軟銀博弈科技投資

陳欣　施文韻

軟件銀行集團（SoftBank Group）是日本東京證券交易所的上市公司（9984.TSE），主要致力于科技信息產業的投資。早期對雅虎和阿里巴巴等企業投資的成功使其躍升為全球頂級風險投資公司。在胡潤研究院發布的2021全球獨角獸投資機構百強榜上，軟銀集團排名第三位。

2020年新冠疫情發生以來，軟銀集團的股票價格經歷了巨大的波動。在2020年3月國際金融市場受疫情打擊最嚴重的時候，軟銀的股價一度跌至2610日元的低點;但一年后，公司股價又上漲至10695日元的高點;2022年的股價基本徘徊在5000日元上下。

5月12日，軟銀集團公布了自1981年成立以來規模最大的年度虧損。2021財年（截至2022年3月31日）公司凈虧損約1.7萬億日元（約131億美元）。當日收盤，軟銀集團的股價下跌8%，收盤于4491日元，較2021年高點已回落58%。

作為軟銀集團的創始人，孫正義（Masayoshi Son）同時擔任董事會主席兼CEO，并直接持有約4.6億股公司股票。受軟銀股票等資產下跌影響，孫正義的身價從2021年的444億美元暴跌至2022年的247億美元，在2022年4月出臺的日本福布斯富豪排行榜中已由2021年的榜首退居第三位。

激進投資導致價值巨幅波動

截至2021財年末，軟銀集團投資組合包含了475家被投企業，當中最主要組合是愿景基金一期、二期在全球范圍內分別持有的82家和250家被投企業，其中還分別包括22家和14家已上市企業。

然而，軟銀的投資組合并未充分進行風險分散，而是集中在以阿里巴巴為代表的互聯網平臺獨角獸，以及共享經濟、基因診斷、人工智能、物聯網等熱門前沿科技領域的相關企業。此類投資往往具有高成長、高估值、高風險的特點。

2021財年，軟銀集團的創紀錄虧損主要來自總計3.4萬億日元的投資損失，其中愿景基金一期、二期等基金部門共計投資損失3.7萬億日元（包括外部投資者的9727億日元損失）。這些損失主要體現為所投上市公司股票價值的下跌。

例如，愿景基金一期的前三大虧損來自滴滴、Wework、Grab，而愿景基金二期組合中的Wework、京東物流和叮咚買菜則貢獻了前三大虧損。2021財年末，軟銀所持上市股票價值在總持倉價值中的占比已由2020財年末的74%下降至52%。其中，軟銀重倉的阿里巴巴的股價暴跌導致其占比從2020財年末的42%下降至2021財年末的23%。

而對比起來，軟銀集團在2020財年還創下了年度盈利的歷史紀錄，實現凈利潤近5萬億日元（約390億美元）及投資收益逾7.5萬億日元（約585億美元），這主要歸功于被疫情后極度寬松的金融環境所推高的國際股市。

2020年3月，新冠疫情蔓延帶來全球股票市場暴跌，當然也包括軟銀所投資的科技公司。巨額虧損讓軟銀忙于出售資產以獲取現金，來減少債務并進行股票回購。2019財年，軟銀的投資損失高達1.4萬億日元（約130億美元），導致公司歸母凈利潤虧損9616億日元（約90億美元）。而如此巨額虧損又與軟銀集團2018財年獲得的1.4萬億日元歸母凈利潤形成完美對照。畢竟股市大起之后往往是大落，而軟銀作為重倉股市的投資公司，其利潤自然也會跟隨著大起大落。

可見，軟銀集團的投資組合較為激進，在疫情和國際政治經濟格局變化的沖擊下，其市場價值波動極大。

轉型投資豪賭愿景基金

1981年孫正義創立軟銀公司，初期主營業務主要是電信服務。然而，公司的經營業績并不理想，多次嘗試轉型也均未成功。

1995年，軟銀對雅虎投資1億美元，獲得了其33%的股權。次年雅虎成功上市，為軟銀帶來了巨大的投資回報。

2000年和2004年軟銀先后對阿里巴巴進行了2000萬美元和6000萬美元的投資，多輪調整后最高持股是持有阿里巴巴集團34%股權。2014年阿里巴巴在美上市后其持股比例最高仍達32%。這筆投資為軟銀一度帶來近2000億美元的賬面收益，回報率近千倍。經過多輪減持，軟銀仍然持有阿里巴巴約25%的股權。

在投資上的成功促使孫正義在2015年啟動轉型戰略，將軟銀分拆為專注海外投資的軟銀集團和經營日本移動通信業務的軟銀公司（SoftBank Corp;9434.TSE）。此后，軟銀集團開始了一輪又一輪的投資“豪賭”。

2016年6月，軟銀集團首次減持近百億美元價值的阿里巴巴股份，緊接著又籌集巨額資金，在7月以超過50%的溢價對英國芯片設計公司ARM提出243億英鎊（約320億美元）的現金要約收購，隨后將其從倫交所私有化。

