利率仍有下調(diào)空間

廖宗魁

央行再度“降息”了。

8月15日，央行把1年期中期借貸便利（MLF）操作和7天逆回購操作的中標(biāo)利率均下調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)。8月18日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，要完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）指導(dǎo)作用，支持信貸有效需求回升，推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本。

繼此之后，8月22日，LPR進(jìn)行了非對稱性下調(diào)。其中，1年期LPR為3.65%，下調(diào)5個(gè)基點(diǎn);5年期以上LPR為4.3%，下調(diào)了15個(gè)基點(diǎn)。

受疫情反復(fù)、高溫侵襲和地產(chǎn)偏弱等因素的影響，7月份的工業(yè)、投資、消費(fèi)和地產(chǎn)的回升均有所放慢，這可能是央行降息的主要原因，也說明當(dāng)前貨幣政策的首要目標(biāo)仍是穩(wěn)增長。

為什么采取非對稱性的“降息”呢？與房貸利率關(guān)聯(lián)度更高的5年期LPR下調(diào)幅度更大。一方面，具有穩(wěn)地產(chǎn)的意圖，有利于避免房地產(chǎn)“硬著陸”;另一方面，也可以適當(dāng)?shù)募m偏過去房貸利率“倒掛”的情況。

數(shù)據(jù)來源：Choice

這僅僅是一次突如其來的“降息”，還是會(huì)拉開一波利率下行的序幕呢？未來的利率走向又會(huì)如何？

從短期的角度看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固，仍然需要寬松的貨幣政策支持。當(dāng)然，短期政策也受到一些束縛，比如結(jié)構(gòu)性通脹有所上升、外部美聯(lián)儲(chǔ)加息對人民幣匯率構(gòu)成一定的壓力。

從長期的角度看，經(jīng)濟(jì)增長是決定利率中樞的錨。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從2010年以前的高增長階段，過渡到疫情前的中高速增長階段，如今則進(jìn)入了高質(zhì)量發(fā)展階段。這就決定了，中國的利率中樞也將是長期下降的。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文曾指出，過去10年中國利率維持高位是很不正常的現(xiàn)象，將在未來得到系統(tǒng)性糾正，長期利率將趨勢性下降。

在8月15日，央行下調(diào)1年期LMF操作和7天逆回購操作的中標(biāo)利率后，市場已經(jīng)開始對這一次的LPR“降息”有所預(yù)期，而5年期以上LPR的下調(diào)幅度還低于不少機(jī)構(gòu)的預(yù)期。

這一次的LPR“降息”是非對稱性的，招商證券認(rèn)為，這反映了監(jiān)管高層對地產(chǎn)與匯率的平衡考慮。引導(dǎo)按揭貸款利率進(jìn)一步下行，可以支撐房地產(chǎn)銷售回暖，也降低了大量存量房貸提前償還的風(fēng)險(xiǎn)。之所以5年期以上LPR下調(diào)幅度低于一些投資者預(yù)期，體現(xiàn)了央行對人民幣匯率貶值預(yù)期的管理。自央行下調(diào)MLF利率以后，離岸人民幣匯率有所貶值，如果LPR報(bào)價(jià)再進(jìn)一步超預(yù)期下調(diào)，人民幣短期的貶值壓力恐快速上升。

招商證券還認(rèn)為，此次1年期LPR的下調(diào)幅度小于1年期MLF的下調(diào)幅度，主要是對商業(yè)銀行利差的呵護(hù)。近期，央行并未通過政策幫助商業(yè)銀行降低成本，那么本次商業(yè)銀行下調(diào)LPR的空間主要來自MLF利率的下調(diào)，在5年期以上LPR大幅下調(diào)15bp的情況下，為了維護(hù)商業(yè)銀行的利差，所以1年期LPR僅下調(diào)了5bp。

實(shí)際上，二季度以來，這種不對稱性就有了充分體現(xiàn)，即房貸利率要比整體貸款利率下降更多。整個(gè)二季度，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率下降了24bp，而個(gè)人住房貸款的加權(quán)平均利率下降了87bp，有利于糾正房貸利率“倒掛”的情況。

中金公司測算，本次非對稱性LPR下調(diào)預(yù)計(jì)為經(jīng)濟(jì)節(jié)省利息支出超2000億元，約為GDP的0.2%;而此前MLF下調(diào)或?yàn)殂y行節(jié)約年化成本330億-930億元，低于LPR調(diào)降帶來的資產(chǎn)端利息減收。

這一輪始于2021年年底的降息，1年期LPR累計(jì)下降了20bp，5年期以上LPR累計(jì)下降了35bp。貸款利率下降幅度要明顯大于對應(yīng)的LPR下降，表明金融機(jī)構(gòu)在LPR基礎(chǔ)上更大幅度的壓降了貸款利率。

