估值視角下人民幣國際化風險影響因素研究

■ 楊 燦，廖澤芳

一、引言

自布雷頓森林體系崩潰以來，美國長期處于經常賬戶赤字狀態，卻未真正發生國際債務危機，也未出現真正動搖美國國際貨幣地位的美元危機，因此以美元為中心的國際貨幣地位影響因素受到大量關注。歷史上，國際貨幣發行國的國際資本流動風險相對較小，其他經濟體國際資本流動風險較高。由于國際資產負債表構成與規模的差異，國際貨幣發行國可以對外國投資者發行本幣負債，而非國際貨幣發行國只能獲得外幣貸款。對于前者，預期之外的貨幣貶值通過增加國外資產相對于國外負債的本幣價值而獲得估值收益，后者卻會導致估值損失（Eichengreen & Hausmann，2003；Goldstein&Turner，2004）。特別是在20世紀90年代新興市場危機之后，非國際貨幣發行國的國際資本流動風險急劇變化（Lane & Shambaugh，2010），中國是其中典型代表。

美國的國際貨幣發行國地位及估值收益尤為引人注目。盡管美國的凈國外負債相當大，但由美元貶值和金融資產價格變動所帶來的估值收益明顯降低了美國對外負債水平（Gourinchas&Rey，2015；Lane&Milesi-Ferretti，2012），進而鞏固了美元的國際貨幣中心地位；英鎊等國際貨幣的正估值效應也在不同程度上得到了體現（Ahmed et al.，2011），這意味著國際貨幣地位能在一定程度上降低國際貨幣發行國的國際資本流動風險。

人民幣于2009 年正式開啟國際化進程，對于新興的國際貨幣，上述針對成熟國際貨幣的估值收益結論是否適用？人民幣國際化進程的提高是否有助于改善中國對外資產負債結構、降低匯率波動及國際資本流動風險，從而改善估值收益呢？筆者以凈國外資產的估值收益為貨幣國際化風險的替代變量，對比分析人民幣國際化前后凈國外資產的估值收益變化情況，并聚焦于年度樣本分析人民幣國際化風險的主要影響因素，從而提出具有針對性的風險管控政策建議。

二、文獻回顧

國際貨幣風險是人民幣國際化難以逃避的關鍵問題，其影響因素包括哪些？學者們曾從不同視角進行過探討。

以往研究多傾向從風險-收益視角（楊榮海和杜林豐，2021；宮曉琳等，2019），或從金融市場視角指出，債券市場、股票市場有利于推動貨幣國際化程度（白偉群和喬博，2018）；或從貨幣權力視角分析人民幣加入SDR 前后，人民幣流通范圍增大和制度改善、區域一體化推進等有助于增強人民幣區域貨幣地位（廖澤芳和閻菩蓮，2021），增強風險對抗能力。但站在估值視角的相關研究相對有限。

首先，從估值視角分析貨幣國際化風險已具備一定理論和數據支撐。經濟理論認為，估值效應能夠作為風險分擔渠道幫助一國或地區進行外部調整。已有許多學者證明，金融一體化通過估值幫助高收入國家把風險轉入其他國家或地區（Bai & Zhang，2012；Schr?der，2019）。估值效應已成為歐元區、歐盟或經合組織國家分擔風險的重要渠道。研究表明，作為國際貨幣中心國家，美國存在顯著的正估值效應；而中國等非國際貨幣中心國，凈國外資產卻遭受了巨大負估值效應（Curcuru et al.，2013），這意味著國際貨幣地位能在一定程度上降低國際貨幣發行國資本流動風險。Lane & Milesi-Ferretti（2001）首次計算了凈國外資產估值效應，構建了包含145個國家（地區）的EWNII數據庫，使對估值效應的定量研究成為可能。Lane &Shambaugh（2010）建立了一個國際貨幣風險數據庫并表明，從20 世紀90 年代中期到2004 年，許多國家的凈外幣頭寸明顯改善。Bénétrix et al.（2015）在此基礎上更新數據庫，并特別關注2002—2012年國際貨幣風險的演變，他們證明，在全球金融危機爆發后，各國普遍轉向持有正的凈外幣頭寸。