同年10月，軟銀與沙特阿拉伯主權財富基金（PIF）、阿聯酋Mubadala投資公司等投資人共同發起了史上規模最大的私募股權投資基金——“愿景基金”（Vision Fund），一期規模計劃就達1000億美元，主要投資于物聯網、AI、機器人、移動應用等領域未上市的獨角獸企業。僅在中國，該基金就投資了包括字節跳動、滴滴、商湯科技等知名企業。

隨著愿景基金一期投資期的關閉，軟銀又于2019年下半年宣布發起基金二期，重點投資人工智能技術領域的獨角獸企業，計劃自投380億美元，共籌資1080億美元。然而二期基金的融資過程較為緩慢，主要由軟銀自己出資，2021年還將部分WeWork等公司股權注入才達到460億美元的規模。目前，愿景基金二期在中國投資了貝殼、叮咚買菜、京東物流等公司。

2019年，軟銀還推出了拉美基金，籌資約50億美元對巴西、哥倫比亞等拉美國家的電商、快遞、房屋租賃平臺等行業的獨角獸進行了投資。

截至2021財年末，兩期愿景基金的資產凈值為14.5萬億日元（約1183億美元），其中軟銀在一期和二期基金中份額凈值分別為4萬億和5萬億日元。

軟銀集團加杠桿投資，在景氣年份其收益增長遠高于債務成本，收益豐厚;當市場大幅下跌，其損失同樣也會被放大，導致嚴重虧損。

高杠桿加大投資風險

軟銀集團通過多種方式加杠桿進行高科技企業的投資，在景氣年份其收益增長遠高于債務成本，當然收益豐厚;但是，當市場大幅下跌，其損失同樣也會被放大，導致公司嚴重虧損。

由于日本央行長期采用負利率政策，軟銀集團得以用超低利率進行多種形式的債務融資。例如，標普對軟銀債券的評級僅為“BB+”，但2022年2月軟銀集團發售了一筆總額為5500億日元的7年期次級債券，票面利率才略超2%。這是日本公司債歷史上規模最大的發行。

2021財年末，軟銀集團自身的附息負債共14.9萬億日元，其中貸款余額為1.3萬日元，日元及外匯債券約6萬億日元。

此外，愿景基金一期中軟銀自身僅承諾出資331億美元（實際出資約300億美元）。而在外部投資者承諾的投資總額中，62%需要以票面利率為7%的優先債來投入，剩余部分以權益的形式體現。例如，PIF基金的450億美元總投資中，權益部分約為170億美元;Mubadala投資的150億美元份額中，權益部分不足60億美元。換言之，這是軟銀在基金層面加杠桿，提高其預期收益的手段。

在愿景基金二期的投資中，軟銀未能說服中東土豪們繼續出資，但采用了多種資產信用融資的方法為自身增加杠桿：軟銀對阿里巴巴的股份進行了遠期合約交易，借款110億美元為基金提供了出資;以ARM的75%股份為質押，借款80億美元為基金出資;以T-mobile和德意志電信的股份為基礎，進行領式期權等方式融資，借款32億美元作為基金出資。

若包括愿景基金的1.1萬億日元債務，各軟銀部門的6萬億日元債務，軟銀集團合并總附息債務為22.3萬億日元，占其47.5萬億日元總資產的47%。而考慮其他形式的負債后，軟銀集團合并總負債為35.8萬億日元，總資產負債率高達75.4%。軟銀集團歸屬于母公司股東的權益約10萬億日元，這意味著，軟銀的股東每投入1元權益，可撬動4.8元的資產，杠桿率極高。

而近期，軟銀集團的五年期信用違約互換（CDS）價格已由2021年中200個基點左右上漲至2022年5月的400個基點之上，意味著公司違約的概率正在激增。

過度投機引發巨虧

即使是公司層面的高杠桿已加劇其投資風險，軟銀集團依然決定嘗試進入二級市場。

2020年3月之后，全球主要經濟體紛紛采取寬松貨幣政策等手段救市，引發股市反彈。由于孫正義看好市場短期趨勢，軟銀在2020年2季度成立了100%持股的對沖基金部門SB Northstar，專注于交易科技上市公司股票及其衍生品，并為此先后共投入了440億美元巨資。

軟銀集團隨后在8月底向監管部門提交的文件中披露，已通過Northstar買入近40億美元的科技公司股票，其中包括亞馬遜、微軟、奈飛、特斯拉等熱門股票。據《華爾街日報》報道，Northstar還買入了約40億美元的股票看漲期權，其對應的名義敞口約500億美元，持有倉位已有約40億美元的浮盈。軟銀的大規模投機行為助推了科技股的大幅上漲及波動率指數（VIX）的上升，Northstar因而被媒體戲稱為 “納斯達克鯨”。

此消息披露后，軟銀集團的股票在2020年9月7日以下跌7.15%收盤。投資者仍憂慮公司由長期投資向短期投機的轉變是否明智，有可能帶來巨大損失。此后，美國科技股在整個9月經歷了一輪大幅調整。

