國家宏觀經濟、金融和政治風險對跨境資本流動的影響研究

2022-09-02 05:27:58李雄師黃嫻靜

金融與經濟 2022年8期

■ 李雄師，黃嫻靜

一、引言

20 世紀90 年代中期以來，跨境資本流動方面問題已經成為全球學術界研究熱點。眾多學者對跨境資本流動影響因素進行了大量深入分析（Fratzscher，2012；楊繼梅等，2020）。從相關研究看，學者們主要從國際推動因素和國內拉動因素分析跨境資本流動影響因素，但這傳統的“推—拉”分析框架缺乏宏觀風險因素的系統性考量（楊海珍和楊洋，2021）。近年來，隨著美國量化寬松政策常態化、逆全球化思潮抬頭以及新冠肺炎疫情全球蔓延，國際形勢面臨百年未有之大變局，國際環境日趨復雜，全球不穩定性、不確定性明顯增加，各國面臨的經濟、金融和政治等宏觀風險日趨嚴峻，傳統的“推—拉”分析框架已經不足以解釋當前國際資本流動的新變化和新特點。

在此背景下，有必要將國家宏觀風險因素納入研究范圍，擴展“推—拉”分析框架的內涵，形成跨境資本流動影響因素的新認知。跨境資本流動主要受到哪些宏觀風險因素的影響?不同類型的國家宏觀風險因素影響是否存在差異？不同類型的跨境資本流動受到國家宏觀風險因素影響是否也存在差異?發達國家和發展中國家跨境資本流動受到的國家宏觀風險因素影響是否也存在差異？對這些問題的有效回答，不僅有助于豐富該領域研究，還能為我國在金融改革開放過程中為跨境資本流動風險管理制定新的政策提供有益參考。

二、相關文獻綜述

（一）跨境資本流動影響因素的文獻梳理

學術界普遍認為跨境資本流動是國際推動因素和國內拉動因素共同作用的結果（Calderón&Kubota，2019），并結合“推—拉”分析框架對跨境資本流動原因進行解釋。國內大部分學者也是從“推—拉”分析框架出發，分全球或中國層面對跨境資本流動影響因素進行研究。在全球層面研究中，一些學者主要對傳統“推—拉”分析框架中包含的影響因素對新興市場國家與發達國家跨境資本流動的作用差異進行了分析（梁鍶和杜思雨，2020；余湄等，2020；楊海珍和楊洋，2021）；還有一些學者主要通過引入貨幣政策、貿易開放度和資本管制等影響因素來擴展“推—拉”分析框架內涵（黃賽男等，2020；趙艷平和張夢婷，2021）。在中國層面研究中，學者們也主要基于傳統“推—拉”分析框架中的影響因素來檢驗其對中國跨境資本流動的解釋力度。早期很多學者主要關注于中國FDI 的影響因素分析（楊宏恩等，2016）；而近年來，不少學者開始研究中國短期跨境資本流動的影響因素（孫天琦和王笑笑，2020；龐川和楊光，2021）。

（二）宏觀風險因素對跨境資本流動影響的文獻梳理

1936年凱恩斯就在其著作《就業、利息和貨幣通論》中將不確定因素納入到宏觀經濟理論范疇。但在2008 年之前，學者們仍主要聚焦于微觀層面風險或不確定因素對跨境資本流動的影響，如資產組合理論、實物期權理論等。2008年美國次貸危機之后，宏觀風險和不確定因素開始成為宏觀經濟金融研究領域關注的焦點（Bloom，2014）。特別是在Baker（2016）提出構建經濟政策不確定性指數的方法后，眾多學者或是基于該指數，或是借鑒該指數構建方法構造其他宏觀風險和不確定指數，從而對宏觀風險與經濟增長、通貨膨脹、信貸水平、匯率等經濟金融變量的關系進行了大量研究。相較于微觀風險和不確定因素，宏觀風險和不確定因素中系統性風險占比較大，不僅較難在同一經濟體中分散，而且較容易通過宏觀經濟渠道、風險承擔渠道和信心渠道等作用于跨境資本流動（楊海珍和楊洋，2021），進而引發一國跨境資本流動的大規模變動。隨著全球范圍內的危機頻發，各類宏觀風險的傳染性和危害性大幅增強，一些學者開始關注宏觀風險因素對跨境資本流動的影響（譚小芬和左振穎，2020）。