其次，國外關于凈國外資產估值的影響因素已有較多研究。目前國際上關于凈國外資產估值的影響因素主要包括兩類：（1）匯率因素。Lane&Shambaugh（2010）論證得出，匯率對估值的沖擊非常大且不易逆轉，可能會導致大量財富再分配。尤其對于許多持有外幣空頭頭寸的發展中國家，當本國貨幣貶值時，極易受到負估值影響。與此觀點一致的還有賀力平（2015）、Bénétrix et al.（2015），他們認為由于“貨幣錯配”的存在，各國匯率震蕩會顯著影響估值效應。Grisse & Nitschka（2016）通過瑞士經驗數據證明，匯率變動通過估值效應和貿易流動對外部失衡產生強烈影響。（2）資產價格因素。研究發現，發展中國家經常賬戶積累與長期實際貨幣貶值相關，而估值效應與實際貨幣升值相聯系。某些類別的資產和負債，即投資組合股權資產和外商直接投資負債，以及與之相關的流動，會引發重要的估值效應。Pistelli et al.（2008）認為，凈國外資產組合構成是經常賬戶逆轉和突然停止的重要決定因素，更高的凈國外資產存量能降低金融危機的可能性。Curcuru et al.（2013）指出，基于資產價格變動的內外資產收益率差異是形成美國正向估值效應、中國負向估值效應的重要原因。此外，一些研究還比較了估值效應中匯率渠道和資產價格渠道的相對重要性（曹強和田新，2020；Lane&Milesi-Ferretti，2012）。Lane et al.認為資產價格對外部資產賬戶的影響更大。Gourinchas et al.認為，從長遠來看，匯率會發揮更重要的作用。

就中國而言，在匯率因素上，楊權和鮑楠（2017）認為，人民幣匯率波動對估值效應并無顯著影響。而劉威和郭小波（2018）研究了匯率與估值效應之間的非線性關系，并證明主權貨幣供應量（M2/GDP）、外匯儲備和資本項目開放程度的國別差異可使匯率對一國凈國外資產估值產生門限影響。在資產價格因素上，劉威和郭小波（2018）認為，中國的估值損失是由于外國在華投資收益率較高（并且隨著中國經濟發展持續增長而更高），而中國海外資產收益率相對偏低。曹強和田新（2020）結合匯率視角和資產價格收益率視角，證明了政府支出與估值效應存在J曲線效應，且中國匯率市場化改革會強化此關系，有助于改善中國負估值現狀。此外，除了這兩個估值效應最直接的影響因素，利率和另外一些宏觀指標也可能會影響中國凈國外資產估值。中國從1996 年推出利率市場化到2005年匯改，體現在經常賬戶、資本賬戶兩方面的利率匯率雙向聯動關系不斷加強。此外，一國（地區）的經濟發展會影響資本引進來和走出去的動力，通過影響外部頭寸的規模和結構來作用于一國（地區）外部風險的估值效應（Cuadra et al.，2019）。在債務收入以名義利率計價的條件下，通貨膨脹被證實對國外凈資產估值效應有系統貢獻（Herkenhoff & Sauré，2021）。

綜上，國際貨幣風險的研究已非常豐富，但多從成本-收益、國際政治經濟學、貨幣權利等視角進行分析，估值視角的研究仍相對較少。而估值渠道作為風險分擔的重要渠道，已被許多學者論證了其關鍵作用。目前從中國實際出發，在估值視角上分析國際貨幣風險的研究較少。

三、理論分析及研究設計

（一）匯率、資產價格因素對貨幣國際化風險的影響路徑分析

傳統國際經濟學認為一國（地區）對外財富是經常賬戶累積的結果。然而，Lane & Milesi-Ferretti（2001）等學者發現貨幣和資產價格變化引起的國際凈資產頭寸的變化在經常項目中并未體現，這一變動損益被稱為估值效應。經濟理論認為，估值效應能夠作為風險分擔渠道幫助一國（地區）進行外部調整。金融全球化背景下，高收入國家通過估值渠道把風險轉入其他國家/地區（Bénétrix et al.，2015；Schr?der，2019）。

非國際貨幣發行中心國在加深貨幣國際化進程中，必然加強區域經濟金融合作及一體化，這將降低資本跨境自由流動門檻，提升資產負債整體規模，使得相應的匯率、資產價格引起的國外凈資產頭寸增加，即估值效應彈性增大，貨幣國際化風險與收益均會增加。此外，楊權和汪青（2021）認為，區域間的經濟協作、制度管制和區域金融風險預警系統有利于降低匯率、資產價格異常波動的可能，從而防止估值惡化和有效降低貨幣國際化風險。

