昭衍新藥：高溢價現金收購引爭議

薛宇

4月28日，昭衍新藥（603127.SH）公告稱擬以18億元純現金收購兩家實驗模型繁育和銷售企業，標的資產評估增值率分別為5.53倍、10.75倍;其中存貨和生物性資產評估增值達17倍，遠超公司自有生物資產估值。為搶占實驗模型資源，昭衍新藥將付出超高的溢價和成本。

近幾年來，實驗模型緊缺導致市場價格大幅上漲，公司毛利率的下滑和預付款大增很可能與此相關。雖然公司訂單金額增長迅速，但利潤仍然有可能因成本上漲受到制約。

高溢價收購實驗模型資產

4月28日，昭衍新藥發布兩則收購公告，公司擬以自有資金并結合H股募集資金收購云南官房建筑集團股份有限公司、協爾云康有限公司合計持有的廣西瑋美生物科技有限公司（下稱“瑋美生物”）100%股權，轉讓價格為9.75億元;收購云南英茂集團有限公司持有的云南英茂生物科技有限公司（下稱“英茂生物”）100%股權，轉讓價格為8.30億元。兩起收購合計金額超過18億元。

瑋美生物和英茂生物分別成立于2005年和2006年，主營業務均為實驗模型繁育、飼養和銷售。公司表示，收購可保障公司非臨床藥物研發服務業務的對外提供服務能力，增加公司對關鍵性實驗模型的儲備和成本控制。

本次交易將支付相對較高的溢價。公告顯示，截至評估基準日2021年12月31日，瑋美生物凈資產賬面價值1.37億元，評估價值8.97億元，增值7.59億元，增值率553.12%;英茂生物凈資產賬面價值6401萬元，評估價值7.52億元，增值6.88億元，增值率1075.36%。2021年，瑋美生物實現營業收入8047萬元，凈利潤5225萬元;英茂生物實現營業收入5801萬元，凈利潤3202萬元。

由于瑋美生物和英茂生物實驗模型數量增加、價格上升等帶來增值，雙方經協商確定的收購價格高于評估價值。其中，瑋美生物收購價格比評估價值高出8.71%，英茂生物收購價格比評估價值高10.26%。由上述數據，兩收購PE分別為18.65倍、25.91倍。

上述標的評估價值為市場價值，增值率高的主要原因為存貨和生物性資產評估增值較高。公告顯示，瑋美生物存貨賬面價值4993萬元，評估價值7.34億元，增值6.84億元，增值率達1369.26%。英茂生物存貨賬面價值2206萬元，評估價值4.33億元，增值4.11億元，增值率高達1864.77%;生物性資產賬面價值705萬元，評估價值2.66億元，增值2.59億元，增值率達到3670.34%。兩家標的存貨及生物性資產合計增值率約1713%。

上述評估值是否合理呢？

昭衍新藥賬面也有生物資產，包括用于繁殖和藥物非臨床研究的實驗模型，在報表中體現為生產性生物資產以及存貨中的消耗性生物資產，2021年年末余額分別為7411萬元、1.60億元，合計為2.35億元。

2020年起，昭衍新藥生物資產會計政策發生變更，由之前按照成本計量變更為公允價值計量，上述的生物資產期末余額2.35億元即為公允價值。2020年和2021年，公司生物資產公允價值變動收益分別為5473萬元、1.25億元;此外，公司對于上述會計政策變更進行追溯調整，金額為1307萬元。

由上述數據計算可知，昭衍新藥生物資產按照成本計量的價值約為4149萬元，即公允價值相對于賬面成本增值率約為465.46%。由于昭衍新藥對生物資產公允價值的估計同樣采用市場法和重置成本法，因此可將該增值率與公司收購標的評估增值率相比較。顯然，瑋美生物存貨評估增值13.69倍，以及英茂生物存貨增值18.65倍、生物性資產增值36.7倍，均遠遠高于昭衍新藥生物資產4.65倍的增值率，這說明公司收購價格明顯偏貴。

對此，昭衍新藥相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，實驗模型在市場存在活躍報價，因此本次收購以市場法確定評估值，評估值與交易作價之間不存在較大差距。

但是，對于收購標的和公司自有生物資產市場法評估值之間的差異，上述負責人未做出詳細說明。

此外，收購標的盈利能力還顯著超越同行。由以上可知，瑋美生物和英茂生物2021年的凈利率分別為64.93%、55.2%。然而，昭衍新藥的實驗模型供應業務毛利率僅46.19%，甚至低于收購標的凈利率;同行業的中科生物2020年凈利率為45.28%，藥康生物2021年凈利率為31.72%，南模生物凈利率也只有22.11%。兩標的何以擁有如此高的盈利能力？