（三）相關文獻評述

雖然已有學者就宏觀風險因素對跨境資本流動的影響進行分析，但形成的研究成果較少，存在幾點可改進之處：第一，對不同類型宏觀風險因素的影響考察有待深化。絕大部分研究基于經濟政策不確定性這一單獨的宏觀風險因素進行分析。第二，衡量宏觀風險因素指標的綜合性和代表性有待提升。大部分研究未考慮國家政治風險因素的影響，國家層面的經濟和金融風險因素也僅從GDP增長率、CPI和股票市場指數等方面進行衡量。第三，跨境資本流動類型的劃分有待細化。大部分研究考察了直接投資、組合投資和其他投資三種跨境資本類別，尚未將金融衍生品跨境資本流動納入到研究范圍。根據國際收支平衡表（BOP）的分類，跨境直接投資、組合投資、其他投資可以各自被分解為股權類和債權類跨境資本兩種形式，但當前尚未有研究對此進行分析。

邊際貢獻主要有：第一，更全面分析不同類型宏觀風險因素對跨境資本流動的影響。第二，采用更具綜合性和代表性的指標來衡量國家宏觀經濟、金融和政治三種風險。第三，全面考察不同類型跨境資本流動中國家宏觀風險因素的影響。

三、研究設計和變量說明

（一）模型設計

參考周先平等（2018）等學者做法，對所有解釋變量和控制變量均取其滯后一期，以最小化可能存在的內生性問題，具體實證模型如下：

其中，i 代表國家，t 代表年份。CapitalFlow表示第i 個國家t 期的跨境資本流動，α代表個體異質性的截距項，Econ_Risk表示第 i 個國家 t-1 期的國家宏觀經濟風險，Fin_Risk表示第i 個國家t-1 期的國家宏觀金融風險，Poli_Risk表示第i個國家t-1期的國家宏觀政治風險，Control為控制變量的滯后一期，μ表示個體固定效應，λ為時間固定效應，ε為隨機誤差項。

（二）變量說明

1.被解釋變量

根據國際貨幣基金組織（IMF）的設置，跨境資本按照職能類別可以劃分為直接投資、組合投資、其他投資和金融衍生品等四大類型，并可區分每類資本的流動方向和規模；基于此，被解釋變量包括多種類別和形式的跨境資本流動，既包括直接投資、組合投資、其他投資和金融衍生品投資四類跨境資本的流出總規模變量、流入總規模變量，又包括直接投資、組合投資和其他投資三類資本各自的股權類和債券類形式的跨境資本流動變量。所有數據均由IMF 的國際收支平衡表（BOP）計算而得。為避免經濟體量對跨境資本流動的影響，參考趙艷平和張夢婷（2021）的做法，將所有名義跨境資本流量與當期名義GDP相除以獲得標準化的跨境資本流動數據。

2.核心解釋變量

核心解釋變量包括國家宏觀政治風險、國家宏觀經濟風險和國家宏觀金融風險三個變量，分別選取現階段廣泛應用的美國PRS 國家風險指南中的宏觀政治風險指數、宏觀經濟風險指數和宏觀金融風險指數作為相應的代理變量。這些指數作為綜合性的合成指標，能夠較為客觀地刻畫一國宏觀風險的全貌，已經成為當前學術界和實務界最具參考價值的國家宏觀風險評估體系之一（沈軍和包小玲，2013）。其中：宏觀政治風險指數可以有效測度一國政治風險與安全形勢，數值區間0—100分，數值越高表明國家宏觀政治風險越小，反之越大。宏觀經濟風險指數可以有效測度一國經濟風險與安全形勢，數值區間0—50 分，數值越高表明國家宏觀經濟風險越小，反之越大。宏觀金融風險指數可以有效測度一國金融風險與安全形勢，數值區間0—50分，數值越高表明國家宏觀金融風險越小，反之越大。為便于實證結果展示，對以上三類風險指數原始數值取負數后再作為對應的國家宏觀風險因素代理變量。