1.匯率因素影響貨幣國際化風險

在貨幣國際化進程中，由于本幣相對處于弱勢，發行該貨幣的國家所持有的對外資產大多以外幣計價（以貨幣結算地位較高的貨幣居多），對外負債大多以本幣計價，當本幣匯率（本幣對外幣的比率）上升（即本幣意外貶值），由于凈外債規模更大，外債減少的份額遠大于對外資產增加的份額，將導致負的估值效應和更高的貨幣國際化風險。在加強貨幣國際化進程中，該國與其他國家的貿易投資合作不斷增強、金融發展不斷融通，在本幣升值時，投資、貿易對經濟增長的促進效應不斷提升，經濟發展效應帶來的國內資本積累不斷增多，將帶來正向估值效應和更低的貨幣國際化風險。但本幣升值帶來的投機性熱錢流入，容易引發股市、樓市泡沫，某種程度上也會增加貨幣國際化風險。

2.資產價格因素影響貨幣國際化風險

由于不具有貨幣結算地位的國家大多持有（外幣）空頭頭寸，持有較多發達國家的債券等固定收益資產及較少的證券投資，因此獲得的外幣資產投資收益率較低。在貨幣國際化進程中，當本幣貶值，此時外幣資產（以固收資產為主，收益率較低）升值，本幣外債（以股權負債為主，風險較高）貶值，外資升值所獲得的收益不足以降低外債貶值所帶來的風險，本國面臨估值損失和更高的貨幣國際化風險。

3. 利率通過匯率、資產價格因素影響貨幣國際化風險

隨著貨幣國際化深入，區域經濟金融合作不斷加深，國家的政府性支出增加，擠出效應帶來利率上升，引起本幣出現即期升值和長期貶值。從匯率角度看，短期本幣升值帶來的經濟增長促進效應會帶來正估值收益，降低貨幣國際化風險；長期本幣貶值使得凈外債增加，從而導致負的估值效應。從資產價格角度看，利率的上升使得債權投資收益率在主觀上減少，從而降低對外投資，進一步影響國外凈資產與估值效應，進而影響貨幣國際化風險。

因此，匯率、資產價格因素被視為誘發國際貨幣風險的最直接和主要因素。以中國為例，梳理匯率、資產價格因素與人民幣國際化風險的關系見圖1。

圖1 人民幣國際化風險的影響路徑分析

（二）模型構建及變量說明

以Bénétrix et al.（2015）的研究為基礎，以經濟發展水平、通貨膨脹率、外匯占比等作為基礎控制變量，將匯率、資產價格因素作為核心解釋變量納入線性回歸模型，構建模型如下：

其中，t 為時間，val為被解釋變量，REER 與DTE、CDE、ETL 為核心解釋變量。Control為一系列控制變量，ε為誤差項。

以1982—2020 年為樣本，選取中國凈國際資本流動收益（國際凈資本流動收益估值，val）作為被解釋變量，選取實際有效匯率指數（REER）、債務與股權的相關比值（DTE、CDE 以及ETL）分別作為匯率因素、資產價格因素的考量，選取一些其他宏觀經濟變量作為控制變量。表1為變量定義/計算方法與數據來源。

表1 變量定義、數據來源

核心解釋變量包括兩類：（1）匯率因素。中美貨幣博弈產生政策溢出，人民幣面臨匯率升值壓力，匯率波動產生估值效應影響人民幣國際化風險。選取IFS 數據庫中實際有效匯率指數（REER）來反映匯率的變化，實際有效匯率指數增長，則代表本幣升值。（2）資產價格因素。為了考慮資產組合的選擇對人民幣國際化風險的影響，選取DTE 表示一國債務資產與股權資產的比值。用CDE表示中國的投資組合之中負債和資產中的債務與股權之比，衡量“加和的債務與股權”。用ETL 表示權益負債占總負債的百分比，衡量“公平的可負擔的負債”。

四、實證分析

（一）被解釋變量——人民幣國際化風險的測算

參照Lane & Shambaugh（2010）、Devereux &Sutherland（2010）的研究，估值效應被界定為經常賬戶所不能顯示的，匯率、資產價格因素變動而引起的凈國外資產的變動。金融全球化和人民幣國際化進程中，估值部分獲得正向收益則說明中國凈國外資產收益提升，人民幣國際化風險降低；獲得估值損失或者估值收益降低則說明中國國際資本流動損失增加，人民幣國際化風險提高。因此，以凈國際資產的估值收益為貨幣國際化風險的替代變量。

