中概股或將云開月明

羅志恒

8月26日，中國證監會、財政部與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）簽署審計監管合作協議。中美達成審計監管協議本質上是雙方金融博弈下權衡取舍的結果，既有利于中概股保住在美上市地位，也有利于維護美方投資者利益。

粵開證券認為，雖然中概股監管不確定性尚未完全消除，但中美審計協議是歷史性突破，為后續監管合作開辟了新的道路，有望規避中概股全面退市的尾部風險。國內法規體系完善以及回歸香港上市渠道暢通，也為美國監管高壓下的中概股提供了靈活多樣的選擇。

中美審計跨境監管合作有其歷史基礎，早在2013年中美雙方就已簽署執法合作備忘錄。此前中美審計合作協議受到諸多因素干擾陷入僵局，一波三折，其中既有中美資本市場國際化程度差異、監管部門執法權限的客觀因素制約，也有美國政治勢力打壓中國等主觀因素阻撓。

一是中美監管機構理念不同，執法權限存在差異。首先是理念差異引發監管工作程序分歧。美國歷來堅持長臂管轄權，強調國內法的域外適用。2002年美國《SOX法案》中有明確規定，美國SEC對會計師事務所審計工作文件享有域外調取權力。而中國堅持監管主權，基于完全信任原則在境內完成對會計師事務所的審計調查。其次，中美證券調查、會計監督的監管機構執法權限差異。美國SEC的行政執法權限廣泛，包括申請搜查令、民事起訴權、行政處罰權等，可以獨立開展偵查執法活動，美國PCAOB得到SEC的授權負責會計監管。而中國上市公司監管權限、審計監管權限分屬于證監會、財政部，涉及文件取證調查還需要國家檔案局和保密局的聯合執法。

二是中美資本市場國際化程度不同，跨境監管需求不對等。美國資本市場歷經百余年的發展，上市公司的國際開放程度高，跨境監管合作的經驗豐富。而中國資本市場發展僅三十余年，對外開放仍處于起步階段，缺少外國上市公司，中國對外國公司跨境監管的相關制度仍有待完善。美國對跨境審計監管需求較大，而中方對跨境監管的需求較低，這使得雙方合作的地位不對等，招致美方頻繁單方面要求中方履行義務，增加了雙方產生分歧的可能。

三是美國政府將金融監管政治化，致使合作難度加大。美國證監會和PCAOB在過去強調信息披露、保護投資者權益，較少涉及政治色彩，不直接指明針對中國公司。但是2020年《外國公司問責法案》規定，外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的禁止其證券在美國交易。2021年美國PCAOB趕在《外國公司問責法案》實施之前，與比利時、法國監管機構達成了審計監管合作協議，避免了兩國在美上市公司退市的可能。因此，該法案只適用于中國內地和中國香港的上市公司與會計師事務所，這意味著中概股監管直接從金融監管問題上升至中美博弈的戰略問題。

本次協議作為合作框架，全文尚未披露，中美雙方新聞通稿體現了求同存異的基調。從大方向來看，這是中美雙方相向而行、權衡利弊的結果，有利于后續開展實質性執法合作。從具體內容來看，基本與國際做法一致，但中美就具體審查執行細節仍存分歧。

中美雙方相向而行，解決懸而未決的監管問題，保留中概股上市地位是中美雙贏的結果。本次協議標志著中概股監管不再存在原則性障礙，監管不確定性對中概股估值的壓制有望解除，利好中概股估值修復。針對中概股退市的監管風暴有望迎來平靜的窗口期，中概股交易定價或將向市場化回歸。

一是為中國公司赴美上市保留了希望。2022年美國SEC持續擴容中概股“預摘牌名單”，結果是中國企業赴美上市數量銳減，市場機構紛紛轉向觀望。2022年年初以來，截至8月26日，共有13家中概股企業赴美IPO上市，數量同比下滑57%，融資規模也大幅縮水同比下滑超八成。目前中美達成審計監管合作協議，并繼續開展后續合作，不僅會提振存量中概股投資者的信心，還還會促進增量公司進入美國資本市場融資。