表1 變量選取與數據來源

3.控制變量

根據“推—拉”分析框架，并參考現有文獻，最終選取的控制變量：國內拉動因素有國內實際利率、通脹水平、國內經濟發展水平、經濟開放度、匯率、資本賬戶開放水平、金融市場發展水平等7 項；國際推動因素有國際利率水平、國際經濟發展水平、國際資金流動性和全球投資者情緒等4項。其中：國內實際利率選取本國基準利率（貼現率）剔除通脹水平后獲得；通脹水平選取消費者價格指數CPI表示；國內經濟發展水平選取人均GDP 增長率表示；經濟開放度選取進出口與GDP 的比值表示；匯率水平選取本國貨幣兌美元的匯率數據表示（直接標價法）；資本賬戶開放水平選取Chinn&Ito（2006）發布的KAOPEN 指數表示；金融市場發展水平選取Svirydzenka（2016）構建的金融市場發展程度指標表示；國際利率水平選取美國聯邦基金利率表示；國際經濟發展水平選取美國實際GDP 同比增速表示；國際資金流動性選取美國、英國、日本和歐元區廣義貨幣供應量總和的同比增長率表示；全球投資者情緒采用VIX指數表示。

根據數據可得性，采用88 個樣本國家1996—2018 年的非平衡面板數據進行實證檢驗。為使得所有數據的數量級盡可能接近，對于原始數值較大的跨境資本流動數據、國家宏觀政治風險、國家宏觀經濟風險、國家宏觀金融風險、匯率水平、國際資金流動性、全球投資者情緒等指標進行對數處理。

表2 描述性統計分析

四、實證結果分析與檢驗

（一）基準回歸分析

基準回歸分析了國家宏觀風險對跨境資本流動總量層面的影響（如表3 所示），結果如下：（1）國家宏觀經濟風險對于跨境資本流出和流入的影響并不顯著。原因既可能是投資者在資本全球配置時對國家經濟宏觀風險因素不敏感，也可能是國家宏觀經濟風險對于不同類型跨境資本流動具有不同影響，這些不同影響“相互抵消”后使得總體層面上的影響不顯著。（2）國家宏觀金融風險的提升，在5%的顯著性水平上促進跨境資本流出，在10%的顯著性水平上降低了跨境資本流入。這一結果與預期相符，當一國宏觀金融風險上升時，投資者為了規避本國金融風險，將資本更多地配置到了國外，并減少國內資本配置。（3）國家宏觀政治風險的提升對于跨境資本流出的影響不顯著，而在5%的顯著性水平上會降低跨境資本流入。這一結果與預期基本相符，當一國宏觀政治風險上升時，國外資本為了規避政治風險會減少對該國的資本配置。

表3 總量層面跨境資本流動影響因素的基準回歸結果

續表3

從控制變量看，通脹率水平、匯率水平、金融市場發展水平、國際利率水平、國際經濟發展水平、國際資金流動性、全球投資者情緒均對跨境資本流出總規模、流入總規模的系數不顯著。國內實際利率在10%的顯著性水平上促進跨境資本流入，對跨境資本流出的影響不顯著，這一結果符合預期。國內經濟發展水平的提高在5%的顯著性水平上促進跨境資本流入，但對跨境資本流出的影響不顯著，同樣符合預期。經濟開放度的提升在1%的顯著性水平上促進跨境資本流出，但對跨境資本流入的影響不顯著。資本賬戶開放水平指數情況與經濟開放度情況類似，其提升在5%的顯著性水平上促進跨境資本流出，但對跨境資本流入影響不顯著。

