直銷趨緩：白酒壓力隱現

楊現華

隨著8月結束，上市公司中報季也正式落幕，白酒公司交出的業績依舊亮眼，多數公司都實現了營收和凈利潤的兩位數增長。在酒企收入來源中，經銷收入貢獻醒目，直營難言樂觀。

典型的代表是五糧液。與一瓶難求的競爭對手茅臺相比，五糧液的供應并不緊張，電商平臺敞開供應。2022年上半年五糧液直銷渠道收入增長不足5%，與經銷收入約20%的增長形成了鮮明對比。

不僅僅是酒企，從接觸終端客戶的經銷商來看，業績壓力也顯現。面向終端消費的上市白酒經銷商收入再度大面積下行。

相比于經銷渠道可能存在的渠道庫存，直銷或者自營更能反映出白酒的真實銷售情況，面向消費者的經銷商收入增速放緩也說明了這一點。因此，在整體行業收入增長面前，哪些公司是實實在在的增長尤為重要。

2022年上半年五糧液實現營收412.22億元，同比增長12.17%;實現歸屬母公司股東的凈利潤150.99億元，同比增長14.38%。其中，二季度公司收入和凈利潤增速都是略超10%，勉強保住了兩位數的增長。

在收入來源上，經銷渠道的增長是五糧液營收增長的主要推動力。2022年上半年，公司經銷實現收入226.87億元，同比增長19.99%，顯然快于公司整體收入不到15%的增長;直銷收入為158.26億元，同比增長僅為4.15%，直銷收入原本是公司收入增長的引擎，如今驟然降速。經銷收入繼續穩定增長，直銷卻陷入低增長，這是疫情影響還是口徑調整所致，或是終端消費放緩了呢？

2020年五糧液首次披露的直銷收入為70.54億元，同比增長1.4倍;2021年為115.95億元，繼續大幅增長64.37%。在主要對手貴州茅臺發力直銷后，五糧液直銷收入占酒類收入的比例也迅速增長至兩成附近。近兩年，五糧液經銷收入增速分別只有4.65%和10.48%。2021年五糧液直銷收入115.95億元。根據半年報，公司上半年就已經實現直銷收入69.35億元，即下半年只有46.6億元，與上半年相比大幅減少。

2022年上半年延續了2021年下半年的情況，直銷收入增速繼續放緩。酒企通過直銷可以起到變相漲價的效果，因此龍頭酒企都在加大直銷力度，五糧液也不例外。就在這樣的局面下，公司直銷收入增速明顯放緩，五糧液在半年報中并未給出原因。

2022年半年報中，五糧液調整了統計口徑，2022年上半年直銷收入明顯高于2021年半年報，公司將專賣店納入到直銷渠道，調整后直銷收入增加了，增速卻放緩了。如果原有的直銷渠道繼續保持快速增長，是否意味著專賣店的收入負增長了呢？

與經銷商的銷售相比，直銷直接面向市場，渠道庫存的機會較經銷渠道小，而且直銷收入可以變相提價，增加公司營收。疫情擾動下，五糧液直銷收入增長不斷下滑，經銷收入卻逆直銷而上，是否有向渠道壓庫存的嫌疑呢？

從合同負債即預收款來看，經銷商的壓力并不小。2022年上半年末公司合同負債只有18.77億元，上一次低于20億元還要追溯到2015年半年報。2022年期初五糧液合同負債為130.59億元，即使與一季度末相比仍然是下行。

五糧液也表示，由于受國內疫情呈多點反復態勢影響，公司通過降低預收款中現金收取比例等措施減少經銷商資金壓力，導致了公司經營現金流的明顯下降。

高端白酒有品牌等優勢，在產業鏈中處于強勢地位，可以通過壓貨等方式實現銷售，低端白酒則沒有這樣的話語權。順鑫農業是少有的憑借低端酒完成全國化布局的酒企，2022年上半年公司白酒業務實現營收49.1億元，同比減少24.88%。

新冠疫情突發之前，順鑫農業的白酒發展順風順水，收入連續幾年保持較快或者穩定增長，2020-2021年分別為101.85億元和102.25億元，與2019年102.89億元的收入相仿，已經停滯不前。

2022年上半年，順鑫農業的白酒收入已經開始明顯下降，公司白酒收入主要就依靠經銷商，直銷收入基本可以忽略不計，或許說明經銷商的終端銷售遇到了問題，因而減少向廠家拿貨。眾所周知，低端酒向下游壓貨的能力又與中高端酒無法相提并論。

