上海、蘇州、南京、西安和天津還在條款后詳細標明了每個條款的責任單位，進一步將工作落到實處。

1.3 分析框架類目構建與編碼

現有關于政策工具分類的研究中存在多種分類方式。Schneider等[3]根據政策目標將政策分為學習、激勵、勸告及提高能力4類；Howlett等[4]按照政策工具的強制程度將政府工具劃分成自愿性(非強制性)、強制性和混合性3類。更經典、應用更廣泛的是Rothwell等[5]的分類方法：根據政策工具對技術創新產生影響的層面不同，將技術創新政策工具分為供給型、環境型和需求型3類，同時該分類框架與REITs政策背景以及樣本內容較為契合。基于此，本文將供給、環境和需求作為一級類目，在此框架下應用扎根理論的編碼思想，構建二級和三級類目，形成最終的分析框架。

基于上述政策工具視域，本文在Nvivo軟件中對9個城市的政策文本內容按照“城市編號-條目號-措施號”進行編碼。例如，SH-15表示上海的政策文本的第15條；B-5-1表示北京的政策文本的第5條的第1條措施。編碼示例和說明見表2。

2 基于量化統計的政策工具類型分析

2.1 初步詞頻分析

以2為最小長度，剔除“具有、方面、結合、以下、予以、若干”等無意義的詞，同時剔除“基礎設施”和“REITs”這兩個核心詞語，對各地政策條款進行詞頻分析。結果顯示，“項目”占比最高(加權百分比為2.43%)，說明作為發行REITs底層資產的“項目”是各城市政策聚焦的核心；“管理、企業、基金、投資、機構、運營、金融”的加權百分比均超過0.9%，表明各城市在推行REITs工作過程中注重“企業”的“管理”和“運營”能力，通過REITs盤活存量資產、提高經營管理效率，形成投資良性循環。另外，值得注意的是“鼓勵”“支持”“推動”“加強”等動詞，體現了在政策目標層面以激勵和提高能力類型為主。

表1 我國城市層面基礎設施REITs專項政策

表2 政策工具類型及各級類目內容描述和編碼過程示例(節選)

2.2 各類政策工具使用分析

如圖2所示，在供給型政策中，“參與主體的引進與培育”占比最高，達到25%，參與機構的數量、規模以及活躍程度是形成基礎設施REITs良好投資和發展環境的必要基礎，各樣本城市通過獎補等支持手段大力吸引基金管理人、原始權益人、運營管理機構和中介機構等入駐，并重視相關參與方的培養。此外，“公共服務”(占比14.67%)提供了政治環境和制度保障，“項目儲備與申報”(占比14.95%)則進一步從項目層面對相關的流程和標準進行了規范。

環境型政策中以“財稅支持”(占比6.79%)為主，同時地方政府也沒有忽視“風險防范與行業監管(占比4.89%)”，遏制投機行為，推動REITs產業持續發展。

需求型政策整體占比較少，僅有6.79%。由于基礎設施REITs本就是吸引社會資本參與基礎設施投資，主要面向機構投資者、長期資金以及公眾投資者等，政府在需求端的舉措相對較少，主要是進行相關的產品推介、著力搭建各類資源的對接平臺、將咨詢服務納入政府采購內容等。同時，因考慮到目前基礎設施領域的公募REITs在我國尚處于起步階段，已發行項目較少，故各城市更多的是從供給端和環境端予以政策支持和規范。隨著我國REITs產品數量和規模進一步擴大，發展逐漸成熟，需求端政策舉措也將逐漸發力。

3 基于交叉分析的城市間政策對比

本文通過在Nvivo軟件中進行矩陣編碼，對不同城市與前述編碼節點做交叉分析，以一級、二級類目下編碼點占該市總編碼點數量的比例作為對應政策舉措的使用率，衡量各城市對不同類型政策工具的使用情況。

3.1 整體情況

各城市不同類型政策工具使用率如圖3所示。整體而言，各城市的三類政策工具使用比例均為“供給型>環境型>需求型”，即供給型政策占比最高。下文將就各類政策工具的使用率在城市間的差異進行具體分析，并結合近年來各城市在金融機構發展、固定資產投資等方面的特征探討不同政策導向的原因。