依據Devereux & Sutherland（2010）的方法，凈外部資產頭寸的變動可以簡化分解為經常賬戶和估值效應之和，那么中國凈國外資產估值可表示為：

其中，NIIP是一個國家在t期間內的外國資產凈頭寸，CA是經常項目余額；VAL是現有持有的外國資產和負債的凈資本收益。依據劉威和郭小波（2018）的研究，將式（2）標準化以增加可比性，得到：

其中，val、△niip和ca分別代表單位GDP下的凈外資本收益、外國資產凈值變化和經常賬戶余額。

樣本選取中國1982—2019 年的年度數據、2010Q1—2020Q2 的季度數據，依據前述方法機制，得到中國對外凈資本收益（中國凈國外資產估值）的具體變化。結合中國凈國外資產估值收益的特征，有以下發現：

第一，2010年以來，人民幣國際化風險升高但呈降低趨勢。對應中國凈國外資產估值損失增加但估值收益年份增多。2010 年以來，中國估值損失顯著減少，個別年度呈現正估值效應，意味著匯改之后的人民幣國際化風險有所降低。中國凈國外資產估值的絕對值顯著增加，從 2009 年的 3344.67 億美元，增加到 2014 年4423.71 億美元，這印證了中國作為外幣空頭頭寸的新興市場經濟體，承受著發達國家更多的風險轉移。雖然貨幣發行國地位的提升使得人民幣國際化風險降低的年份增多，但短期內還不能完全扭轉人民幣國際化風險。

第二，2015年匯改之后，人民幣國際化風險顯著降低。對應人民幣國際化深入階段，中國凈國外資產估值由之前的負值變為正值。從季度變化看，盡管呈現一定程度的正負交替和波動，但總體估值效應明顯改善，2015—2020年第二季度的季度平均估值為5.09億美元。2015年“811 匯改”推進了人民幣匯率市場化進程和資本市場的進一步開放。2016 年10 月，人民幣加入SDR 籃子貨幣，進一步推動了人民幣國際化進程和增強了人民幣國際貨幣地位。意味著人民幣國際化在一定程度上降低了中國國際資本流動風險。與已有文獻中國際貨幣發行國的相對較低國際資本流動風險的結論一致（Lane &Shambaugh，2010；Bénétrix et al.，2015）。

第三，人民幣國際化風險波動幅度增大。對應凈國際資本流動收益的波動幅度明顯增加。隨著人民幣國際化的深入推進，中國金融深化改革進程加快、資本賬戶開放程度增加，國際資本流動及波動幅度相應增加，估值效應與國際市場的關聯性增強。

（二）人民幣國際化風險的關鍵影響因素分析

以人民幣國際化風險為因變量，匯率、資產價格因素等為核心解釋變量進行經驗回歸分析。具體模型如下：

其中，Core為核心解釋變量，交互項dCore衡量中國正式啟動人民幣國際化之后引起的匯率和資產價格等因素（核心解釋變量）的變動，以及這些變動對人民幣國際化風險帶來的影響差異，其回歸系數代表人民幣國際化帶來的“影響差異”。即在回歸方程中納入dREER、dCDE、dDTE和dETL變量的討論，其分別為d與REER、CDE、DTE、ETL 的交互項（兩者相乘）。回歸結果見表2。

表2 對中國凈國外資產估值的OLS回歸結果

第一，在核心解釋變量上，實際有效匯率指數（REER）、CDE 比率和ETL 比率的系數顯著為正。這表明較高的人民幣實際有效匯率指數與較低的人民幣國際化風險顯著相關，意味著人民幣升值有利于降低人民幣國際化外部風險。較高的CDE比率和ETL比率能夠顯著降低人民幣國際化風險，這與中國近年來由負債轉向股權的改善結果相符，也與中國對外資產負債結構中股權類資產規模和結構改善一致。

第二，基于交互項系數分析人民幣國際化元年前后的風險“差異”。可以看出，人民幣開啟國際化使得匯率、資產價格因素對人民幣國際化風險的改善作用顯著減弱。這與人民幣相較于美元存在先天弱勢相符合。將核心解釋變量的系數與交互項的系數相加，可得到人民幣正式成為國際貨幣之后，各類宏觀經濟變量對中國對外凈資產收益的影響作用。結合減弱效果和原有影響作用，可以得出，盡管人民幣在與美元及其他在位貨幣的博弈中未能獲得優勢，但是國際化的戰略選擇在總體上顯著增加了凈國際資本流動收益。

