上市公司監事會特征對股價崩盤風險的影響研究

周 蕾，楊 佳

(安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030)

一、引 言

監事會是中國公司治理結構中不可或缺的部分，其代表股東對上市公司董事、高管的行為實行監督，以防止公司管理層為謀求私利而損害公司利益。《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)以及新修訂的《中華人民共和國證券法》對監事會的設置、監事會職權、會議制度、監事選舉及任期、不當行為的處罰等方面做了明確規定。從我國2019年上市公司監事會整體運行狀況來看，越來越多的公司傾向于聘請獨立于公司管理層的外部監事。據國泰安數據統計，截至2019年12月31日，共有1822家公司聘請了至少一名外部監事，約占全部上市公司的47.48%。相較于內部監事，外部監事通常更厭惡公司風險，因為其一方面無法分享公司冒險行為帶來的收益，另一方面卻要為公司的冒險行為承擔連帶賠償責任。因此，外部監事有動力監控和約束公司的不當行為，為降低公司股價崩盤風險、維護金融市場穩定發揮積極作用。然而，監事要充分發揮監督作用，需要對公司有相對全面的了解，掌握足夠多的信息并具有風險預見能力。顯然，在信息掌握方面，外部監事不如內部監事有優勢。王兵等[1]發現內部審計人員兼任監事有助于抑制公司的盈余管理行為，特別是當審計總監擔任監事成員時這種抑制作用更顯著。但對于風險預測及風險防控，尚未有文獻評判哪種類型的監事做得更好，同時鮮有文獻探討監事會在抑制公司股價崩盤風險方面的作用。

目前已有文獻關于監事會特征的研究主要集中于其對公司業績、信息質量、內部控制及盈余管理等方面的影響，尚未對監事會特征與股價崩盤風險之間的關系進行探討，且鮮有文獻考察監事會特征的作用機制。因此，本文選取2010—2020年中國A股上市公司監事會為研究對象，以監事會特征為出發點，聚焦于監事會特征與股價崩盤風險的相關性，從代理成本和財務違規兩個角度考察其作用途徑并提出監事會治理的相關建議，以期深化對中國環境下監事會監督職能及其影響效果的認知，為完善上市公司監事會治理和降低股價崩盤風險提供一定的思路。

二、文獻回顧

(一)股價崩盤風險相關研究

近年來，受國內外各種復雜因素的影響，我國證券市場不斷發生股價暴跌甚至崩盤的現象，不僅導致投資者個人財富嚴重縮水，而且極大地擾亂了資本市場的秩序。眾多學者嘗試從金融市場交易機制[2]、公司內部治理機制[3]、股權結構[4]、媒體監督[5-6]等方面尋找原因和解決方案。關于股價崩盤風險的原因，目前被廣泛接受的一個觀點是“信息隱藏假說”，即由于信息的不對稱性，擁有天然信息優勢的公司內部人有動機隱藏壞消息，并有策略地發布好消息以引導投資者決策。這就容易導致公司潛在的各類風險(壞消息)逐漸累積直至超過閾值，進而引發股價崩盤[7]。因此，從公司層面來說，抑制股價崩盤風險最關鍵的一環便是提升公司治理水平，降低代理成本，緩解信息不對稱。諸多學者從這一角度出發展開相關研究，發現獨立董事制度[8]、內部控制水平[9]、機構投資者持股[10]、高管薪酬結構設計[11]等公司治理要素都對降低代理成本、抑制股價崩盤風險產生了積極的作用。

