希荻微：股權激勵隱現不自信　海外客戶依賴癥難消

鐘正

希荻微-U（688173.SH）2022年1月28日發布2021年年度業績預盈公告。報告期內，公司扣非凈利潤約為1112萬元至1612萬元，實現扭虧為盈。

約一個月后，希荻微發布業績快報公告進一步披露更為詳細的業績數據。頗為亮眼的是，剔除股份支付費用的影響后，公司歸屬于母公司股東扣除非經常性損益后的凈利潤高達5786萬元。由此來看，公司盈利能力的確得到了顯著的提升。

不過，兩份“利好”公告并未能有效地提振希荻微的股價，其股價持續走低，甚至一度跌至20.05元/股，市場究竟在擔心什么？

盈利持續性待考

3月25日，希荻微發布《2022年限制性股票激勵計劃（草案）》（下稱“激勵計劃”），擬向被激勵對象授予限制性股票280萬股，其中首次授予部分為224萬股，授予價格為27.32元/股，按照此價格進行估算，激勵計劃總價值約為7657萬元。

按道理來說，業績扭虧為盈后，公司隨即發布對業務與技術骨干的股票激勵計劃，市場理應預期其業績會更上一層樓;不過，從股價的角度來看，市場的預期似乎并不是那么樂觀。

根據激勵計劃，首次授予部分的考核年度為2022-2023年，以公司2021年的營業收入為基數，考核期的營業收入增長率分別不低于20%、40%，通過換算，上述考核標準等價于營業收入同比增速分別不低于20%與16.67%。

也就是說，希荻微激勵計劃所設置的業績考核目標是營業收入的增速而非利潤的增長;而且，考核目標的同比增速不僅大幅低于以往年份的增速，就絕對值來說還是遞減的，這顯然會造成投資者對其成長能力的擔憂。

優異的數據？

據招股說明書，希荻微主營業務是電源管理芯片及信號鏈芯片在內的模擬集成電路的研發、設計和銷售，該領域的上市公司主要有力芯微、芯朋微、圣邦股份等企業。

2019-2020年及2021年上半年，希荻微綜合毛利率分別為42.19%、47.46%、54.12%，而芯朋微綜合毛利率分別為39.75%、37.69%、41.54%，圣邦股份電源管理產品毛利率分別為42.62%、44.67%、48.32%，2019-2020年力芯微電源管理類產品毛利率分別為25.87%、29.21%。

通過對比可以看出，希荻微的毛利率水平在電源管理芯片行業中名列前茅，作為一家業績剛剛有所起色的企業，其優秀毛利率的支點究竟在哪里呢？

同期，希荻微研發費用分別為3426萬元、1.81億元及6932萬元，占當期營業收入的比例分別為29.71%、79.44%、31.72%;需要注意的是，股份支付費用占據了希荻微研發費用的很大比重，倘若將其剔除，則公司“研發費用”占當期營業收入的比重下降至27.21%、34.70%、26.07%。

據Wind數據，2019-2020年及2021年上半年，競爭對手芯朋微研發費用占當期營業收入的比重分別為14.26%、13.39%、12.20%，力芯微研發費用占當期營業收入的比重分別為7.50%、7.18%、7.17%，圣邦股份研發費用占當期營業收入的比重分別為14.81%、16.11%、15.61%。

從研發費用占比的角度，的確可以解釋為何希荻微毛利率水平位于行業高位，但需要注意的是，在進行研發費用橫向對比的時候，除了關注研發費用占營業收入的比重，還應當關注其絕對金額的對比。

據招股說明書，2019-2020年及2021年上半年，剔除股份支付費用后，希荻微研發費用分別為3137萬元、7924萬元和5698萬元。同期，力芯微研發費用分別為3559萬元、3898萬元、2652萬元，圣邦股份研發費用分別為1.31億元、2.07億元、1.56億元，芯朋微研發費用分別為4778萬元、5860萬元、5346萬元。

希荻微毛利率高于力芯微還算是情有可原，但高于芯朋微和圣邦股依據何在？

另外，希荻微研發人員的薪酬變動也異于競爭對手。2018-2020年及2021年上半年，公司研發人員數量分別為39人、57人、81人、95人，研發人員薪酬分別為804萬元、1573萬元、5203萬元、3594萬元，通過計算可以得知，研發人員平均薪酬分別為20.62萬元、27.59萬元、64.23萬元、37.74萬元。