（二）不同類別跨境資本流動的回歸分析

首先，就國家宏觀經濟風險的影響來看：（1）其提高在10%的顯著性水平上降低了直接投資跨境資本流出，但對直接投資跨境資本流入的影響不顯著。可能原因是，當本國經濟風險增大時，本國對外直接投資者為了預防國內經濟風險的影響而將資本留在國內，減少海外擴張和布局。進一步考察發現，其對股權類和債權類直接投資跨境資本流出的影響并不顯著（雖然系數為負），可能原因是國家宏觀經濟風險對這兩種類型的直接投資跨境資本的影響相近，分開進行回歸后的顯著性被弱化，而匯總后則可以產生“疊加強化”效應，使得顯著性提升。其提高在5%的顯著性水平上促進了股權類直接投資跨境資本流入，可能原因是外商直接投資企業出于預防性需要在本國經濟風險較高時向本國分支機構增加了資本金。（2）其對組合投資跨境資本流出和流入（包括從股權類和債權類的細分層面看）的影響均不顯著，可能原因是組合投資主要受金融市場短期波動的影響，對期限較長的年度經濟風險指標反應不敏感。（3）其提高對其他投資跨境資本流出影響不顯著；但在1%的顯著性水平上促進了其他投資跨境資本流入，且這一促進作用僅通過債權類其他投資實現，其原因可能是當本國經濟風險增大時，本國企業為了預防國內經濟風險的影響而加大境外信貸等資金的借入，從而加大了債權類其他投資跨境資本流入。（4）其提高對金融衍生品類跨境資本的流出和流入影響均不顯著，可能原因是金融衍生品跨境流動主要受金融市場短期波動的影響，對于期限較長的年度經濟風險指標反應不敏感。將以上結果與前文基準回歸中國家宏觀經濟風險在總量層面對跨境資本流入的影響相結合，不難看出國家宏觀經濟風險對跨境資本流動影響雖然在總量層面不顯著，但確實會在細分層面對直接投資、其他投資跨境資本的流動具有顯著影響。這一結果說明，國家宏觀經濟風險對于跨境資本流動的影響具有“相互抵消”效應，使得總體層面和細分層面的結果不一致。

其次，就國家宏觀金融風險的影響來看：（1）其提高對直接投資跨境資本的流出和流入、債權類直接投資跨境資本的流入和流出以及股權類直接投資跨境資本流出的影響都不顯著，但在5%的顯著性水平上降低了股權類直接投資跨境資本流入，合理的解釋是：一方面，直接投資跨境資本流動主要受到企業生產經營等長期決策的影響，與宏觀金融風險的關系相對較弱；另一方面，外商直接投資企業仍然會根據一國宏觀金融形勢來決定投資時機，當金融風險較高時，外商直接投資企業將暫緩或減少對東道國的股權投資。（2）其對組合投資跨境資本的流出和流入（包括從股權類和債權類的細分層面看）的影響均不顯著，可能原因是組合投資跨境流動主要受金融市場短期波動的影響，對期限較長的年度金融風險指標反應不敏感。（3）其提高在1%的顯著性水平上促進了其他投資跨境資本流出，在1%的顯著性水平上降低了其他投資跨境資本流入。這一結果符合預期，當本國經濟風險增大時，投資者為了規避國內宏觀金融風險而將資本更多地投向海外，并減少對該國資本的供給。進一步分析表明，其提高均顯著地促進了股權類和債權類其他投資跨境資本流出；但在流入方面，其提高會在顯著地降低債權類其他投資跨境資本流入，顯著地促進股權類其他投資跨境資本流入，表明國家宏觀金融風險的提高除了會在總量層面對其他投資類跨境資本流入產生不利影響外，還會對其造成結構性影響，即投資者通過增加股權類并減少債權類資本的方式使得其他投資跨境資本流入結構發生變化。（4）其提高顯著地促進了金融衍生品跨境資本流出（在10%的顯著性水平上）和流入（在1%的顯著性水平上），可能原因是金融衍生品類作為金融市場常用的風險規避手段，其交易在宏觀金融風險較高時會相對活躍。

表4 不同類別和形式的跨境資本流動影響因素的分類回歸結果①本文表4至表6中均控制了與主回歸一致的控制變量、年份固定效應和國家固定效應。限于篇幅，結果留存備索。

續表4

最后，就國家宏觀政治風險的影響來看：其對直接投資、組合投資、其他投資（無論是從股權類還是債權類的細分層面看）和金融衍生品的跨境資本流入和流出的影響都不顯著。值得注意的是，國家宏觀政治風險對跨境資本流入影響存在“疊加強化”效應。雖然在細分層面國家宏觀政治風險的提高對各類跨境資本流入的不利影響不顯著，但這些影響匯總到總量層面后，可以達到5%的顯著性水平。