(二)監事會相關研究

目前大多文獻對監事會的研究是嵌套在公司治理問題下展開的，單獨探討監事會的職能、設置方式、治理效率、經濟后果等方面的文獻較少。蔣大興[12]從法學角度介紹了國有企業監管制度的變遷過程，并指出監事會的主要職能不應僅限于財務監督與人事任免考核，還應與公司內部治理相協調，尤其應注意避免與國家審計機構等部門的職能交叉。同時，監事會與獨立董事存在著一定程度的職能交叉，上市公司應當明確兩者的職能界限，為各自的監督職權提供制度保障[13]。但也有學者認為，監事會的存在可以促進獨立董事更高效地履行監督職責，并指出股東會、董事會與監事會是公司治理結構中體現分權制衡的三大重要機關，其中監事會主要履行監督職能[14]43-44。提升監事會治理效率需要解決獨立性、權威性和專業性三個核心問題，而設置專項監督基金賦予監事會獨立的財務支配權、設置外部監事、分類選派監事、設立專業委員會以及黨組織的大力支持，都將對提升治理效率發揮積極的作用[15]。

部分學者從實證角度探究了監事會的治理效果。當監事會成員有紀委背景時，國有企業的監事會治理效率會顯著提高[16]47。采取多元化的薪酬激勵方式可以有效激勵監事履行監督職責，促進企業提升業績[17]。監事會規模越大，其監督能力越強，越有利于促進企業更好地承擔社會責任，提升環境信息披露質量并帶來企業價值的提升[18-19]。此外，冉光圭等[20]從監事會成員背景特征出發考察了監事個人特質與公司盈余管理水平的相關性，發現擁有會計和學術背景的監事更有助于改善公司會計信息質量。類似地，薛祖云等[21]也發現監事們在公司財務控制方面發揮了積極作用。王世權等[22]則通過構建監事會治理指數來考察監事會治理的有效性，并發現監事會的治理水平與公司財務安全系數顯著正相關。此外，周澤將等[23]發現經濟獨立的監事在緩解公司代理成本方面有更顯著的治理效應。

(三)文獻評述

近年來，監事會作為公司治理的重要因素逐漸引起了理論界與實務界的注意，但目前鮮有文獻從監事會的角度探討股價崩盤風險。梳理相關研究發現，監事會的主要職能是進行財務監督以及約束管理層的不當行為，這些監督職能在降低公司委托代理成本[16，21]、約束管理層隱藏壞消息[14，19]等方面發揮了積極的作用。而學者們普遍認為代理成本過高、管理層隱藏壞消息正是導致股價崩盤風險的直接原因。那么監事會的監督職能是否會緩解公司的股價崩盤風險？如果會，究竟是哪些特征發揮了作用？其作用機制是什么？本文以中國A股上市公司監事會為研究對象對上述問題進行探討，以期為完善我國監事會制度、防范化解金融風險提供有益幫助。

三、理論分析與研究假設

(一)監事會規模

監事會是我國上市公司內部監督部門，代表公司股東的集體利益，其職責主要是對公司經濟活動、董事及高管行為的合法性進行監督。我國法律規定，有限責任公司應設立監事會，監事會成員不得低于三人，其中應當包括股東代表和適當比例的公司職工代表。相關法規對監事會規模做出最低要求，是為了充分保障監事會可以有效地發揮監督職能。監事會規模越大，其成員所擁有的知識儲備和社會資源越廣泛，能夠投入的時間和精力也越充沛，從而確保董事會和經理層規范行事并提供真實信息[24]67，進而對抑制股價崩盤風險產生積極影響。薛祖云等[21]發現監事會規模與公司會計信息披露質量顯著正相關，擴大監事會規模對其發揮監督職能具有一定的推動作用。監事會規模不僅是其履行監督職能的基本保障，也被認為是保持其獨立性的重要前提，畢竟成員越多，與董事會和管理層合謀的概率越低。同時較大的規模會使監事有更多表達意見和行使監督權的機會，并促使公司股價崩盤風險被控制在合理范圍。基于此，本文提出假設1。