第三，在宏觀控制變量上，中國經濟發展速度（gdp）、外匯儲備占比（fer）的系數顯著為正，恐慌指數（VIX）的系數顯著為負。這表明中國經濟增長使得人民幣國際信譽提高，外國持有意愿增強，有利于人民幣國際化風險的降低；外匯儲備占比的提高使得中國更有底氣應對外部危機，有利于估值收益增加，減弱人民幣國際化風險；當市場波動加劇，投資者過于恐慌，不利于中國凈國際資本流動收益的提高，反而會有資本外逃風險。

針對異方差情況，對模型進行懷特（White）檢驗和BP 檢驗，結果一致顯示兩種檢驗均接受原假設（p＞0.05），說明模型不存在異方差問題。

（三）穩健性檢驗——分位數回歸，分段分析關鍵因素的影響作用

為更好地分析各因素對人民幣國際化風險的影響趨勢，采用分位數回歸（Quantile Regression，簡稱QR）。選取經典的5 個分位數（15%、25%、50%、75%、85%），結合人民幣國際化風險變化，可大致對應人民幣國際化至今的特定時段：＜25%對應2004年及之前；25%—50%對應2004—2009 年，以中國正式啟動人民幣國際化為標志；50%—75%對應2009—2015 年，以2015年匯率制度改革為標志；＞75%對應2016年之后，以人民幣正式加入SDR 一籃子貨幣為標志。分位數回歸結果見表3。

表3 對中國凈國外資產估值的分位數回歸結果

如表3所示，結果表明：一方面，在OLS回歸分析部分得到的各類解釋變量對中國對外凈國際資本流動收益的影響方向和顯著性結果上，與分位數回歸結果一致，說明回歸模型穩健性良好。另一方面，分位數回歸展示出中國凈國際資本流動收益處于各個分位數點時，各類因素對人民幣國際化風險（中國凈國際資本流動收益）的具體影響關系。結合中國凈國際資本流動收益變化和回歸結果，有以下發現：

一是中國年度凈國際資本流動收益總體呈現上升趨勢，換言之，人民幣國際化風險總體呈現降低趨勢。自1993 年11 月逐步實現人民幣可兌換，到2008年之前，中國凈國際資本流動收益普遍較低。2008 年全球金融危機背景下，人民幣相較其他國際貨幣更加穩定，給中國帶來了較高估值收益，使周邊國家將其作為避險貨幣。自2009 年正式啟動人民幣國際化，中國與多國簽署雙邊貨幣互換協議，跨境貿易人民幣結算規模驟增，人民幣回流渠道不斷拓寬，中國凈國際資本流動收益上升趨勢明顯，并在2016年人民幣正式成為第五大支付貨幣和全球第二大貿易融資貨幣，估值收益達到高峰，人民幣國際化風險降到最低。2018 年后，中美貿易摩擦加劇，美國貨幣超發，人民幣升值，估值收益波動明顯，但總體偏高，說明人民幣國際化風險波動明顯變大，但呈下降趨勢。

二是2004 年之前，中國還未正式啟動人民幣國際化，此時影響中國凈國際資本流動風險的宏觀因素較多，包括REER、DTE、gdp、M2gr等積極因素，和CDE、cpi、VIX、tot 等消極因素。而在2010 年跨境貿易人民幣結算試點增多之后，許多因素對人民幣國際化風險的影響不再顯著，繼續顯著的解釋變量僅剩REER、M2gr、gdp、VIX，并且當人民幣正式加入SDR 貨幣籃子之后，fer因素替代gdp變得顯著。

結合人民幣國際化實際，可將人民幣國際化風險的影響因素分為三類：

1.人民幣國際化風險的關鍵影響因素

（1）實際有效匯率指數（REER）負向影響人民幣國際化風險。在2009年正式啟動人民幣國際化之前，匯率指數對中國凈國際資本流動收益的影響隨其提高而逐漸減弱。但之后，中國陸續簽訂多個雙邊貨幣互換協議之后，匯率相對穩定，匯率指數對中國凈國際資本流動收益的影響也基本穩定。之后，我國不斷進行匯率市場化改革，離岸人民幣市場不斷擴大，人民幣正式加入SDR 之后，匯率指數的正向影響程度進一步提高，降低了人民幣國際化風險。

