融資結構對技術創新績效的影響研究
——創新投入的中介作用

黃斯唯

（揚州大學商學院）

一、引言

國家歷來重視創新，將科技興國作為經濟發展的長期重要戰略方針。對企業來說，創新也顯得尤為重要，只有不斷進行創新，才能在競爭對手中立于不敗之地。隨著我國雙創進入新紀元，社會經濟、科學技術水平得到顯著提升，創新不僅可以促進國際、國內、區域等競爭發展，也為社會資本提供了培育溫床。企業發展對資金流的需求巨大，企業內各項創新活動都需要大量現金流支撐，融資來源及其結構選擇會影響企業技術創新活動及其績效。

以往研究大多關注國家創新和大型企業創新，對于中小企業涉及較少，且大多聚焦融資結構對創新投入的影響，變量單一。由于創業板企業是中小企業技術創新的典范，本研究以創業板企業為樣本，探討融資結構與技術創新績效的影響，利用結構方程模型，克服單一變量缺陷，以期尋求中小企業的最優融資結構，提高企業技術創新能力，對現階段研究如何保持尋求最優融資結構，進一步促進企業技術創新，提高創新績效，促進企業可持續發展提供借鑒。

二、文獻綜述

（一）融資結構對技術創新績效的影響

以往研究主要聚焦于融資活動的某方面對企業技術創新的影響，而本研究將融資活動看作一系列連續的過程，探究公司融資結構存量對技術創新績效的影響。

按照優序理論，企業進行創新活動，以內部融資作為首選。企業想使研發投入能成功轉化為成果和經濟利益，要有充足的資金去支持。

企業項目風險過高時，銀行會減少資金投入；同時企業信息的不對稱，資金提供者無法獲得核心信息，資源的不對稱(Dick,2011)，導致企業外部融資困難(Robert,2002)。債券性外部融資能夠有效調節企業內部財務杠桿，促進企業績效增長，企業績效與資產負債率呈正相關關系(劉建中,2007)。相對于債權融資，股權融資獲取的資金更大，且能減輕償債付息的壓力。宋獻中和劉振(2008)發現權益融資對高新技術企業的技術創新績效呈顯著的正相關。

政府對企業的資金補助主要有向中小企業提供研究資金、給予貸款貼息等。政府資助使企業獲得了國家信用，易受社會資本青睞。白俊紅等(2009)，肖文和林高榜(2014) 發現政府對企業的資助沒有提高技術創新效率，可能是政府資助對企業創新研發出現擠出效應。

（二）技術創新投入的中介作用

高現金流的企業容易獲得集團的資金支持，研發投入較高(賀勇和劉冬榮, 2011)；Brown 和Petersen(2011)發現企業會利用現金持有量平滑資金短缺對研發投入的影響。股東愿意支持風險較高的創新項目，雖然短期內很難得到穩定收益，但利于長遠利益，股權融資對于公司技術創新有積極影響(Brown 和Petersen,2010)。而債權人傾向于穩定收益，不愿將大量的資金用到高風險創新項目中。研發投入大的企業，為了降低融資風險和資金成本，會減少債務性融資，研發資金投入與資產負債率呈顯著的負相關(柴斌鋒，2011)。政府的創新補貼可以補充企業技術創新活動的不足，提升企業的技術創新績效。李守偉和何建敏(2011)發現來源于外商的直接投資、政府、企業的資金，以及金融機構貸款均對我國技術創新產生正向影響。

研發支出越多，技術創新績效越多(逢淑媛和陳德智，2009)。張小蒂和王中興(2008)將技術創新產出劃分為專利申請量和銷售收入兩個方面，創新投入對專利申請數和銷售收入都具有正向影響。研發投入對企業技術創新的財務績效維度產生顯著的正向影響(Sam，2010；Feng，2013；周亞虹等,2012)。但由于創新活動需要大量投入，短期來講，技術創新投入與其當期財務績效可能是負相關 (Philipp，2008)。

梳理發現，融資結構影響企業創新投入，兩者又共同提升企業技術創新績效。已有研究大多研究其中兩者關系，三者之間的關系少有關注。將在研究融資結構對企業績效的基礎上，進一步研究創新投入在融資結構影響創新技術績效的過程中存在中介作用。

三、變量和模型

（一）數據和變量

本文研究對象為創業板企業，創業板是高新技術企業的市場，對創新較看重。選用2013-2015年數據，1238 個樣本。數據主要來源國泰安數據庫和企業年報。

研究的變量如表1。創新投入測量指標為研發投入經費，科研人員投入費和資本支出(沈建偉，2013)。技術創新中間產出的專利(景秀，2013)，新產品產出(國麗娜，2015)和無形資產(鞠曉生，2013)為創新績效的技術績效維度。資產凈利率(劉珊珊，2015)、權益凈利率、營業利潤率(陳誠，2014)為財務績效。

