負債融資、經濟政策不確定性與企業成本粘性

成群蕊，李季剛

（新疆財經大學 金融學院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引言

當前，中國經濟仍然存在產能過剩、庫存過大、成本過高等問題，特別是隨著人口紅利的逐漸消失，人工、原材料等要素成本的增加，以及2020 年新冠肺炎疫情的暴發更是阻礙了企業的發展，對于企業如何控制成本，實現轉型升級，從而提升企業經營活力是一個值得探討的問題。“去產能”是中國供給側結構性改革的重要任務，主要針對利潤率低下、虧損企業以及落后產業，引導企業淘汰過剩及落后產能，減少庫存積壓等問題。在企業的經營管理中，收入下降時若不能及時調整成本，則會產生較高的成本粘性（趙欣、楊世忠，2021）[1]。成本粘性表現為企業在業務量下滑時管理層不愿立即做出業務調整、削減成本，對于企業成本粘性的研究有助于為優化企業成本管理提供理論依據。

負債作為一種重要的融資方式和外部治理機制，會對企業的決策行為產生影響，是一種治理手段，能夠約束管理層的行為。管理層根據企業銷售情況、企業未來發展預期及個人的利益等多方面因素做出企業的成本決策。Jensen(1986)[2]的理論表明，企業的負債融資能夠緩解企業的代理成本，這是負債融資的相機治理作用。何瑛、張大偉(2015)[3]的研究利用中國A 股上市公司數據，驗證了負債融資具有治理效應，可以降低企業的代理成本，從而提升企業價值。黎來芳等(2013)[4]的研究表明負債融資作為一種外部契約，可以降低信息不對稱，緩解代理沖突，抑制企業的過度投資行為，并且市場競爭程度越高，這種抑制作用越顯著。王靖宇、張宏亮(2020)[5]基于《物權法》的準自然實驗，發現債務融資有利于提升企業的創新效率。

從已有的研究成果來看，企業成本粘性主要是受調整成本、代理問題及管理者預期等因素影響。調整成本包括員工的解雇成本、重新雇傭成本及培訓成本等，而企業在收入下降時不愿意進行及時削減成本可能是因為要面臨較高的調整成本。謝獲寶、惠麗麗(2014)[6]發現代理問題會加重企業的成本粘性程度，良好的公司治理有助于管理層及時調整企業生產投入，減少代理問題產生的成本粘性。管理者的預期也會影響企業的成本粘性，其中，樂觀預期會使管理層在業務量下降時，仍然保持樂觀心態，不愿削減資源投入，加劇企業成本粘性[7]。過度自信的管理者往往會高估企業未來現金流，而低估未來風險，所以即使業務量發生下降時，管理層仍然保持樂觀的心態，不愿削減業務規模，促使了企業成本粘性的增加[8]。

關于企業成本粘性的文獻較多是從管理層視角展開研究，比如張路等(2019)[9]從管理者能力的角度研究企業成本粘性，研究結果表明，管理者能力的信息效應能夠使企業及時調整資源的分配、減少無效產品的投入，管理者能力的治理效應則可以約束管理層的自利行為，緩解企業的成本粘性。趙璨等(2020)[10]研究發現，“互聯網+”的應用可以通過降低企業的調整成本和減弱管理層的樂觀預期兩條途徑抑制企業的成本粘性。洪葒等(2021)[11]從資源配置的角度考察產業政策對企業成本粘性的影響及作用機制，結果表明產業政策的資源支持等手段會使企業擴大投入，加劇企業的成本粘性，造成短期的資源冗余，但在長期上，有利于促進企業全要素生產率的提升。羅棟梁、焦雨蒙(2021)[12]表明政府補貼降低了企業在銷量下降時削減成本的意愿，增加了企業成本粘性。江偉、姚文韜(2015)[13]研究表明高管任期越長，越有可能謀取控制權私利，擴大規模構建個人帝國，導致企業成本粘性增強。

二、理論分析與研究假設

負債融資能夠約束企業可自由支配的現金流，從而抑制管理層的過度投資行為。管理層為了構建個人帝國會促使企業擴大生產規模，進行過度投資，影響企業的成本水平，加劇了成本粘性。過度投資會提高企業成本粘性，而優化公司治理有助于減弱這種作用(Chen 等，2012)[14]。李繼元等(2021)[15]則基于“黨建入章”的視角，研究發現黨組織參與公司治理，可以發揮政治治理作用，緩解雙重代理問題，顯著降低企業的成本粘性。張傳奇、孫毅(2018)[16]基于制造業公司的數據研究發現，債務約束可以抑制企業過度投資行為，從而減弱企業成本粘性。即負債融資可以限制企業可支配的自由現金流，而對管理層產生壓力，管理層受到資金限制不得不減少過度投資，抑制企業的過度投資行為，進而降低企業成本粘性。