H1：監事會規模與股價崩盤風險顯著負相關，即監事會的規模越大，股價崩盤風險越低。

(二)監事會會議次數

《公司法》規定監事會每年度至少召開一次會議，監事會召開會議是代表股東行使監督權利的一種方式。經常召開監事會會議，意味著監事會需要花費較多時間和精力來參與公司重大決策，有利于監事會履行監督責任，進而提高公司內部控制管理水平[25]。另外，召開監事會會議行為本身也說明公司的重大決策事項是在監事會的監督下進行的，可以減少管理層與股東之間的信息不對稱，降低公司披露信息的風險，有助于抑制公司股價崩盤風險。基于此，本文提出假設2。

H2A：監事會會議次數與股價崩盤風險顯著負相關，即監事會召開的會議越多，股價崩盤風險越低。

但是，頻繁召開監事會也可能意味著公司的經營管理活動出現異常。《公司法》規定監事可以列席董事會會議，對董事會決議事項提出質疑或者建議，可以聘請會計師事務所等第三方對公司存在的經營異常進行調查。此外，監事還可以根據需要提議召開臨時監事會會議。盡管法律條文并未對監事會召開臨時會議的原因進行列舉，但根據監事會的職能推測，如果年度內多次召開監事會，可能意味著監事察覺到公司在財務、經營、治理等方面存在重大問題，發生經營失敗、股價崩盤的風險更高。薛祖云等[21]與卿石松[18]等學者發現，監事會通常發揮“滅火裝置”的作用，頻繁召開監事會暗示著公司治理能力低下，經營績效不佳，監事們需要投入更多時間和精力進行監督和管理，以防止自身的利益受損。因為這些公司更容易受到證監會的關注并被查出違規問題，一旦公司被查出有不當行為，證監會就會關注監事們是否盡到勤勉義務，并對未能履行勤勉義務的監事給予相應處罰。因此，監事會會議頻頻召開預示著公司存在較大風險，監事們為了避免未來被追責而集中履行勤勉義務。徐利飛[26]也發現監事會的會議次數越多，上市公司被ST的風險就越高。基于此，本文提出備擇假設2。

H2B：監事會會議次數與股價崩盤風險正相關，即監事會會議頻次越高，股價崩盤風險越高。

(三)監事會經濟獨立性

如果董事會對監事會的經濟利益有較大的影響，那么監事在行使監督權力時就不得不考慮自己的監督行為是否會惹怒董事會從而使自身利益受損，這將對監事會履行監督職責產生嚴重的負面影響。因此，監事會保持經濟獨立性是其履行職責最基本的前提。一般來說，監事的經濟獨立通常對應著人事關系的獨立，而中國經濟獨立的監事主要包括兩類：一類是國有資產監督管理機構或者是大股東委派的監事，另一類是企業主動聘請的具有一定專業背景的獨立監事。他們或出于對委派機構的責任，或出于對聲譽的愛護，均可以保持較強的獨立性。王世權等[22]認為公司設立獨立監事，一方面有助于平衡中小股東與大股東過于懸殊的控制權對比，防止后者謀取私利；另一方面獨立監事的專業背景也有助于監督功能的有效發揮，降低公司的各類風險。周澤將等[27]也發現監事會的經濟獨立性對監事會治理功能具有促進作用，獨立性越強，公司違規行為發生的概率就越低，從而降低企業風險。不僅如此，張振新等[24]還發現，當監事持有公司股票失去經濟獨立性時，監事會對信息披露質量的監督效應就會減弱。由此可見，監事會保持經濟獨立能夠有效緩解公司代理沖突[23]，進而抑制公司股價崩盤風險的發生。基于此，本文提出假設3。

H3：監事會經濟獨立性與公司股價崩盤風險負相關，即監事會經濟獨立性越高，股價崩盤風險越低。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2010—2020年我國A股4506家上市公司為研究對象，參考許年行等[28]的研究方法對初始樣本做了以下處理：剔除行業模式差異巨大的金融行業和ST類上市公司的數據；剔除變量缺失的樣本數據；剔除上市公司中年交易周數小于30的數據，以保證股價崩盤風險變量計算的可靠性；對規模、資產負債率等部分連續控制變量采取1%的縮尾方式進行處理，從而有效消除數據異常值。經過上述處理，最終共獲得8038個有效觀測值。本文的全部樣本數據均來源于CSMAR和RESSET數據庫中。