表1 變量定義表

（二）模型構建

本文采用結構方程模型，彌補了單一指標衡量一個變量的缺陷，清楚看到各變量間的關系，也能更加方便地進行中介效應檢驗。研究的總體模型如圖1：

圖1 研究的總體模型構建

四、實證研究

（一）描述性統計分析

變量的描述性統計見表2，說明創業板企業主要依靠股權融資(均值為0.57)，有相對充足的資金支配(均值為0.21)。政府對于創業板公司有大力扶持(政府補貼均值為0.01)。

表2 各變量的描述性統計

（二）相關性分析

各變量間的相關性見表3，除了股權融資與財務績效的相關系數為負，其他變量間相關系數為正，說明資金越充足，技術創新投入越多，技術創新績效也越好。

表3 相關性檢驗

（三）信度效度分析

測量指標參考了以往文獻，內容效度較好。探索性因子分析表明測量模型收斂效度較高。平均方差抽取量均大于0.5，測量模型的聚合效度和區別效度也較好。三個潛變量的信度值均大于0.8，測量指標具有較高信度。檢驗結果見表4。

表4 信度效度分析

（四）驗證性因子分析

驗證性因子分析結果如表5 和表6，說明模型結構效度擬合良好。

表5 驗證性因子分析

表6 修正后模型擬合效果評價表

（五）路徑分析

基于初始總體模型，構建了初步的結構方程模型，如圖2 所示。

圖2 融資結構對技術創新績效的結構方程模型

在初始模型基礎上刪除不顯著的路徑，得到修正后模型，結果如表7。具體的模型擬合度結果見表8，結果表明本文結構方程模型與數據擬合較好。

表7 修正后模型的路徑系數匯總

表8 模型擬合效果評價表

1.融資結構對技術創新績效的路徑分析

創業板企業貨幣資金比重與企業創新績效的技術績效維度顯著負相關(路徑系數-0.287)。創業板企業自有現金與企業財務績效顯著正相關(0.063)，留存收益對技術績效有顯著正向影響，說明企業內部融資越充足，財務績效越好。

債務融資也與技術績效(0.893)和財務績效顯著正相關(0.162)。股權融資與企業創新財務績效維度呈顯著正相關(0.783)，股權比例越高，財務績效越好。

政府補助與企業技術績效呈顯著負相關(-0.178)，政府創新補貼與財務績效呈顯著負相關關系(-0.072)，說明政府補助在技術績效維度，并沒有提升其創新效率。

2.融資結構對創新投入的路徑分析

創業板企業貨幣資金對企業創新投入有顯著的負向影響(-0.173)，與Brown 和Petersen(2011)的研究結果一致。

創業板企業債務融資與企業創新投入呈顯著正相關(0.359)，說明債務融資能提升創新投入。創業板企業股權融資和內源融資與企業創新投入呈正相關，系數為0.285 和0.451，表明股權融資和內源融資均能提升創新投入。政府補助與創新投入正相關(0.115)，證明在創業板中，政府補助對企業創新投入具有激勵效應。

3.創新投入對創新績效的路徑分析

創業板企業創新投入與技術績效沒有顯著關聯，可能由于創新投入存在滯后性，不能立馬轉化為專利、無形資產等形態的技術績效。創新投入與財務績效顯著負相關，說明技術創新的投入會損害公司當前財務績效。技術績效與財務績效顯著正相關，說明創新投入的技術產出越多，會相應增加財務績效。

（六）創新投入的中介效應檢驗

本文采用Sobel 檢驗來驗證創新投入的中介效應。結果見表9。

表9 Sobel-Goodman 中介效應檢驗結果

融資結構影響創新績效的過程分兩步：一是直接對創新績效影響，二是通過創新投入間接影響。大部分路徑中，創新投入的中介效應顯著，具體結果見表10。

表10 融資結構對創新績效的影響效應分析

自有資金影響創新績效的過程，直接對創新績效產生影響0.2558，通過創新投入間接產生影響0.2239，共同產生0.4797 的整體效應。直接效應和間接效應均顯著，因此在自有資金影響創新績效過程中，創新投入是部分中介作用。

同理，債務融資、股權融資和內源融資對創新績效的影響，創新投入起到了部分中介作用。不同的是，政府補助對技術績效的影響，直接效應不顯著，而間接效應顯著，說明在政府補助影響創新績效過程中，創新投入是完全中介的作用。

五、結論

企業自有現金、債務融資、留存收益是創業板企業創新投入的重要融資渠道，創業板企業己經形成了包括內源與外源融資的多樣化融資體系，政府資助也給創業板企業的創新投入形成了融資支撐。

公司現金持有對企業的創新投入有著顯著的平滑作用；留存收益、股權融資和債務融資均能提高創新投入，并影響技術創新績效；政府補貼能促進創新投入，而政府資助與企業創新績效呈顯著負相關關系。創新投入在融資結構影響技術創新績效的過程中起到了中介作用。