KKR的另類成長路徑（五）

杜麗虹

在推動新業務、新策略成長方面，KKR將一個業務平臺的發展分為四個階段：

第一階段，業務發展的早期，即平臺創立期，也是第一代基金的發起和投資期，這一階段的主要任務是組建團隊、吸引優秀人才、建立投資記錄，這一階段的管理費和資本市場交易費的貢獻都較少，沒有業績報酬，自有資本的投入也處于凈流出階段。

第二階段，業務平臺的發展期，即產品線的擴增階段，通常是第二代、第三代基金的發起和投資期，這一階段的主要任務是區域擴展、相似子策略的延伸、以及建立聲譽、和增加投資人的關注度，這一階段的管理費開始增長，偶爾會貢獻一些資本市場交易費，業績報酬較少，自有資本的投資仍處于凈流出階段。

第三階段是平臺的成熟期，即規模化階段，通常是第三代、第四代基金的發起和成熟期，這一階段的主要任務是擴大LP規模、增加市場份額、釋放管理杠桿，這一階段的基金管理人已經有能力提升管理費率了，并可以貢獻連續性的資本市場交易費收益，業績報酬也開始增長，并開始回收自有資本的投資。

第四階段，業務平臺的規模化收割階段，通常是第四代以后的基金，這一階段的基金已進入規模化的收割期，管理費和業績報酬都較高，資本市場交易費的貢獻也變得多樣化，并可以源源不斷的貢獻自有資本投資收益。

以上是一個完整的成長周期，當然，很多新業務平臺可能在第一、第二階段就以失敗退出了，最終，可能只有少數業務能夠成功進化到第四階段，并成為公司的明星產品。

如KKR的基建業務，公司于2010年推出基建策略，第一代全球基建基金Global Infrastructure I于2011年進入投資期，共獲得承諾資本10億美元，其中KKR以自有資本出資5000萬美元。為了吸引投資人，第一代基建基金的管理費率僅為1.0%，且超業績門檻部分也只收取10%的業績報酬。截至2021年12月31日，第一代全球基建基金已完成全部投資，投入資本累計升值112%，毛回報率達到17.6%，凈回報率達到15.6%，其中，年度的現金回報達到6.1%。

隨著管理團隊的成熟和第一代基建基金業績記錄的建立，公司于2014年推出了第二代全球基建基金并由此進入了基建業務平臺的發展期。第二代全球基建基金共獲得了30億美元的承諾資本，其中KKR以自有資本出資1.25億美元。相比于第一代基建基金，第二代基建基金的管理費率仍然是1.0%，但超業績門檻部分的業績報酬提取率微升至11%。截至2021年12月31日，第二代全球基建基金也已完成投資，投資部分累計升值90%，毛回報率達到20.2%，凈回報率達到17.5%，截至2020年底，年度的現金回報達到5.0%。

公司在2018年推出了第三代全球基建基金，第三代全球基建基金共獲得承諾資本72億美元，其中KKR以自有資本出資2.75億美元。鑒于前兩代基金的穩定表現，第三代基金的管理費率上升至1.2%，超額收益的業績報酬提取比例也上升至16%。隨著第三代基金的推出，2018年公司基建業務的管理費收益大增，并在年內為KKR貢獻了1.67億美元的可分配收益。2019年KKR基建業務開始向亞太區拓展，亞太基建基金于2020年1月完成募集，共獲得承諾資本39億美元，成為聚焦亞太區的最大基建基金。2020年，KKR的基建部門又開始向周邊相似策略延伸，推出了核心型基建基金（Diversified Core Infrastructure），這是一個開放式投資平臺，單筆投資的目標持有期為5-7年，目標的毛回報率為8%-10%，目標的年度現金回報率為4%-6%，截至2021年12月31日該基金共獲得承諾資本69億美元。

2021年KKR推出了第四代全球基建基金，它的推出也標志著KKR基建業務平臺的成熟，基金費率已經從第一代基金的“1.0%管理費率+超額收益10%的業績報酬”上升到“1.2%-1.3%的管理費率+超額收益20%的業績報酬”;募集資本的規模也大幅提升，截至2021年12月31日第四代全球基建基金共獲得了158億美元的承諾資本。相應的，基建平臺的管理資產規模也從2011年的10億美元快速提升到2021年的超過400億美元;貢獻的管理費收益則從2018年的8400萬美元上升到2020年的1.58億美元，預計到2022年可達2.75億-3億美元。

未來，隨著基建業務平臺的規模化，預期管理杠桿還將大幅提升，并貢獻更豐厚的管理費、業績報酬、本金投資收益和資本市場交易費收益。

類似的還有公司的地產投資平臺，KKR于2010年開始籌建地產投資團隊，2011-2015年是公司地產業務平臺發展的第一階段，即，平臺搭建階段，這一階段的主要任務是吸引人才、形成投資文化、并在自有資本的支持下建立早期的業績記錄。這一階段公司組建了北美股權投資團隊、歐洲股權投資團隊，并以挖角形式組建了不動產債權投資團隊，發起了第一代美國地產基金、第一代歐洲地產基金、以及商業地產抵押貸款REIT平臺（KREF）。