(二)變量定義

1.被解釋變量

參考現有文獻，選取負收益偏態系數(NCSKEW)和收益上下波動比率(DUVOL)衡量股價崩盤風險。

(1)負收益偏態系數(NCSKEW)。對于負收益偏態系數的衡量，主要借鑒Hutton等[29]、許年行等[28]和李小榮等[30]的做法。

首先，構建個股第t周的收益率對本期及其前后兩期市場收益率的回歸模型，并保留殘差。

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+
β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

式中：Ri,t表示個股i在第t周的收益率，Rm,t表示第t周的流通市值加權平均市場收益率。

其次，將該殘差加1后取自然對數作為個股的特質周收益率，即Wi,t=ln(1+εi,t)。

最后，根據以下模型計算負收益偏態系數：

(2)

式中：n代表個股的交易周數，該指標數值越大，說明崩盤風險越高。

(2)收益上下波動比率(DUVOL)。

(3)

式中：nu與nd表示個股的特質周收益率高于或低于其均值的周數，該指標值越大，表示崩盤風險越高。

2.解釋變量

本文采用三個指標來衡量監事會的主要特征。規模用Scale表示，會議次數用Meeting表示，經濟獨立性用Salary表示。變量名稱及具體定義見表1。

3.控制變量

參考已有文獻[4,6]，本文采用的控制變量以及具體變量定義見表1。此外，本文控制了行業及年度的固定效應。

(三)模型設計

為檢驗監事會規模對股價崩盤風險的影響，構建了模型(4)：

CrashRiski,t+1=α0+α1Scalei,t+λΣControlsi,t+εi,t

(4)

為檢驗監事會會議次數對股價崩盤風險的影響，構建了模型(5)：

CrashRiski,t+1=β0+β1Meetingi,t+μΣControlsi,t+εi,t

(5)

為檢驗監事會經濟獨立性對股價崩盤風險的影響，構建了模型(6)：

CrashRiski,t+1=γ0+γ1Salaryi,t+ηΣControlsi,t+εi,t

(6)

模型(4)～模型(6)中：CrashRiski,t+1代表股價崩盤風險，主要用NCSKEWi,t和DUVOLi,t度量，Scalei,t表示監事會規模，Meetingi,t表示監事會會議次數，Salaryi,t表示監事會經濟獨立性，Controlsi,t表示控制變量，εi,t表示殘差。

五、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

基于8038個有效觀測值，對主要變量進行描述性分析，結果見表2。

由表2可知，NCSKEW平均值為-0.392，DUVOL平均值為-0.278，二者均小于0，最小值與最大值之間距離較大，且其離散系數分別為1.81和1.69，是所有變量中離散程度最大的兩個。這說明在所選擇數據的期間內，我國上市公司之間的股價崩盤風險存在著較大的差異。Scale均值為3.674，最小值為1，最大值為12，離散系數為0.32，表明大多數上市公司按照法律規定設置了不少于三人的監事會，但仍然有少部分上市公司沒有達到標準。監事會會議次數Meeting的均值為6.154，最小值為1，最大值為22，離散系數為0.38，表明我國所有上市公司均執行了監事會至少每年召開一次會議的規定，甚至有的公司一年會議次數高達22次。監事會經濟獨立性Salary均值為0.292，最小值為0，最大值為1，表明上市公司平均約有30%的監事未領取薪酬，保持了一定的經濟獨立。資產負債率Lev均值為0.444，其最值間差異較大。一般認為公司財務杠桿在0.4～0.6之間較為合適，所選擇期間的樣本數據說明我國各上市公司之間的資產負債率還是存在差異的，但總體處在合理區間。此外，其余控制變量的描述性統計結果與前人研究基本一致，符合預期，不再贅述。

