川投能源，股權投資悠著點

孫旭東

川投能源（600674.SH）2021年度利潤分配預案為：擬向全體股東每10股派發現金紅利4元（含稅）。合計擬派發現金紅利17.62億元（含稅）。資本公積金不轉增，不送股。

以5分制進行評價，我給這一預案打3分。

川投能源2021年度的派息率為57%，比上一年提高了約4個百分點。在歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）同比減少了2.35%的情況下，川投能源的現金分紅比上一年還增長了5%，看上去已屬難得。

圖：川投能源近5年的加權平均凈資產收益率和資產負債率

進一步分析，我們可能會越發覺得川投能源增加分紅不是一件容易的事情。簡單地說，公司的有息負債比上一年增長了45.26%，而包括貨幣資金和結構性存款在內的資金反而減少了8.92%。

隨之而來的問題是，川投能源做了什么事情導致了這樣的局面？請看年報中的陳述：

2021年，川投能源在電力主業發展上持續發力。一是持續保障雅礱江、大渡河流域建設項目按計劃推進，助力楊房溝電站4臺機組、兩河口電站5臺機組相繼投產發電，促成孟底溝水電站核準，公司2021年度權益裝機成功突破千萬千瓦;二是在股權投資方面碩果累累，三峽能源于6月10日成功實現A股上市交易，為公司帶來巨大潛在收益;三是公司以戰略投資者身份投資超17億元入股中廣核風電項目，進一步拓展了公司在清潔能源行業的發展空間;四是完成了亭子口公司20%股權和玉田公司71%股權的收購工作;五是奮力推進金沙江銀江水電站的開發建設，全年累計投資進度、工程形象進度均超額完成預期目標，提前一年實現大江截流;六是成立了攀枝花新能源公司，開啟了公司在風電光伏發電領域的自主發展征程。

川投能源稱“在股權投資方面碩果累累”，然而，公司的財務數據卻并不好看——近年來，資產負債率持續上升，而凈資產收益率卻節節下降。

在點評川投能源前兩年的利潤分配預案時，我曾發表過這樣的感想：

思索再三，我還是希望川投能源能夠高分紅，如果能因此而使得公司稍微放慢資本支出的步伐就更好了。

對凈資產收益率連年下降的公司，我覺得一方面要關注其投資項目的質量，另一方面也會希望公司加大現金分紅的力度。

現在看來，川投能源固然是加大了現金分紅的力度，但并未放慢資本支出的步伐，其投資項目的質量也還是不那么讓人放心。

在上一年的點評中我分析了川投能源將要投資的亭子口公司，認為這家公司盈利能力低下，屬劣質資產——這也是很多投資者的共識。然而，胳膊終究是扭不過大腿，川投能源還是收購了亭子口20%的股權。

翻看川投能源2021年的年報，亭子口2021年實現凈利潤2.73億元，比上一年（1.90億元）增長了43.48%。這讓我大吃一驚，莫非，這還真是不錯的一家公司？

我又查閱了一下亭子口公司2020年度的審計報告，發現其中顯示其2020年的凈利潤為1.48億元，與川投能源年報中披露的數據不一致。

翻過頭來我又查看川投能源年報中的相關數據，發現按權益法下確認的亭子口公司投資收益僅為543.22萬元——以川投能源持有20%股權推算，對應的亭子口公司的凈利潤僅為2716.10萬元。

考慮到川投能源收購亭子口公司的股權是在2021年年中進行的，因此2716.10萬元并非全年的凈利潤。我在川投能源年報中沒有查到亭子口公司20%的股權是什么時候交割的，不過，按此前相關公告，“甲、乙雙方同意在本協議生效后的30日內進行股權交割。”而川投能源股東大會批準該交易的日期為2021年5月20日，按此推算，交割應該在上半年即可完成。那么，川投能源理應享有亭子口公司2021年下半年20%的利潤，只有區區543萬元？！

亭子口公司雖說盈利能力低下，好歹還是盈利的。2021年，川投能源還收購了一虧損累累以至資不抵債的公司——四川玉田能源發展有限公司（下稱“玉田公司”）。

表1：川投能源資金狀況

單位：億元

表2：川投能源有息負債

單位：億元

據披露，截至2020年末，玉田公司總資產9.49億元，凈資產-3562.65萬元，2020年收入8472.29萬元。2018-2020年三年凈利潤分別為-2201.15萬元、-1406.92萬元及-1714.03萬元。

因為玉田公司資不抵債，川投能源以1544.82萬元即收購了其71%的股權，但同時還得承接大股東債權6.79億元，合計付出6.94億元。

川投能源認為，“根據玉田公司近3年財務數據和歷史以往經營情況，按中性方案測算，本項目內部收益率為5.24%。”5.24%的內部收益率，比川投能源長期借款的利率（3.5%—4.8%）高不了多少，投資這樣的項目，川投能源的凈資產收益率又怎么可能不下降？！

根據川投能源2021年度股東大會的會議資料，“截止2021年末，公司本部帶息債務余額為112億元。預計在2022年底，本部帶息債務余額約為176億元。”由此來推測，川投能源未來仍將大展拳腳進行投資。

說實話，我已經在擔心川投能源未來可能遭受財務風險了。2022年第1季度，川投能源的凈利潤同比下降了13.69%，公司方面列舉了三條原因：一是來自參股公司的投資收益同比減少2000.72萬元，二是子公司田灣河因因仁宗海大壩治理1-3月發電量、營業收入減少，減少利潤總額3944.83萬元，三是母公司財務費用同比增加3001.77萬元。

要知道，川投能源第1季度母公司報表中的財務費用只有1億元，而公司制定的預算為全年公司本部的財務費用為5.74億元——也就是說，未來三個季度母公司財務費用對公司利潤的影響會更大。