房地產信用萎縮亟需扭轉

方斐

8月以來，多地“四限”政策密集放松。據報道，8月以來，昆山、太倉等地放松限購限貸，廣東惠州取消部分區域限購后，將首套房首付比下調至20%。8月17日，福州市五城區首套房首付比由40%下調至30%，有一套住房、貸款未清的首付比由50%下降至40%。這意味著因城施策的尺度正在靈活化，后續密切關注強二線的需求放松政策出臺進度與效果。

2022年以來，地產風險壓制銀行板塊，隨著地產紓困政策的逐步明朗，銀行板塊黎明即將到來。當前銀行板塊估值處于低位，具有極高的性價比。

多重政策出臺，意味著房地產紓困政策態度逐漸明朗化。尤其政策性銀行專項貸款、中債增信民營房企等，有非常強的政策信號意義。政策態度從保項目不保房企，轉變為保優質房企;中央性的紓困政策正在推出，根據浙商證券的分析，后續不排除會有中央性的紓困基金出臺。

8月5日，中國華融公告與陽光城的控股股東陽光龍凈集團簽署《紓困重組框架協議》。8月9日，根據報道，中國信達擬參與紓困佳源國際澳門項目。除了AMC擬出手紓困房企外，中債增信民營房企釋放信號。據報道，8月19日，中國銀行間市場交易商協會召集多家民營房企召開座談會，探討通過中債增進公司增信支持的方式支持民營房企發債融資，首批試點企業為龍湖、金地、碧桂園等8家房企。

同一天，住房和城鄉建設部、財政部、人民銀行等有關部門日前出臺措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。

在貨幣政策方面，MLF利率“意外”下調10BP凸顯“穩信用”訴求。此前，在央行縮量續作6000億元到期MLF的同時，“意外”下調了MLF與OMO政策利率10BP，這是在資金利率低位、債市杠桿高位情形下的方向性選擇，具有較強的信號意義，預示著資金市場利率一定時期內都將低位運行，極大的刺激了長端利率下行。MLF利率下調是貨幣政策“以我為主”的安排，通過向市場釋放確定性信號，凸顯政策希望盡快扭轉信用體系萎縮的現狀，推動信貸恢復較好增長。另一方面，也間接表達了暫時較少關注杠桿交易、資金空轉、通脹壓力、美聯儲加息等內外部約束因素。

在MLF利率下調后，8月LPR也出現非對稱下調，且5年期LPR超預期下調15BP。根據8月18日國常會的安排，要求“完善市場化利率形成和傳導機制，發揮貸款市場報價利率的指導作用，支持信貸有效需求回升，推動降低企業綜合融資成本和個人消費信貸成本。”在國常會層面提出“降低個人消費信貸成本”尚屬首次。

光大證券分析認為，根據LPR報價原理，LPR建立了MLF的直接聯系但并非線性。LPR 由“市場利率+央行引導”形成，本次MLF利率調降是政策利率改變，引導了長端市場利率下行，但對短端資金市場利率影響不大，對核心一般性存款利率幾無影響。當前個人消費信貸共有55.5萬億元，其中按揭貸款38.8萬億元，占比七成。降低個人消費信貸成本應主要是指降低按揭貸款成本，在“央行引導”下，5年期LPR利率將體現支持性意義。

房地產融資“一攬子”支持性政策將漸次落地。7月按揭貸款“斷貸風波”以來，各地積極落實地方主體責任，但“保交樓”存在資金硬缺口也是不爭的事實。為穩妥實施“保交樓、穩民生”，同時扭轉居民購房信心不足、一手房銷售下滑的情形，必然需要增量流動性（資金）進行注入。

截至目前，公開報道的各類房地產融資支持政策，包括交易商協會推動部分民企中債增信全額擔保債券發行，銀保監會指導銀行參與解決房企合理資金缺口，以及多部委推動通過政策性銀行專項借款方式支持“保交樓”等政策。對于下一階段房地產融資形勢，預判可能存在“一攬子”支持性舉措，主要是基于以下三個考量因素：第一，為完成“保交樓”任務，現階段已有的各類政策對于填補資金缺口恐不足，政策強度需要再加碼;第二，在銷售恢復作為慢變量的情況下，需要妥善解決可能存在的一邊“保交樓”、一邊企業債務“暴雷”共存，導致化解風險難度增加的問題;第三，銷售端恢復是解決房地產問題的治本之策，因此不存在銷售“保價”還是“保量”的選擇，“三穩”同時需要資產價格穩定和市場銷售穩定，故需求側刺激性舉措具有持續性。