截至9月末，Northstar所持期貨和期權頭寸的公允價值為27億美元，累計虧損37億美元。對此，孫正義認為，其衍生品交易規模僅占公司近3000億美元投資總價值的1%-2%，處于風險可控狀況。

2020年底，Northstar買入的看漲期權對應的股票名義敞口達到443億美元，同時還賣空了名義敞口為305億美元的看漲期權;截至2021年3月底，公司持有的期權規模已大幅下降，持有看漲期權對應的名義敞口為134億美元，賣空看漲期權對應的名義敞口為27億美元。

盡管納斯達克指數較2020年8月初上漲了近30%，但2020財年Northstar卻在衍生品交易上產生了高達6107億日元的損失，主要發生在2020年的二、三季度;同時，公司在財年末共持有價值2.2萬億日元（約198億美元）的股票和可轉債，已產生1135億日元（約10億美元）的投資收益。

在2022財年，Northstar繼續逐步降低衍生品和股票交易的規模，截至2022年3月底，公司僅持有名義敞口為14億美元的看漲期權，股票持倉規模也降至30美元左右。

總體上看，軟銀集團對Northstar的投機嘗試相當失敗，股票交易累積虧損2250億日元，衍生品交易累積虧損5212億日元。若不是軟銀集團還直接買入了英偉達公司股票，并將其賺取的2839億日元利潤合并披露，公司報表還會更難看。

模式背后代理問題嚴重

軟銀集團在全球范圍進行如此大規模的激進投資，可能會激化代理問題。

第一，愿景基金的外部投資人與軟銀之間存在較強的代理問題。據《華爾街日報》，中東投資者PIF 和 Mubadala認為孫正義在投資決策上過于強勢，擔心愿景基金以極高的估值接手軟銀早年所投資科技公司的股份，為軟銀實現更高盈利而犧牲外部投資者的利益。愿景基金對 WeWork 和商湯科技投資的估值過高就是典型案例。此外，愿景基金的投資期是12年，且還有2年的延期選擇，較常見的私募股權基金期限要長得多，更是加劇了代理問題。這也是這些外部投資人拒絕在愿景基金二期繼續投資的原因之一。

第二，孫正義作為持股26%的大股東和管理者，與軟銀集團的中小股東存在代理問題。孫正義個人時有參與軟銀集團的投資安排，而且存在直接借用公司資金或利用公司信用進行放杠桿投資的行為。例如，2019年8月媒體報道，軟銀計劃向包括孫正義在內的高管發放至多200億美元貸款，用于購買愿景基金二期的股份，利率約為5%。最終，孫正義投資26億美元持有管理非上市資產的愿景二期LLC的17%股權。

此外，在Northstar參與美國市場投資時，孫正義個人僅投入了199億日元持有特拉華子公司1/3股權，得以享受巨大的杠桿資金損益。多名分析師和基金經理曾對此提出質疑。該公司最終也投資失利，孫正義至2021財年末累積需承擔2487億日元虧損。但是，如若投資盈利呢？

第三，軟銀集團與所投企業管理者之間存在嚴重的代理問題。

以阿里巴巴和滴滴為例，軟銀集團在兩者上市前分別持有34.4%和21.5%的股份，均為第一大股東。但是，軟銀集團為換取這兩家公司盡快上市的機會，允許其管理層采用合伙人制度或雙重股權架構的方式，極大弱化了外部股東權利。由此引發的管理層代理問題極強，最終也反映在兩家公司估值上。

世界經濟秩序陷入混亂需更新模式

2022年以來，世界原有經濟秩序因為俄烏沖突、高通脹等因素而陷入混亂。2月8日，英偉達因監管原因被迫終止從軟銀集團收購ARM的600億美元并購。面對創紀錄虧損，孫正義表示“應該采取防御措施”，他承諾將通過資產貨幣化來增強軟銀集團的現金狀況，并收緊投資標準。

然而，或許軟銀更應該考慮的是改變其商業模式并降低投資杠桿。

黑石集團（BX.NYSE）同為全球最大的私募股權投資公司之一，但采用了較為不同的商業模式。2007 年上市之后，黑石主要聚焦于資產管理業務，其資管規模的年復合增速接近20%。截至2021年末，黑石的未動用資本為1358億美元，公司預期其資產管理規模將在2022年超過1萬億美元。

2020財年，黑石集團的營業收入為61億美元，其中約三分之二來自于管理咨詢收入，公司得以實現歸母凈利潤10.5億美元。2021財年，黑石實現營收226億美元，主要來自于資產升值帶來的投資收入，其歸母凈利潤高達58.6億美元。2021年財年末，黑石的總資產為412億美元，資產負債率約為47%。

盡管黑石的營收、凈資產和總資產規模均遠低于軟銀集團，但前者的債務風險可控、盈利穩定。截至5月12日，黑石集團的市值約為700億美元，市場給予其超過7倍的較高市凈率。而對比起來，軟銀集團同期市值才7.6萬億日元，對應的市凈率不到0.8，估值水平遠低于黑石。

作者分別為上海交大上海高級金融學院教授、安泰經管學院助理教授。