這次“降息”能否起到力挽狂瀾的作用呢？恐怕沒有那么樂觀，市場也對此頗為猶豫，地產(chǎn)、金融等板塊依然表現(xiàn)低迷。

國金證券認(rèn)為，只依靠降息是不夠的，財(cái)政、地產(chǎn)等措施還需加力。當(dāng)前資金滯留金融體系的現(xiàn)象仍較為突出，降息、降成本和加快信貸釋放“箭在弦上”。同時(shí)，需加強(qiáng)資金的結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)，加大對重點(diǎn)領(lǐng)域支持。除貨幣端，還需加快財(cái)政資金的使用和項(xiàng)目進(jìn)度，更加積極的釋放需求。

近幾年，中國經(jīng)濟(jì)的利率體系中，存在著房貸利率“倒掛”的怪相，即房貸利率要比一般企業(yè)貸款利率更高。

為什么說房貸利率“倒掛”是奇怪的呢？我們知道，房貸都要支付一定的首付，首套房的首付比率一般都高于30%，而且還有房子作為隱形的抵押，所以房貸對銀行而言往往被認(rèn)為是高質(zhì)量的資產(chǎn)。相比較而言，企業(yè)貸款資信參差不齊，也缺乏像房產(chǎn)那樣的硬抵押物，這些貸款的資產(chǎn)質(zhì)量通常是要低于房貸的。中國的居民房貸違約率非常低，幾乎屬于銀行最優(yōu)質(zhì)的貸款。

正常情況下，對于質(zhì)量更高的貸款，銀行收取的貸款利率應(yīng)該更低;而對于質(zhì)量稍低的貸款，銀行則會(huì)收取更高的貸款利率作為信用的補(bǔ)償。其實(shí)，在過去大部分的時(shí)間里，金融機(jī)構(gòu)的整體貸款利率都是高于房貸利率的。從2008年至2017年，整體貸款利率要比房貸利率平均高0.6個(gè)百分點(diǎn)，2018年至2019年這一利差縮小到了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

但2020年之后，房貸利率就出現(xiàn)了“倒掛”，整體貸款利率平均比房貸利率低了0.47個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，這一時(shí)期房貸利率顯得異常高。這種“倒掛”可能與2020年以來實(shí)施的較為嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策有關(guān)，甚至看起來帶有一些“懲罰性”的特征。

如果我們認(rèn)為2017年以前的利差是正常的，那么目前的利差水平要比正常值偏離1個(gè)百分點(diǎn)左右。也就是說，未來房貸利率要比整體貸款利率下降更快，且超過100bp才能讓房貸利差回到過去的正常水平，這就需要更大力度的非對稱“降息”。

市場普遍也認(rèn)為，僅靠當(dāng)前的“降息”力度，恐怕不足以讓房地產(chǎn)市場徹底回暖。東吳證券認(rèn)為，雖然5年期LPR在這輪地產(chǎn)下行周期中累計(jì)下調(diào)了35bp，帶動(dòng)個(gè)人住房按揭貸款利率下降80bp，但相對于以往地產(chǎn)下行周期中，動(dòng)輒150-200bp的下調(diào)幅度顯然偏低，這也是當(dāng)前地產(chǎn)銷售增速仍在探底的一個(gè)重要原因。因此，東吳證券預(yù)計(jì)，未來5年期LPR仍有20bp以上的下調(diào)空間。

自近現(xiàn)代以來，世界經(jīng)濟(jì)都是建立在信用制度上的經(jīng)濟(jì)體系。經(jīng)濟(jì)增長雖然本質(zhì)上是人口、土地、技術(shù)等要素進(jìn)入現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中所熔煉出來的結(jié)果，但伴隨經(jīng)濟(jì)增長的過程中，信貸始終如影隨形，成為了這些要素的放大器。當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，必然會(huì)伴隨著信貸的擴(kuò)張;當(dāng)經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)，信貸也會(huì)隨之收縮。

利率就是衡量資金供給和需求的橋梁。在借貸市場上，如果資金的供給大于資金的需求，利率就會(huì)下降;相反，當(dāng)資金的供給小于資金的需求時(shí)，利率就會(huì)上升。

而決定資金供給和需求更為基礎(chǔ)的則是投資、消費(fèi)等變量，以及這些變量所決定的經(jīng)濟(jì)增長水平。所以，從一個(gè)更為長期的維度看，利率的中樞水平應(yīng)該由經(jīng)濟(jì)的增長水平?jīng)Q定。經(jīng)濟(jì)的增長水平越高，對應(yīng)的利率就越高;經(jīng)濟(jì)增長水平下降了，能夠承受的利率也會(huì)隨之下降。經(jīng)濟(jì)增長就像利率的錨一樣，決定著它長期的起伏。

這里面的道理也不復(fù)雜。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體處于較高增長階段時(shí)，要素（包括資本）投入所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)回報(bào)也是較高的，那么資金所能承受的成本自然也會(huì)更高，資金利率自然也就越高。利率的本質(zhì)是貨幣或資本的成本，其水平依賴于投資回報(bào)率或利潤率，所以長期的實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)收益率與經(jīng)濟(jì)的潛在增長率高度相關(guān)。