在這個階梯式的成長周期中，有些策略可能會被淘汰，而有些策略則會最終發展為公司的明星產品，而KKR戰略的核心就是通過持續孵化新業務、打造明星產品來推動公司整體管理規模的增長，并吸引更多樣化需求的投資人。

2016-2020年為地產業務平臺發展的第二階段，這一階段的主要任務是孵化新產品線以形成更全面的產品系列，確立市場地位、吸引主要投資人的觀注。這一階段KKR發起了第二代美國地產基金和第二代歐洲地產基金，并通過區域拓展新推出了亞洲地產基金，通過策略延伸新推出了美國核心增益型地產投資平臺、CMBS投資平臺、地產領域的錯位投資策略、以及穩定信貸投資基金等產品線，管理資產規模也上升到150億美元（加上Global Atlantic的不動產投資資產后，總管理資產可達270億美元）。

進入2021年后，KKR地產投資平臺也進入了發展的第三階段，這一階段主要通過吸收第三方管理資產來實現規模化，放大管理杠桿。到2021年底公司地產平臺的管理資產規模已達到420億美元，2022年完成對MC-USBR的收購后，管理資產規模將進一步提升到560億美元，未來還計劃推出歐洲和亞洲的核心增益型地產投資平臺，并通過KREST基金拓展個人理財市場，進一步放大管理資產規模。

從以上經歷不難看出，一個新業務平臺的孵化至少需要10年時間才能成熟，這期間平臺的收益貢獻較少，主要是組建團隊、在自有資本的支持下孵化種子項目、形成業績記錄，并向周邊區域擴展產品線、吸引投資人的注意力，而只有那些進入了成熟期的業務平臺，才能實現有意義的收益貢獻。

目前KKR的實物資產部門在整體上正步入成熟期，但就具體策略而言，真正成熟的投資平臺還只有美國的機會型地產基金和全球基建基金，歐洲和亞洲的機會型地產基金、CMBS的劣后份額投資策略、抵押貸款REIT、以及亞洲基建基金和能源基金都還處于發展期，核心增益型地產基金、機會型地產信貸基金、地產錯位基金、穩定不動產信貸投資平臺、面向個人投資者的KREST基金、以及核心型基建投資平臺和能源領域的永續投資平臺則處于發展的早期階段。在這個階梯式的成長周期中，有些策略可能會被淘汰，而有些策略則會最終發展為公司的明星產品，而KKR戰略的核心就是通過持續孵化新業務、打造明星產品來推動公司整體管理規模的增長，并吸引更多樣化需求的投資人。

在過去10年，KKR幾乎每年都有新策略推出，相應的，雖然產品線眾多，但目前只有美國、歐洲、亞洲的并購基金業務和另類信貸領域的BDC管理、美國的直接貸款及CLOs業務處于規模化收割階段，而全球基建基金、美國地產基金、及部分公開市場的信貸投資業務處于相對成熟階段，其他業務則大多處于業務發展的早期和成長期，這些基金無疑會占用較多的自有資本，但每個新策略的成熟都會為公司帶來新的投資人和持續流入的管理資產，并推動公司的管理資產規模跨上一個新的臺階。

如截至2021年一季度末，募集資本達到140億美元的第十三代美國并購基金中，53%的承諾資本來自現有美國并購基金的投資人，26%來自KKR其他產品的投資人，21%來自從未投資過KKR產品的投資人;而通過業務線延伸發展起來的基建投資平臺上，當時募集資本達到140億美元的第四代全球基建基金中，有57%來自現有KKR基建基金的投資人，有18%來自KKR其他產品的投資人，有25%來自從未投資過KKR產品的投資人;而通過區域拓展發展起來的亞洲投資平臺上，募集資本達到150億美元的第四代亞洲并購基金，僅有44%的承諾資本來自現有亞洲并購基金的投資人，有24%的資本來自KKR其他產品的投資人，有32%的資本來自從未投資過KKR產品的投資人……所以，新策略的成熟不僅會為公司帶來規模化的管理資產，還能引進新投資人，并可以通過交叉銷售增加現有投資人持有的KKR產品數量，以增強對現有投資人的黏性。

在2015年時KKR的年度融資額僅為200億美元，主要來自私募股權基金、杠桿化信貸和另類信貸投資策略;到了2020年，KKR的年度融資額達到440億美元，主要來自私募股權基金和實物資產投資基金;2021年，僅上半年KKR的融資額就達到730億美元（全年融資額達到1200億美元），主要來自私募股權基金、實物資產投資基金、及核心型投資策略——顯然，基建業務和核心策略已經成為公司重要的資本來源，KKR也在期待能夠從孵化中的新業務里誕生更多的明星基金。

如果以橫軸為策略發展階段，以縱軸為業務線，則今天的KKR已經形成了矩陣式的策略/產品分布，從而為后續明星產品的誕生和持續的創新奠定了基礎。