然而，龍頭酒企經銷商的日子并不好過。由于疫情的反復，消費暫時受到壓制，白酒也受到影響，這從酒類經銷商的半年報中也可窺見一斑。

統計局數據顯示，2022年6月份，社會消費品零售總額38742億元，同比增長3.1%。其中，除汽車以外的消費品零售額34192億元，增長1.8%。2022年上半年，社會消費品零售總額210432億元，同比下降0.7%。其中，除汽車以外的消費品零售額189251億元，下降0.1%。

2022年上半年，煙酒類零售額絕對量為2475億元，同比增長6.7%，而2021年上半年煙酒類零售額絕對量為2268元，同比增長32%。社會消費暫時遇到困難，必然會反映到各行各業，白酒只是其中之一。從白酒分銷商的情況看，情況并不樂觀。

怡亞通是一家供應鏈企業，酒飲是公司主要分銷業務之一。2019年開始公司酒飲分銷收入就邁入下降通道，2019-2021年分別為76.83億元、55.01億元、42億元，同比分別下降了20.92%、23.03%和23.64%。2018年公司酒飲分銷收入為97.16億元，2021年已經降至不到一半。

2022年上半年，怡亞通“分銷+營銷”的酒飲收入為15.22億元，同比下降31.78%，降幅進一步擴大。即使是原本保持快速增長的酒類品牌運營業務也出現了下降，2022年上半年酒飲品牌收入3.86億元，同比下滑30.53%。

怡亞通并非不重視酒飲的分銷業務。曾幾何時，酒飲分銷業務是公司收入最大的業務板塊，規模達到百億元左右。2021年，在怡亞通7大收入業務板塊中，酒飲已經占比最低，而酒飲和食品是公司連續兩年都有明顯下降的業務板塊。

對于白酒業務，除了分銷，怡亞通還推出自有白酒品牌，2021年酒飲品牌運營收入超過了12億元，營收增速遠超40%。2022年上半年也開始告別過去的高增速，出現負增長。

直營和經銷渠道的銷售變化或許可以反映白酒業績的分化結果。面向終端市場的白酒經銷商-新三板掛牌公司壹玖壹玖2022年上半年實現營收23.45億元，同比下滑9.29%;實現歸屬母公司股東的凈利潤717萬元，同比降幅更是達到了89.25%。

壹玖壹玖在半年報中表示，2022年6月，全網618大促，公司在天貓食品榜單中名列酒類店鋪第一名，抖音酒水行業戰報中綜合類店鋪第三名，影響力可見一斑。

對于收入下降，壹玖壹玖表示，商品銷售收入減少主要受疫情影響所致，營收和毛利率下降導致毛利減少是公司凈利潤降幅明顯的主要原因。壹玖壹玖表示，2022年上半年公司在全國近四成門店受疫情影響嚴重，導致營收和毛利率都有所下滑。

不止是壹玖壹玖一家，在新三板掛牌的另外兩家白酒銷售公司-名品世家和酒便利的營收和凈利潤也都有不同程度的下降。在A股上市的白酒經銷商華致酒行營收雖還能繼續增長，凈利潤卻是上市以來首次負增長。

華致酒行的解釋與壹玖壹玖有類似之處，2022年上半年北京、上海等地的疫情影響，白酒消費場景受到影響。對此，公司調整產品結構，名酒銷售占比同比提高;公司加大精品酒促銷力度，導致精品酒毛利率同比下降;部分名酒毛利率有所下降。

白酒上市公司年報已經披露完畢，在20家上市酒企中，僅有順鑫農業一家的營收出現了負增長，其余酒企皆保持正增長。其中，營收漲幅超過20%的酒企就達到12家，占比達到60%。2021年同期，營收增長超過20%的為14家。需要說明的是，2021年上半年不少白酒公司收入的高增長是在上一年低基數的影響下實現的。

受疫情影響，2020年上半年白酒公司收入大面積負增長，實現正增長的僅有6家。2020年上半年，諸如壹玖壹玖和酒便利等白酒經銷商的收入也都出現了明顯的下降。

2022年上半年，疫情的反復致使白酒經銷商的收入增長再度大面積下行，此時釀酒企業卻能大面積保持較快增長。因此，面對酒企的增長，投資者需要認清，哪些白酒公司是真正實現了面向終端的銷售，哪些公司銷售的白酒并未真正由消費者買單。