負債融資可以發揮外部治理作用影響公司行為，減少管理層的私利行為，降低代理問題。負債所要求的到期還本付息會增加企業的還款壓力，減少管理層對資金的濫用，降低股東與經理層之間的代理問題。從償債的角度看，負債融資具有“到期還本付息”的償還壓力。由于債務的硬性償還約束，限制了管理層對現金流的任意支配，降低了管理層的機會主義行為。吳思、陳震(2018)[17]分析了交叉上市對企業成本粘性的影響，發現交叉上市的企業可以加強對管理層的監管約束，抑制管理層的機會主義行為，從而降低企業的成本粘性。在企業收入下降時，即使管理層不愿削減成本，受到現金流的約束使管理層不得不及時減少投入、削減成本。此外，負債比例較高時，企業會面臨較高的破產風險，破產會使管理層失去對公司的控制權，從而失去其職位帶來的收益，所以管理層會努力工作避免公司業績不佳甚至破產給自身聲譽和職業生涯帶來負面影響，此時債權人也會有更高的風險意識去約束管理層，減弱了管理層對于無效生產的持續擴張，降低企業成本粘性。因此，提出：

假設H1：負債融資會降低企業的成本粘性。

在宏觀經濟政策頻繁變動的背景下，企業面臨的融資約束增強，管理層對于成本決策行為會更加謹慎。經濟政策不確定性的增加，會降低管理層對未來的預期，面對外部環境的不確定，管理層會對未來產品銷量產生擔憂，從而更有可能在業務量下降時，及時削減成本，保留資源以應對未來的不確定性。經濟政策不確定性的上升會導致未來現金流的不確定性增大，企業的償債能力也會被削弱，因此管理層會對未來預期更加謹慎，將已有的負債融資用于較好的投資項目，并且主動減少當前的成本支出，進一步減少冗余人員、處置多余機器設備等，減少未來不確定性產生的風險。因此，提出如下假設：

H2：負債融資對企業成本粘性的降低在經濟政策不確定性高時更顯著。

三、研究設計

1. 樣本選擇與數據來源

文章首先利用2009—2020 年中國A 股上市公司的數據作為研究樣本，在初始樣本的基礎上剔除了金融類行業的公司樣本、被ST 和*ST 的公司樣本以及有缺失值的觀測樣本。其次，考慮到極端值的影響，采用Wisorize 的方法對主要連續變量進行了1%的雙邊縮尾處理，最終得到29180 個樣本。此外，文章主要使用Stata16 軟件進行數據處理，全文所涉及的財務數據均來自于歷年國泰安數據庫。

2. 變量定義

控制變量：和以往研究的做法一致，文章控制了四個經濟變量(EV)：資本密集度(Ai)、員工密集度(Ei)、GDP 增長率(GDP)以及收入連續兩年下降的虛擬變量(D2)。此外，還加入了一些公司層面的控制變量。具體變量定義如表1 所示。

3. 模型構建

借鑒已有研究，參考Anderson 等(2003)[18]的做法，檢驗企業是否存在成本粘性，設置模型(1)，若α2顯著為負，則說明企業存在成本粘性。

根據理論分析與研究假設，文章借鑒張路等(2019)[9]、洪葒等(2021)[11]的方式，構建模型(2)來檢驗假設H1，以考察負債融資對企業成本粘性的影響。若α3顯著為正，則說明負債融資可以降低企業的成本粘性。文章利用模型(2)進行分組回歸來檢驗假設H2，檢驗負債融資在經濟政策不確定性高或低情況下的企業成本粘性。

四、實證結果分析

1. 描述性統計

從表2 的描述性統計結果可以看出營業成本變動的均值為0.118，說明樣本企業的營業成本總體上是增加的，營業收入變動的均值為0.111，說明樣本企業總體上收入也是遞增的，最大值為1.425，最小值為-0.956，說明不同樣本的收入差異較大。比較企業的營業收入與營業成本的變動率，發現企業營業成本的增加大于收入的增加，這可能是某些企業存在盲目擴張，導致低效產能，說明了企業成本粘性的存在，對企業成本粘性的研究具有一定的實踐意義。