（2）波動率指數（VIX）正向影響人民幣國際化風險。與匯率指數對中國凈國際資本流動收益的影響程度變化相同，但作用相反。VIX 越高，中國凈國際資本流動收益越小，人民幣國際化風險越高。隨著估值收益的提高，這種影響不斷減弱，在2015 年匯率制度改革之后降到最低點并反彈。

2.2009年之前人民幣國際化風險的影響因素

在正式啟動人民幣國際化之前，跨境貿易人民幣結算規模較小，中國經濟發展速度（gdp）和通貨膨脹率（cpi）也是影響人民幣國際化風險的重要因素。中國經濟發展速度越快，通貨膨脹率越低，則估值收益越高，人民幣國際化風險越低。這兩種影響均隨著中國凈國際資產收益估值的提升而不斷減弱，直至人民幣國際化元年之后便減弱至無影響。此外，2004年前后，中國采取穩健性貨幣政策，努力優化信貸結構和產業結構，廣義貨幣供應量增長率（M2gr）、外債資產占比（DTE）短暫地帶來了正估值收益，降低了人民幣國際化風險，但債務股權比（CDE）、出口占進口的百分比（tot）則相反。

3.2010年之后人民幣國際化風險的影響因素

在2015 年匯率制度改革之后，外匯儲備占比（fer）對人民幣國際化風險的影響超過中國經濟發展速度（gdp）和通貨膨脹率（cpi），成為重要因素。中國外匯儲備占比越高，估值收益越大，人民幣國際化風險越低，這種影響在2010 年中國跨境貿易人民幣結算試點地區擴至20個省市時達到極大值，在2015 年匯率制度改革時達到極小值。在2016年人民幣正式成為第五大支付貨幣和全球第二大貿易融資貨幣時，中國廣義貨幣供應量增長率（M2gr）再次發揮作用，短暫帶來了正估值，降低了人民幣國際化風險，一定程度體現了競相擴展下的國際貨幣競爭關系。

五、結論與對策建議

基于 1982—2019 年和 2010Q1—2020Q2 的樣本數據，尤其是針對年度數據的具體分析，本文得到幾點重要結論：第一，在人民幣國際化正式啟動并不斷深化期間，人民幣國際化風險的波動顯著增大，但總體呈下降趨勢。這說明貨幣國際化帶來的收益相較于風險成本是較高的，人民幣國際化有利于金融風險的弱化和防控。第二，人民幣實際有效匯率指數、波動性指數（市場恐慌指數）是影響人民幣國際化風險的關鍵因素。這說明在人民幣國際化各個階段，匯率因素和市場恐慌因素均對人民幣國際化的金融風險具有明顯的調控作用。第三，2009 年之前，較快的經濟發展速度、較低的通貨膨脹率有利于降低人民幣國際化風險，較高的廣義貨幣供應量增長率和外債資產占比也能短暫降低人民幣國際化風險。匯率制度改革促使較高的外匯儲備占比超過經濟發展速度和通貨膨脹率，成為降低人民幣國際化風險的重要因素。

結合以上結論和分析，為加強人民幣國際化風險管控，提出以下對策建議：

一是提升“硬實力”，穩慎推進人民幣國際化，長線布局、多維調控。針對匯率指數、市場恐慌指數等長期關鍵因素，不盲目追高求低，通過市場化機制改革完善維持人民幣匯率的靈活性和國內金融市場的穩定性，漸進開放資本賬戶和金融市場。針對經濟發展速度、通貨膨脹率等重要影響因素，改變以投資驅動的經濟增長模式，促進國內消費和創新驅動的高質量經濟發展，盡早實現“雙循環”。

二是加強“巧實力”，調整對外資產負債結構，降低貨幣錯配風險，提升人民幣信用。將對沖頭寸轉向積極方向，比如以負債為主的直接投資轉向以股權形式的權益資產，合理配置國際儲備資產結構，在投資組合的分配上進一步加強合理化，緩慢有序地提升股權類資產負債的持有比例，適當調控資產和負債中的投資組合比例。

三是實施“軟硬兼備”策略，加強匯率風險、資產價格波動風險等多方面管控，建立健全金融風險預防及管控機制。