3.2 供給型

3.2.1 參與主體層面

如圖4所示，各城市非常重視原始權益人、基金管理人、運營管理機構和中介機構等參與方的引進、培育和支持，包括但不限于對企業入駐和設立的獎勵和補貼，將REITs發行規模列入國企業績考核指標等，而其中使用率較高的有無錫、蘇州和北京。

為了進一步分析“參與主體引進與培育”政策舉措使用與當地金融機構發展的關系，本文將各城市政策發布前兩年“年末全部金融機構本外幣存貸款余額/當期GDP”的均值作為衡量當地金融機構發展情況的指標(由于天津的政策文件于2022年年初發布，本文采用其2019年和2020年的數據)。從圖5可以看出，各城市對于“參與主體引進與培育”政策舉措的使用與該市金融機構的發展情況呈現U形關系。一方面，這些城市中金融機構發展指標相對較低的無錫和蘇州，對于加快加大本市金融機構發展的需求更為迫切；另一方面，北京、上海等金融發展水平較高的城市，也非常重視參與主體的引進與培育，擴大規模經濟，鞏固金融地位，打造金融高地。

3.2.2 項目層面

推廣REITs有利于進一步促進新項目投資，形成良性循環，尤其是對于投資壓力較大的城市。如圖6所示，從發布REITs政策城市的固定資產投資來看，北京近年來增速較低，甚至出現了負增長。根據北京目前的REITs項目儲備情況，可以盤活2000億～6000億元的體量[6]。成都和廣州的固定資產投資一直維持在較高增速，上海和西安都在2020年有了急劇增長。政策中最重視“項目儲備與申報”的是天津、無錫和南京。天津2018年固定資產投資增速為負值，2019年大幅增長后，2020年又回到低增速；南京近4年來固定資產增速持續下降；無錫也一直處于較低水平，2020年的增速在樣本城市中居于最低，培育優質項目、盤活存量資產的需求更為迫切。

此外，北京、天津和無錫等地在支持政策中專門提到了鼓勵通過“PPP+REITs”方式盤活存量項目。

3.2.3 政府服務層面

在公共服務方面，天津政策支持力度最為突出，其依托市重點項目辦公室，建立從項目策劃、申報到過程跟蹤服務的全周期推進機制。此外，廣州和南京的這類舉措占比也較高，特別是廣州對于建立REITs工作領導小組給出了具體的人員分配和職責安排，尤為重視政府部門在推動REITs發展中的引領作用和服務職能。

3.3 環境型

如圖7所示，為推動基礎設施公募REITs的發展，營造和培養有利的政治經濟環境十分必要。除了設立產業發展基金，各個城市還直接給予了財政補貼和稅收優惠方面的支持。

各城市財政赤字率=(全市一般公共預算支出-全市一般公共預算收入)/當期GDP×100%。由圖8可知，各城市對“財稅支持”政策的使用與其政策發布前兩年財政赤字率均值呈現一定的負相關關系。其中，成都比例最高，并在政策中強調根據西部地區鼓勵類產業目錄中“金融服務業”條目，特別享受西部大開發稅收優惠政策支持。

對于風險防范與行業監管，天津和廣州的使用率均為10%左右。天津支持成立基礎設施REITs產業聯盟，建立行業自律和“基金管理人的合規內控”機制，加強監督檢查力度。廣州和上海均提出“防范地方政府隱性債務風險”。

策略性措施是各城市結合本市特點和戰略需要采取的區域性特色鮮明的針對性環境措施。上海、蘇州、廣州和天津等地在政策文件中有所應用。上海依托于上海證券交易所的平臺作用，提出服務長三角一體化的發展戰略并發揮龍頭作用。蘇州提及長三角區域內的優質產品投資，積極推動“滬蘇同城化”，對接上海國際金融中心建設。廣州強調憑借大灣區優勢，加強與港澳在資源要素和機制創新方面的互聯互通。天津則提到京津冀區域協同發展，并特別強調“實現碳達峰碳中和目標”，積極響應國家宏觀發展戰略。

3.4 需求型

如圖9所示，從需求端來看，對于產品的推介，各城市政策發布整體差異不大，在占比上存在差異的主要原因是總編碼數量不同。而在政府采購方面，北京、蘇州和無錫這三個城市提出“將基礎設施REITs產業有關咨詢服務納入政府購買服務指導性目錄”，所需資金納入政府財政預算。REITs產業咨詢屬于“適宜由社會力量承擔的服務事項”，納入目錄有利于拉動相關業務的發展。