表2 描述性統計

2. 回歸結果分析

為了驗證假設H2，根據模型(2)進行分組回歸，采用Baker等(2016)[19]構建的經濟政策不確定性指數，該指數是月度指標，所以根據算數平均值計算出年度數據，其2009—2020 年的經濟政策不確定性指數分別為127.62、98.89、170.64、244.4、113.9、123.63、181.29、364.83、363.87、460.47、791.87、747.86，最終劃分為經濟政策不確定性高和低兩組，如表4 所示。

表3 負債融資與企業成本粘性

表4 經濟政策不確定性劃分

假設H2的回歸結果如表5 所示，第(1)列為經濟政策不確定高的組，其回歸系數為0.123，并在1%的水平上顯著，第(2)列為經濟政策不確定低的組，其回歸系數為0.034 但不顯著，表明負債融資對于企業成本粘性的抑制作用在經濟政策不確定性高的時候更顯著，因此驗證了假設H2。

表5 經濟政策不確定性

3. 穩健性檢驗

在穩健性檢驗中文章采用替換被解釋變量的度量方式，借鑒洪葒等(2021)[11]的衡量方式，選取廣義上的營業總成本，以當期營業成本、營業稅金及附加、銷售和管理費用之和與上一期的比值作為成本的代理變量，用來表示。對研究假設進行再次檢驗，結果如表6 所示，第一列中×Lev的回歸系數為0.060，并且在5%的水平上顯著，與假設H1 結果一致，第(3)(4)列是經濟政策不確定性的分組回歸，結果也均與前文一致。

表6 穩健性檢驗

4. 進一步分析

考慮到企業產權性質的不同，國有企業的政治關聯度高，更容易獲得政府補貼、貸款等資源，企業對成本的變動不夠敏感，會加劇企業的成本粘性，受到債務融資的約束也相對較低，資源優勢使國有企業保持較高的市場份額，即使在業務量下降時，企業也不會大幅縮減成本，增加了企業的成本粘性[20]。因此，將企業分為國有企業和非國有企業樣本，進行再次檢驗，以考察負債融資對于成本粘性的影響在不同產權性質下是否存在差異。檢驗結果如表7 所示，第(1)列在國有企業中回歸系數為0.027 但不顯著，第(2)列在非國有企業中回歸系數為0.125，且在1%的水平上顯著，表明負債融資對企業成本粘性的降低在非國有企業中更顯著。

產品市場競爭會促使企業積極尋找資源緩解財務壓力，也會使管理層提升成本決策效率，減少資源浪費，優化企業的資源結構[21]，所以，在市場競爭程度較高時，企業面臨較高的競爭壓力，對于成本增加會更加敏感，會積極調整成本決策。面對激烈的市場競爭，管理層在業務量下降時，為了取得競爭優勢，會降低自利行為，加強成本控制，及時削減閑置資本，有利于降低企業成本粘性。因此，將市場競爭程度（以營業收入計算的赫芬達爾指數(HHI)表示市場競爭程度，并按中位數分為兩組） 分為高、低兩個樣本，分別進行回歸，結果如表7 所示。在第(3)列中市場競爭程度低的企業其回歸系數為0.011 但不顯著，而在第(4)列市場競爭程度高的樣本中回歸系數為0.131，且在1%的水平上顯著，表明負債融資對企業成本粘性的降低在市場競爭程度低的企業中更顯著。

表7 進一步分析

五、研究結論

文章采用2009—2020 年中國A 股上市公司的數據，探討了負債融資對企業成本粘性的影響，并且分析了企業在面對外部環境時負債融資對企業成本粘性的影響是否會發生改變。實證結果發現，負債融資可以降低企業的成本粘性，并且在經濟政策不確定高的情況下這種抑制作用更顯著。同時，在考慮企業異質性情況下，進一步分析了在不同產權性質和不同市場競爭程度下負債融資對成本粘性的影響，發現在非國有企業以及市場程度較高的情況下負債融資對企業成本的降低更顯著。所以，負債融資是企業調整成本的一部分，企業負債融資通過抑制管理層的過度投資，發揮外部治理作用，減少企業代理問題，從而降低企業成本粘性，企業應進一步完善公司治理機制，降低管理層的機會主義行為，推動企業成本管理決策，弱化企業成本粘性。企業的異質性特征對企業的負債融資和調整成本同樣具有重要影響，企業應從融資來源入手，拓寬企業融資渠道，加強成本控制，優化企業資源配置效率，擴大企業成本結構調整空間。