上述負責人表示，得益于2021年實驗模型市場價格的較大攀升，標的收入快速增長但成本支出相對穩定，從而經營規模化效應凸顯，凈利率較高。

根據公告，瑋美生物實際控制人為劉繼杰，英茂生物實際控制人為李錦泉，是本次高溢價收購的最大受益人。

截至2022年3月31日，昭衍新藥賬面貨幣資金43.24億元，交易性金融資產5.26億元，合計48.49億元;公司此次現金收購合計18.04億元，占公司類現金資產的比例高達37.2%。

公允價值變動貢獻利潤增量

2017年上市以來，昭衍新藥營收和凈利潤均呈現高速增長。2017-2021年，公司營收分別為3.01億元、4.09億元、6.39億元、10.76億元、15.17億元，同比增長24.6%、35.69%、56.4%、68.27%、40.97%;凈利潤為7645萬元、1.08億元、1.78億元、3.15億元、5.57億元，同比增長47.89%、41.72%、64.64%、68.67%、76.96%。2019年起，公司收入和凈利潤增速相比之前有較大幅度提升。

2021年，公司營收增速40.97%，相比前兩年已有所放緩;凈利潤增速76.96%，超過營收增速高達35.99個百分點，主要原因為公允價值變動等因素為公司貢獻了較大的利潤增量。

如上所述，2020年起，昭衍新藥生物資產變更為公允價值計量;另外，昭衍新藥還參與了百克生物IPO戰略配售，持股比例為0.29%，該項投資同樣以公允價值計量。此后公司公允價值變動收益即快速增長，2020年和2021年分別為5895萬元、1.58億元，2022年一季度為3835萬元，占當期營業利潤的16.32%、24.54%、27.43%，占比逐年上升。

此外，利息收入也為昭衍新藥貢獻了一定利潤。2021年2月26日，公司在香港聯交所主板上市，上市募集資金凈額約63.74億港元，約合人民幣52.85億元。2021年和2022年一季度，公司財務費用為-1916萬元、-3482萬元，其絕對值占營業利潤的2.98%、24.9%。

2021年，昭衍新藥公允價值變動收益同比增長9883萬元，財務費用同比降低2164萬元，其他收益同比增長1368萬元，投資收益同比增長1548萬元，同比增量合計為1.8億元，占當期營業利潤同比增量2.82億元的比例達到53.1%。

2022年一季度，公司公允價值變動收益同比增長3745萬元，占當期營業利潤同比增量3203萬元的比例高達116.92%。

這也就意味著，昭衍新藥2021年一半以上的營業利潤增量由公允價值變動收益等貢獻;2022年一季度，若將該因素剔除，公司利潤增速將轉為負值。

在此背后，昭衍新藥的毛利率逐年降低，2017-2021年，公司毛利率分別為56.27%、53.02%、52.64%、51.38%、48.73%。年報并未解釋毛利率下滑的原因，但據收購公告，毛利率下滑很可能是實驗模型成本上漲所致。

昭衍新藥主要提供非臨床研究服務，實驗模型是非臨床藥物安全性評價的關鍵。除使用自身繁育的實驗模型外，公司每年還要對外采購。據招股書，公司實驗動物成本和飼養成本占臨床前研究服務業務成本的比例為21.91%、17.92%。

2022年一季度，昭衍新藥預付款項金額激增至2.61億元，遠遠超過以往幾千萬元的水平。據公司對投資者的回復，預付款項增加較多主要是基于目前市場供需緊張情況提前增加原材料儲備，這里的原材料很可能是實驗模型。

而據收購公告，收購標的存貨和生物性資產評估增值率較高的原因為，近幾年醫藥研發機構創新藥物研發投入不斷增大，實驗模型的需求量大幅增加，市場供給不足，市場價格大幅上漲。此種背景下，為搶占實驗模型資源公司將付出超高的溢價和成本，標的估值遠超自有生物資產估值恰恰說明了這一點。

年報中公司表示，截至2021年年末，昭衍新藥整體在手訂單金額約29億元，為未來業績提供了保障。但是，在實驗模型緊缺進而價格大漲的背景下，公司利潤還能實現以往年份的高速增長嗎？

上述負責人表示，實驗模型供應和質量是非臨床評價業務的基本保證，也經常是制約條件;本次收購有利于公司強化業務鏈條，從長遠的業務協同效應看，將促進運營效率提升并最終實現集團整體降成本。