4 相關建議

本文基于對我國9個市級REITs政策文本的量化分析，在供給型、環境型、需求型三類政策工具視角下分析地方推動基礎設施REITs工作的不同特點。根據上述研究，針對未來的地方基礎設施REITs政策制定方面提出以下4點建議。

4.1 加強分工協同，細化配套政策

地方基礎設施REITs試點相關工作的推進可能涉及發改、證監、規劃、住建、行業管理、自然資源、生態環境、國資監管等多個政府部門。目前，樣本城市中相當一部分對各項舉措明確了具體的負責單位，建議各地方政府在政策文件中指定牽頭部門，并對條款舉措進一步逐項合理分工，對內加強部門間溝通，對外建立區域間和項目層面的協調工作機制。

然而，已有政策中仍有較多工作有待細化和進一步探索，如企業獎補的具體標準、REITs發展專項資金管理辦法的制訂、項目股權轉讓涉及國有資產的交易流程簡化等。可以結合本地情況，適當借鑒西安編制《基礎設施公募REITs操作手冊》的方式，促進后續政策制定和工作推進。

4.2 多元施策類型，優化政策結構

我國基礎設施公募REITs尚處于發展初期，目前地方政策主要是以政府為主導從供給端推動，需求型略顯單薄。但隨著我國公募REITs發展階段的深入和逐步完善，各地應不斷多元化政策工具，以與各地實際情況和REITs的發展進程相匹配，各類政策工具的使用應在整體上趨于均衡和協調。

當供給側政策取得明顯成效后，可適時考慮在需求端發力，在環境型政策中應支持與監管并重。隨著相關參與機構數量增多，產品發行規模擴大，監管和規范更為重要，嚴控地方政府隱性債務風險，提高實體經濟服務效率。

4.3 完善政策體系，聚焦屬地特征

目前出臺REITs條例的絕大多數為城市，除福建省和北京、上海兩個直轄市，個別省份僅在其他政策中提及公募REITs的發展。建議各級政府尤其是省級層面，可結合區域實際情況，研究出臺相應政策，為有序推行REITs試點工作提供可行性指引，完善我國基礎設施REITs縱深體系。

在政策的屬地化特征方面，目前使用“策略性措施”的城市尚少，建議各地結合區域整體布局，圍繞京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區、黃河流域生態保護和高質量發展區域、海南自由貿易試驗區等重大戰略區域，推動要素集聚和市場聯通。

4.4 用好信息平臺，強化動態監測

建議在全國投資項目在線審批監管平臺基礎上，以信息化管理平臺為載體，建立全國基礎設施REITs信息化項目庫。根據項目成熟度分級管理，通過入庫、跟蹤審批和退庫等實現統一動態管理，提高信息化管理程度和項目透明度。

4.5 推動模式創新，促進自律規范

2014年以來，PPP模式在我國基礎設施建設領域得到了迅速發展，但項目落地一直受到融資問題和退出機制的掣肘。基礎設施領域REITs不但有利于拓寬PPP模式下的項目再融資渠道，還能夠優化社會資本方退出路徑，具有高度契合性。但目前我國“PPP+REITs”模式尚存在回報機制中政府付費比例較高、運營年限較短、特許經營權轉讓限制較多、政府出資人持股部分妥善退出較難等問題，樣本城市中也僅有北京、無錫和天津提出“鼓勵符合條件的PPP項目開展基礎設施REITs”。對于PPP+REITs等創新模式下的具體實施難點和疑問，需進一步加強研究和論證，完善產品設計，出臺相關政策，從而盤活存量PPP資產、優化融資安排。同時，基礎設施REITs的推廣也能夠進一步完善監管機制，促進PPP等各類基礎設施項目健康發展，為后續公開融資打下堅實的基礎。

5 結語

REITs在我國屬于新生事物，在基礎設施領域推動權益型公募REITs的應用更是一種巨大的創新與嘗試。在探索過程中，從中央到地方各級政府出臺并不斷完善有關政策，是這種創新與嘗試的重要基礎。2021年我國基礎設施REITs工作邁出了堅實的一步，隨著政策體系的不斷完善和市場主體認知的不斷增強，基礎設施REITs將在我國基礎設施投融資領域發揮更加重要的作用。