“二戰(zhàn)”后，70多年的美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程，清晰的表明了這種經(jīng)濟(jì)與利率的關(guān)系。這里大致可以分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是，“二戰(zhàn)”后至上世紀(jì)70年代，美國的實(shí)際GDP年均增速達(dá)到4.5%左右，這也被譽(yù)為是美國經(jīng)濟(jì)增長的“黃金時(shí)代”。這一期間，美國的利率中樞也是不斷抬升了。上世紀(jì)70年代末，受到石油危機(jī)的影響，美國面臨高通脹，這一段時(shí)期內(nèi)的美國利率水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出長期趨勢。

第二個(gè)階段是，上世紀(jì)80年代至今，這40多年美國的實(shí)際GDP年均增速約為2.8%。而且二十一世紀(jì)以來，美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長中樞更低，只有2.2%。與之相對應(yīng)的是，美國的利率水平也經(jīng)歷了持續(xù)且大幅的下降，10年期美國國債利率從1980年代的10%左右的中樞下降到近些年2%的中樞水平。

中國經(jīng)濟(jì)與利率也大致遵從這種規(guī)律，即隨著經(jīng)濟(jì)增長的降低，對應(yīng)的利率水平也在下降。最近10多年，中國經(jīng)濟(jì)可以大致分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段是，2008年至2014年，這期間年均GDP增速達(dá)8.9%，仍屬于偏高速的增長，期間的金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率中樞大致是6.5%左右。第二階段是，2015年至2019年，這一時(shí)期中國的年均GDP增速約為6.6%，保持了中高速增長態(tài)勢，期間的金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率中樞是5.7%。第三階段是，2020年至今，中國的經(jīng)濟(jì)增長中樞在5%左右，而金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率中樞是4.9%左右。

美國的經(jīng)濟(jì)增長中樞下降了2-3個(gè)百分點(diǎn)，但利率中樞卻下降了7-8個(gè)百分點(diǎn)。與美國相比，中國利率的下降要慢了很多。最近幾年，中國的經(jīng)濟(jì)增長中樞比2008年至2014年已經(jīng)下降了約4個(gè)百分點(diǎn)，但貸款利率的中樞只下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)，利率似乎有一些反常的高。

未來房貸利率要比整體貸款利率下降更快， 且超過100bp 才能讓房貸利差回到過去的正常水平。

高善文對這種反常現(xiàn)象給出了解釋，他認(rèn)為，一方面，過去10年政府在比較長時(shí)間里面臨著巨大的穩(wěn)增長壓力，而擴(kuò)大基建是重要抓手之一。政府的融資、特別是地方政府的融資，在很長時(shí)期里對利率是非常不敏感的。另一方面，過去房價(jià)存在強(qiáng)烈的上漲預(yù)期，居民和房地產(chǎn)企業(yè)面臨的“實(shí)際利率”很低，進(jìn)而促成了異常旺盛的融資需求，導(dǎo)致貸款利率抬升。這種利率的上升，還會(huì)對私人投資形成擠出效應(yīng)。

本輪貨幣政策放松以來，整體的貸款利率確實(shí)在不斷下降，而且創(chuàng)下的新低，似乎貨幣政策已經(jīng)足夠?qū)捤闪恕５@樣草率的判斷，并不合理。首先，相對于以往經(jīng)濟(jì)的下行周期，本輪經(jīng)濟(jì)下行的壓力是較大的，既有疫情的沖擊，還面臨著房地產(chǎn)的下滑，但本輪利率下行的程度卻不及以往。比如，在2014年至2015年的下行周期中，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率下將了近200bp;在2018年至2020年上半年的下行周期中，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率大約下降了100bp;而本輪利率的下行大致只有60bp。

其次，從與經(jīng)濟(jì)增長相匹配的利率水平角度看，由于中國經(jīng)濟(jì)的增長中樞在不斷下移，那么相應(yīng)的利率中樞也應(yīng)該有更大幅度的下降。打個(gè)比方，假如與現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)增速相匹配的中性利率是4%，即使現(xiàn)在貸款利率已經(jīng)是歷史新低了，它仍然高于中性利率，對經(jīng)濟(jì)仍然是不能起到足夠的寬松效果的。

中國長期利率將下降是大趨勢，也決定了未來的利率仍有很大的下降空間，這并不是一種過分的放松，而是糾正過去一段時(shí)期過高的利率，與整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長水平相適應(yīng)的需要。

這一過程也會(huì)對金融資產(chǎn)產(chǎn)生重大的影響。從權(quán)益的角度看，雖然經(jīng)濟(jì)增長的中樞有所下降，這意味著企業(yè)的平均盈利能力會(huì)下降，但如果利率下降的幅度更快，權(quán)益的價(jià)格未必會(huì)下降，相反還可能會(huì)得到提升。正如過去幾十年的美股，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)下了臺(tái)階，但美國的利率中樞下降更多，美股長牛的格局延續(xù)。從債券的角度看，由于利率中樞的長期下行，未來債券的牛市可能會(huì)更加持久。