美國股市投資者結構及借鑒意義

石偉

2020年年中至2021年年初，美國最大社區網站Reddit上的散戶發起了一場與華爾街做空機構針鋒相對的斗爭，美國上市公司游戲驛站一度暴漲180倍，一時間“游戲驛站”和“散戶起義”數度登上熱搜，震驚美國乃至全球資本市場。

之所以引起如此大的反響，是因為在美國股市歷史上從未發生過如此場景，尤其是近60年以來，散戶的持股和交易量僅為全美股市的30%左右。

如果從21個經紀商和3家經紀公司于1792年簽署《梧桐樹協議》開啟交易算起，美國股市正好走過了230年的發展歷程。在這個長達二百余年的過程中，美國股市的投資者結構發生了重大變遷，成立伊始的美國股市其實就完全由交易需求所主導，政府完全缺失，也是一個資本交易、投機的場所。之后的1811年，紐約州頒布實施《普通公司法》，股份制公司如雨后春筍般蓬勃興起，交易標的大幅增加，但一直都是場外交易，且基本上沒有機構投資者的參與，而真正意義上的“股市”則肇始于1817年紐約證券交易所的成立。

目前，無論是持股市值還是交易量，美國股市的投資者以共同基金、對沖基金、產業資本和上市公司為主，包括各國的主權財富基金、養老基金、保險基金等機構投資者。從散戶主導到機構主導的轉變與美國決策者的引導有關，例如在稅收方面，美國股市對個人投資者收取的交易費用較高（一般為每筆15-20美元），這一點非常不利于資金較少的個人投資者;且美股還要繳納資本利得稅，短期（一年以下）收益的稅率高達20%，但機構投資者可以通過各種方式合理規避或者降低相關交易成本，這就鼓勵了股市參與者長期持股。

根據中金研報中的數字和公開數據可知，包括共同基金、ETF、封閉基金、對沖基金、私募股權基金在內的資產管理機構在美國股市合計占比35%左右，養老基金與保險基金合計占比13.5%，包括政府、銀行、非金融企業、非盈利組織在內的“其他機構”合計持股6%，而居民（即散戶）的直接持股約為30%。從地域劃分來看，美國股市仍以本土投資者為主，海外投資者僅占15%左右，在海外投資者中歐洲投資者大約占一半。

從整體趨勢來看，機構投資者和海外投資者的占比呈現提高趨勢，特別是2008年金融危機之后ETF的興起（目前占比在10%左右），而居民持股比例從20世紀50年代的一度高達90%已經降至目前的30%左右，而成交量貢獻比例更低。需要說明的是，44%的美國家庭持有共同基金，這就導致其在股市的直接和間接風險敞口可能高達50%左右。

在居民資產中，占比最大的三個投資類別是股市、房地產和養老金，三者比例都在20%至25%，上一輪對股市配置的最高點是1999年的21%，最低點是2008年金融危機期間的11%，之后持續提升，目前股市配置比例為1987年以來新高，約為23%。

然而，美國資本市場的機構投資者內部也不是一成不變的，自20世紀70年代至今至少經歷了兩次顯著的變化。第一次變化發生在20世紀70-80年代，由于養老體系變革推動了二三支柱的快速發展，養老金的持股比例明顯放大;第二次變化是科網泡沫破裂前后的20年間，基金持股比例明顯增加，這一變化也與養老金規模日益增大有關，其對資產管理能力的要求提高，因此增加了對基金的配置，間接提升了基金的持股比例。

反觀中國，境內專業機構持有A股流通市值的比例僅18.44%（截至2021年1月15日），而散戶在持股占比和交易量占比方面均高達80%，這主要得益于交易費用較低且不需繳納資本利得稅，但散戶決策的分散性和盲目性會導致中國股市經常大起大落，因此決策層一直在致力于培育機構投資者的力量，尤其是ETF市場的壯大。2021年，中國境內ETF產品規模達到1.4萬億元，同比增長30.55%，產品數量和規模均創下近10年來新高，未來中國境內ETF的發展契機包括重點領域相關ETF產品、ETF產品線持續完善以吸引中長期資金入市、創新類產品不斷豐富以更好滿足多元化投資需求、ETF的互聯互通機制將進一步擴展。