恒生指數15年不漲緣由

陳嘉禾

對于每一個認為“股票是優秀的長期投資類別”的投資者來說，恒生指數都是一個繞不開的話題。這是因為， 從2007年到2022年長達15年的時間里，恒生指數并沒有上漲。究竟是為什么？股票類資產真的長期如此不堪？

我們把時間區間的起點、終點，分別定在2007年的8月28日、2022年的8月28日，正好得到15年的時間。在2007年的起點，恒生指數的點位是23364點，而到了2022年的終點，恒生指數報收20170點，15年的時間累計下跌了13.7%。

但是，這15年中，恒生指數的估值大幅下降。以2007年為起點，根據Wind資訊提供的數據，恒生指數的PE、PB分別為17.81、2.75。到了2022年，兩者分別下跌到9.26、0.93，比起點時分別下跌了48%、66%。

根據恒生指數在兩個時間點的指數點位、估值，很容易計算出，恒生指數所對應的基本面，在15年中分別錄得了上漲。其中，盈利上漲了66%，對應CAGR（年均復合增長速度）為3.4%;凈資產上漲了156%，對應CAGR為6.5%。

由此可見，恒生指數所謂“15年不漲”，只是一個表象。背后的原因，則是恒指的估值一直下跌、同時基本面則一直在上漲，但是估值下跌的速度超過了基本面上漲的速度。

不過，對于股票類資產來說，無論是恒生指數的盈利所對應的3.4%的CAGR，還是凈資產所對應的6.5%，都是一個比較低的數字。其實，恒生指數真正的基本面增長，還要高于這兩個數字。其中的差異，就來自股息。

和一些常見的指數、比如標普500指數、滬深300指數一樣，恒生指數也不包含股息。這種指數編制方法可能讓一些投資者感到不解，但是其中真正的用意，在于把股票指數和其他大類資產做更好的對比。

為了得到恒生指數真正的回報，恒生指數公司還編制了恒生指數總股息累計指數，或者可以叫做恒生指數全收益指數，包含了恒生指數的股息，可以更真實的反映恒生指數的實際回報。

以上的15年間，恒生指數全收益指數從44018點上漲到63480點，漲幅44.2%，比期間恒生指數的-13.7%的跌幅好了不少。

由于恒生指數和其全收益指數的估值數據，在任何一個時點都完全相同（因為成分股完全一樣，只是股息計算規則不同），因此可以根據以上的估值數據，很容易得到全收益指數的基本面在這15年中的變動。

可以計算出，恒生指數全收益指數在15年中，凈利潤增加了177%，CAGR為7.0%;凈資產增加了327%，CAGR為10.2%。其中，尤其是最能代表長期基本面增長的凈資產增速（由于利潤增速可能波動較大），仍然是比較可觀的。

由此，恒生指數之所以在15年中不漲，并不是因為股票類資產本身的基本面下跌，而是因為兩個原因：一是恒生指數的估值持續下跌，二是指數本身沒有包含股息。

所以，只有把一個股票指數的長期表現，拆為估值變動、基本面變動、股息變動這3個部分時，才能得到股票指數長期回報的全貌。