二是有利于美國資本市場與投資者利益。2022年二季度美國資管機構的中概股持倉市值占比21.2%，較2021年四季度下滑約3個百分點。為了規避監管風險，部分美國機構投資者直接減持中概股，還有一部分則是選擇將美股轉換為港股。優質的上市公司是資本市場的稀缺資源，強制中概股退市也會給美股市場造成缺失，損害美國投資者的利益。若多數中概股上市地位保留，不僅將維持美股上市公司的多樣性，還將降低退市對投資者帶來的直接或間接成本。

三是監管不確定性緩和利好中概股估值修復。2022年以來，美國上市中概股走勢大起大落，有喜有憂。憂的是美國監管高壓，涉及《外國公司問責法案》的監管行動持續進行，不斷有新增中概股公司被加入預摘牌名單。喜的是國內政策暖風，國內支持中概股境外上市的立場明確，平臺經濟監管回歸正軌。中概股指數自3月中旬開始見底回升，但至今仍未扭轉頹勢。截至8月26日，標普中國ADR指數2022年年初以來累計下跌13.3%，恒生科技指數累計下跌13.8%。若中美監管合作后續取得實質性進展，市場情緒或將進一步修復，中概股有望迎來一波反彈行情。

多數中概股有望保留上市地位，但仍有部分中概股需要另謀出路。

若中美均認可2022年監管合作測試的執行效果，多數中概股企業上市地位將得到保護，避免被集體強制退市的尾部風險。未來監管塵埃落定，上市地選擇權將回歸企業自身，企業依據股東性質、行業特點自行選擇上市地點。

一是國企從美股退市基本成定局。《外國公司問責法案》針對外國公司提出的額外披露要求，包括外國公司需要證明其沒有被政府所有或控制，這意味著在美上市國企基本都將選擇退市。8月，有5家國企宣布啟動美國退市，這是應對美國監管變化的主動選擇。

二是民企或有選擇空間，涉及數據安全等敏感行業退市風險較高。2022年4月，證監會同有關部門修訂了有關中概股相關保密和檔案管理的規定，明確了上市企業信息安全的主體責任，為上市企業與會計師事務所提供了明確的指引，便于其配合美國監管機構提供相關檔案資料。而對于涉及國家安全、重大敏感信息的企業，制約監管執法效果的不確定因素仍較多，可能仍難以滿足美方監管要求而被迫退市。中美需要在合作框架下履行特別程序和處理方式，但考慮到美國立場較為強硬，特別堅持美國資本市場準入是一種特權（privilege），而非權利（right），未來對審查或提出更嚴厲的要求。

美國執行《外國公司問責法案》的步伐或將加速。不符合審計監管要求以及信息披露要求的中概股依然面臨退市風險，預計快則2023年，慢則2024年初。結合美國國內立法進展，鑒于PCAOB對監管程序履行較為緊迫，最早一批中概股被強制退市的時點或將有所提前。目前多數中概股公司已經于2022年一季度首次被美國SEC認定為“被識別公司”，預計強制退市將發生在2024年初發布2023財年年報之后。

但2021年6月，美國參議院通過了一項修正提案，旨在將中概股交易禁令的生效時間縮短至兩年，即最快于2023年對相關中概股生效。而2022年2月，美國眾議院通過了《美國競爭法案》，其中就包括了參議院先前通過的加速中概股退市的條款。若該提案后續經國會兩院協商通過后，將遞交總統簽署生效，最快將于2023年會有中概股面臨退市風險。

香港市場大概率是未來中概股從美股退市后的主流選擇。港交所不斷優化海外發行人上市制度，為中概股回歸拓寬了入口。中概股回歸有三種途徑，分別是私有化再上市、雙重主要上市以及二次上市。目前已經有16家美國中概股企業回港二次上市，10家中概股企業則采用了雙重主要上市。2021年11月港交所公布了針對簡化海外發行人上市制度的新規，降低了二次上市和雙重主要上市的門檻，中概股應對美國監管風險有了更靈活的選擇。

中概股跨境審計問題由來已久，既有歷史制度性因素的限制，也有當前百年變局的影響，分歧的徹底解決絕非一朝一夕之功，后續仍有賴于中美雙方金融監管部門的智慧。不論中美金融博弈還是合作，中國堅持擴大金融開放的決心都不會改變。中美金融監管出現合作的同時，也必須要保持底線思維。中國將持續推進國內資本市場制度改革，推動更高水平的金融開放，促進國內經濟高質量發展。