而據Wind數據，同期，圣邦股份研發人員平均薪酬分別為26.79萬元、31.23萬元、34.11萬元、22.05萬元;2020-2021年，力芯微研發人員平均薪酬分別為18.48萬元、25.61萬元，而作為國內芯片設計頂尖企業，中芯國際研發人員平均薪酬也僅分別為36.20萬元、41.20萬元。

通過對比可以看出，自2019年開始，希荻微研發人員薪酬水平快速增長，不僅超過了圣邦股份，甚至高于中芯國際的薪酬水平。

按照正常邏輯，高薪酬有助于企業雇傭到高質量人才，但需要注意的是，科創板屬性評價標準之一“最近三年累計研發投入資金大于等于6000萬元”，而希荻微首次遞交招股說明書申報稿的時間是2021年5月24日，如此巧合的時間點，暫且不論公司是否有意為之，僅遠高于同行業研發人員薪酬水平變動這一項，就可以在一定程度上強化其科創屬性。

海外大客戶依賴癥

據招股說明書，2018-2020年及2021年上半年，希荻微主營業務收入中境外銷售占比分別為98.61%、96.97%、88.77%和 85.11%，由此可見公司業務重點在海外，而其競爭對手圣邦股份、力芯微的銷售模式是海外與國內并重，芯朋微則是主要以中國大陸為主。

這并不是說海外業務占比高就存在問題，但需要關注的是，近年來，國際貿易摩擦頻繁，美國商務部直接修訂產品規則，限制了部分中國公司獲取半導體技術和服務的范圍，這都加大了其業績的不穩定性。

除此之外，希荻微還存在著客戶集中度高的問題，2018-2020年及2021年上半年，公司對前五大客戶合計銷售收入分別為6398萬元、1.06億元、2.07億元、2.04億元，占當期營業收入的比例分別為93.87%、92.15%、90.51%和 93.22%。

雖然客戶集中度高是電源管理類芯片企業普遍存在的問題，但需要注意的是，2020年，圣邦股份前五大客戶合計銷售收入為5.41億元，占當期營業收入的比重為45.18%;2021年，力芯微前五大客戶合計銷售收入為5.76億元，占當期營業收入的比重為74.42%，芯朋微前五大客戶合計銷售收入為2.77億元，占當期營業收入的比重為36.76%。

通過對比可以看出，希荻微的客戶集中程度明顯高于競爭對手。

另外，據招股說明書，2019-2020年，華為曾是公司的第一與第二大客戶，對其銷售額分別占當期營業收入的比重為58.25%、26.77%，而自2020年第三季度起，華為暫停向希荻微下達新訂單，并從其2021年前五大客戶名單中消失。

故希荻微2021年上半年的前五大客戶名單更值得關注，具體而言，公司當期第一大客戶為臺灣安富利，對其銷售額為1.18億元，占當期營業收入的比重為53.82%;第二大客戶為高通公司，對其銷售額為3259萬元，占當期營業收入的比重為14.91%;第三大客戶為合肥速途貿易有限責任公司（下稱“合肥速途”），對其銷售額為2983萬元，占當期營業收入的比重為13.65%。

需要指出的是，臺灣安富利是新加坡商安富利股份有限公司臺灣分公司，其母公司Avnet Inc.是電子元器件分銷商;第二大客戶高通公司亦為海外公司，兩家公司合計貢獻了公司68.73%的收入，由此可見希荻微所存在的問題不僅有客戶集中度高，更有對海外大客戶的依賴，在當下的國際貿易環境下，這就更加劇了其業績的不穩定性。

而對于第三大客戶合肥速途，雖然該公司在國內注冊并經營，但其工商信息卻與希荻微招股說明書中所披露的數據有著明顯的差異。

據招股說明書，2020年，希荻微對合肥速途的銷售收入為1179萬元，而企查查工商信息顯示，合肥速途的實繳資本為零，當年的營業收入僅有717萬元，總資產為249萬元，所有者權益合計為-2萬元，即便是假設其賬面總資產全部為存貨，這也與上述希荻微所披露的銷售數據不相匹配。

究竟是工商信息有誤還是希荻微的招股說明書披露的數據有問題呢？值得關注。