近期銀行股表現相對較弱，“穩增長”板塊整體承壓，房地產風險主導了銀行股走勢。從二季度的財報看，主流銀行經營穩定，但也可觀測到NIM繼續收窄，營收端持續承壓。隨著8月LPR利率的下調，下半年乃至2023年一季度銀行業營收放緩問題都將有所表現，這就決定了銀行強化負債管理的必要性進一步增強。雖然NIM承壓，但更具主導力量的因素在于，房地產融資修復有助于緩釋風險，將帶動銀行股股價表現，尤其是對于前期因房地產問題出現明顯下跌的銀行而言更是如此。

繼8月15日央行降息10BP后，本次國常會進一步明確將“針對性加大財政貨幣政策支持實體經濟力度”，政策落腳點聚焦于盤活地方專項債限額以及發揮LPR指導作用。據悉，此次專項借款精準聚焦“保交樓、穩民生”，嚴格限定用于已售、逾期、難交付的住宅項目建設交付，實行封閉運行、專款專用。

有關部門強調，“保交樓、穩民生”工作應壓實企業自救主體責任，落實地方政府屬地責任，在做好“保交樓、穩民生”工作的同時，對逾期難交付背后存在的違法違規問題，依法依規嚴肅查處，對項目原有預售資金被挪用的，追究有關機構和人員的責任。

從“穩地產、促消費”的角度來看，引導5年期LPR實現更大幅度下調較為合理。近期，國常會提出，要推動降低企業綜合融資成本和個人消費信貸成本，其中，個人消費信貸成本一定程度上即為按揭貸款利率。此次5年期LPR報價下調，也符合國常會“穩地產、促消費”的政策導向。

目前，房地產融資形勢依然嚴峻，二季度涉房類貸款（開發貸+按揭）新增額為-1100 億元，同比少增8600億元。7月以來，受停貸風波的影響，居民觀望情緒較為濃厚，購房意愿不強，房地產市場融資有進一步走弱之勢，估計4月、5月、7月按揭貸款均呈現負增長，8月以來情況依然沒有改善，這無疑加大了房企現金回籠壓力。在此情況下，恢復房地產需求需要一攬子政策的支持，通過供需兩端舉措，緩解房地產悲觀預期和下行壓力。

近期，保交房舉措持續發力。一方面，監管部門已推出“保交房”紓困基金機制，通過資本金+杠桿配債模式，有望撬動萬億元資金體量，帶動涉房類貸款投放恢復和上下游相關產業鏈回暖。另一方面，有關部門日前出臺措施，提出通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。但這些機制更多體現為“托底”性質，即通過政府和準政府部門直接注資，撬動配套融資，縮短政策時滯，核心目標在于切斷風險從B端向 C端的傳染，避免出現系統性風險，無法恢復房地產市場融資的長效機制。

事實上，要實現這一目標，需要形成“市場信心恢復→提升按揭貸款需求→房地產銷售回暖→保交房、化解風險”的正常傳導渠道，其中，恢復按揭貸款投放對于促進房地產銷售回款，更好的實現按期保交房，為房企化解存量風險、遏制新增風險提供持續且穩定的“金融資源”具有重要意義。

然而，上述長效機制形成的相關條件仍不具備，表現為以下三個方面：第一，居民對房地產市場信心不足，縮表跡象明顯，按揭早償率提升;第二，疫情出現以來，中小企業、個體工商戶和普通居民資產負債表均受到不同程度“損傷”，對未來收入預期偏悲觀;第三，2017年“317”新政之后，中國房地產市場調控力度明顯從嚴，在2017-2022 年一季度期間購房的居民，實際上承擔了歷史最高的按揭利率，普遍在5%-5.5%，這對于剛需是一個較大的“誤傷”。數據顯示，中國DTI指數逐年上行，截至2021年已上行至 3%，顯示出居民債務負擔不斷加重，過度透支了未來的消費能力。

因此，居民資產負債表的“受損”，不僅沖擊了未來收入增長，而且對當前消費需求釋放、按揭需求回暖形成較大制約，僅從“穩地產、促消費”的角度來看，引導年期LPR 實現更大幅度下調依然合理，既旨在降低新發放按揭利率，刺激居民購房需求回暖，也能夠普惠存量按揭客戶，降低居民債務負擔。