（三）異質性回歸分析

由于發達國家和發展中國家特征上存在較大差異，使得國家宏觀風險因素對兩者跨境資本有不同影響，故將全樣本分為發達國家樣本組和發展中國家樣本組進行異質性分析。

首先，就國家宏觀經濟風險的影響來看：（1）與全國家樣本的回歸結果一致，國家宏觀經濟風險對發達國家樣本組和發展中國家樣本組在總量層面上的跨境資本流入流出的影響都不顯著。但在細分層面上，國家宏觀經濟風險的提高在5%的顯著性水平上降低了發達國家直接投資跨境資本流出，這一結果與發達國家是世界主要資本輸出國的事實相符，發達國家的國家宏觀經濟風險提高時，發達國家投資者很可能為了預防國內經濟風險而將資本留在本國內，減少海外擴張和布局，進而導致直接投資跨境流出減少。但進一步將直接投資跨境資本流出細分為股權和債權兩類后，結果發現國家宏觀經濟風險提高所帶來的不利影響變得不顯著，說明國家宏觀經濟風險對于發達國家直接投資跨境資本流出的影響同樣具有“疊加強化”效應。國家宏觀經濟風險的提高在1%的顯著性水平上促進了發達國家其他投資跨境資本流入，且這促進作用主要通過債權類其他投資跨境資本流入來實現（在1%的顯著性水平上）。這一結果較為合理的解釋是，當發達國家的國內經濟風險增大時，企業為了預防國內經濟風險的影響而加大境外信貸資金的借入，從而加大了債權類其他投資跨境資本流入。（2）對于發展中國家而言，國家宏觀經濟風險的提高在10%的顯著性水平上促進組合投資跨境資本流出，且這促進作用在進一步的細分層面（股權和債權類上）不具備顯著性，說明國家宏觀經濟風險對發展中國家組合投資跨境資本流出的影響同樣具有“疊加強化”效應。

其次，就國家宏觀金融風險的影響來看：（1）區別于全國家樣本的回歸結果，國家宏觀金融風險對發達國家在總量層面上的跨境資本流入和流出都不存在顯著影響，這可能與發達國家的金融市場相對發達，有較好金融工具和方法來分散與規避宏觀金融風險有關。但在細分層面，國家宏觀金融風險的提高在1%的顯著性水平上降低發達國家其他投資跨境資本流入，且這一影響主要作用于債權類其他投資跨境資本流入（在1%的顯著性水平上），說明當某發達國家的宏觀經濟風險增大時，投資者為規避宏觀金融風險而減少對該發達國家信貸等資金的供給。值得注意的是，國家宏觀金融風險并沒有和全樣本回歸一樣，會顯著促進發達國家股權類其他投資跨境資本流入，因此國家宏觀金融風險對發達國家其他投資跨境資本流入并不存在結構性影響。（2）對于發展中國家而言，國家宏觀金融風險在5%的顯著性水平上促進跨境資本流出，且這促進作用主要通過其他投資跨境資本流出實現（在1%的顯著性水平上）。進一步細化發現，這正向作用無論在股權類還是債權類的其他投資跨境資本流出中均顯著存在（前者在10%的顯著性水平上，后者在1%的顯著性水平上），但以債權類為主要渠道。國家宏觀金融風險在總量層面對跨境資本流入不存在顯著影響，但在1%顯著性水平上降低了其他投資跨境資本流入。進一步考察股權類和債權類的其他投資跨境資本流入情況，發現國家宏觀金融風險對于發展中國家其他投資跨境資本流入具有結構性影響，即投資者通過增加股權類并減少債權類資本的方式使得發展中國家其他投資跨境資本流入的結果發生變化。

表5 發達國家樣本組跨境資本流動影響因素異質性回歸結果

表6 發展中國家樣本組跨境資本流動影響因素異質性回歸結果

最后，就國家宏觀政治風險的影響來看，與全國家樣本回歸結果相比，國家宏觀政治風險在發達國家和發展國家樣本中能發現更多對跨境資本流動的顯著性影響，具體如下：（1）國家宏觀政治風險的提高在5%的顯著性水平下降低了發達國家跨境資本流入。從細分層面看，這些不利影響主要作用于股權類組合投資跨境資本流入（在5%的顯著性水平上）。顯然，國家宏觀政治風險對股權類組合投資跨境資本流入在發達國家中的影響要顯著于在全國家樣本的影響，其原因可能是：一方面，發達國家相對發達，其股權類組合投資跨境資本流入主要投資于股票市場，因而對影響股票價值的相關信息反應較為劇烈；另一方面，發達國家相對發展中國家在政治透明度上相對較好，投資者更容易獲得有關政治風險的信息并據此調整自己的投資組合。國家宏觀政治風險雖然對發達國家跨境資本流出不存在顯著影響，但在細分層面上，可以發現其提高在10%的顯著性水平上降低了債權類組合投資跨境資本流出，可能是由于發達國家投資者為了預防國內政治風險的影響而將資本留在國內，減少對外的資本輸出。（2）對于發展中國家而言，國家宏觀政治風險對跨境資本流入和流出都不存在顯著影響，但在細分層面上，可以發現其提高在5%的顯著性水平上降低了股權類直接投資跨境流出；并在10%的顯著性水平下降低了股權類組合投資跨境資本流出，可能是由于發展中國家投資者為了預防國內政治風險影響而將資本留在國內，減少對外資本輸出。

（四）穩健性檢驗

1.內生性問題檢驗

已經將所有核心解釋變量和控制變量滯后一期，可以有效緩解可能存在的反向因果關系所導致的內生性問題的影響。同時，實證模型中也嚴格控制了年份和國家的固定效應，有效避免了遺漏變量可能帶來的內生性問題。

2.前后期相關性影響檢驗

為進一步消除被解釋變量前后期相關可能帶來的影響，參考顧夏銘等（2018）的做法，將被解釋變量的滯后一期加入全樣本回歸方程中觀察其結果是否存在重大變化。結果表明本文實證回歸的結果基本一致，主要結論依然成立，說明實證分析是穩健的。

五、結論與建議

基于全球88 個樣本國家1996—2018 年的非平衡面板數據，就國家宏觀政治、經濟和金融風險對跨境資本流動的影響進行實證研究，得到主要結論如下：第一，國家宏觀經濟、金融和政治風險確實會對跨境資本流動產生影響，但在跨境資本流動的總量和細分層面上存在差異。第二，國家宏觀經濟風險主要對直接投資流出、其他投資流入產生影響，且主要發生在發達國家。第三，國家宏觀金融風險對發達國家債權類其他投資流入，及發展中國家其他投資流出和流入有影響。最后，國家宏觀政治風險對發達國家股權類組合投資流入和債權類組合投資流出以及發展中國家股權類直接投資流出和股權類組合投資流出產生影響。

基于實證結果，提出以下對策建議：一是關注跨境資本流動本身及其傳統的推拉因素變化，密切監視各國經濟、金融和政治方面的宏觀風險因素，并將其納入資本流動風險預警體系，開展跨境資本流動高強度沖擊壓力測試，構建前瞻性的監測預警指標體系，不斷優化和完善跨境資本流動管理框架。二是要從源頭上降低宏觀經濟、金融和政治風險發生的可能性。就宏觀經濟風險而言，應著力穩定經濟增長預期和通脹預期，并保持各類宏觀經濟政策的一致性；就宏觀金融風險而言，應加強對各類金融風險的防范，抑制金融泡沫并預防各類金融市場黑天鵝事件。就宏觀政治風險而言，應盡量保持國內局勢穩定，提高投資前景和營商環境，完善法律法規體系，引導公眾形成合理預期與投資信心。三是要加強國際資本流動監管協調合作，諸多國際機構如IMF、SWIFT 等在涉及跨境資本流動宏觀審慎管理和資本管制問題上具有豐富經驗，各國政府監管部門應增強與國際金融機構的信息溝通，促進監管協調，建立政策互信和貨幣政策合作，實現有序性、安全性的全球資本流動。