(二)相關性分析

表3為主要變量的相關性分析結果。

由表3可知，股價崩盤風險NCSKEW與DUVOL呈顯著正相關，相關系數為0.872，這表示它們具有較高的一致性，因此用NCSKEW和DUVOL來衡量股價崩盤風險是比較可靠的。同時它們與其他變量之間的相關系數均小于0.5，說明變量間沒有嚴重的多重共線性問題。此外，監事會規模Scale和監事會經濟獨立性Salary與股價崩盤風險NCSKEW間的相關系數均為顯著的負數，表明監事會的規模越大或者監事會經濟獨立性越高，公司股價發生崩盤的風險越小，初步驗證了H1和H3。

監事會會議次數Meeting與股價崩盤風險NCSKEW存在顯著的正相關，說明監事會會議次數越多，股價崩盤風險相應就越高，體現了監事會的“滅火裝置”的功能，初步驗證了備擇假設H2B成立，H2A不成立。

(三)回歸分析

表4為主要變量的回歸結果分析及穩健性分析。

1.監事會規模與股價崩盤風險

表4方程(1)為監事會規模的回歸分析結果，可以看到，NCSKEW與Scale在10%的水平上顯著負相關，即監事會的規模越大，公司股價崩盤風險就越低，H1成立。該結果也為我國上市公司監事會的有效性提供了證據，說明監事會人員數量多更有利于其行使監督權利，同時更多的監事會成員也會大大減少與管理層或者大股東合謀的概率，降低公司管理層延遲公布壞消息的可能性，進而降低股價崩盤風險。

2.監事會會議次數與股價崩盤風險

表4方程(2)為監事會會議次數的回歸分析結果，可以看到，Meeting與NCSKEW在1%的水平上顯著正相關，表明監事會會議次數與股價崩盤風險呈顯著正相關，因此H2A不成立，證實備擇假設H2B成立。這說明頻繁地召開監事會會議意味著公司治理可能存在著重大問題，雖然更多的會議會讓監事們有更多的時間商討公司重大決策，似乎應該有利于公司的發展，但在大多數情況下，監事會會議頻繁，是監事們為解決公司問題而采取的治理措施，這是一種事后的管理，此時風險已經發生，僅靠監事們的努力已難以扭轉困局。另一方面，監事們頻繁地召開會議也是為了維護自身職業安全，避免公司未來真的出現問題時因未能盡到勤勉守信義務而遭受證監會的責罰。因此，此時公司面臨的股價崩盤風險遠比不經常召開監事會會議時更高。

3.監事會經濟獨立性與股價崩盤風險

表4方程(3)為監事會經濟獨立性的回歸分析結果，可以看到，Salary與NCSKEW在5%的水平上顯著負相關，表明監事會經濟獨立性可以顯著抑制公司的股價崩盤風險，驗證了假設H3。監事會的經濟獨立性有助于保障監事會對公司管理層實施監督，減少壞信息隱藏，進而抑制股價崩盤風險。

(四)穩健性檢驗

1.替換被解釋變量

將崩盤風險的衡量指標替換為DUVOL，對上述模型重新進行回歸，結果見表4方程(4)～方程(6)。Scale與DUVOL的回歸系數方向為負，在10%的水平上存在顯著性，相對于NCSKEW而言，其回歸系數方向和顯著性未發生明顯變化；Meeting與DUVOL在1%的水平上顯著，其系數方向和顯著性也未發生明顯變化；監事會經濟獨立性Salary與DUVOL的回歸系數在1%的水平上顯著為負，其系數方向不變且更顯著。因此上述假設H1、H2B、H3均成立。

2.替換監事會經濟獨立性

考慮本文監事會經濟獨立性的衡量指標較為單一，借鑒周澤將等[27]的方式進一步選擇監事會經濟獨立性虛擬變量(SW)和監事會主席經濟獨立性(SC)進行衡量。當監事會成員中有人未領取薪酬時，SW取值為1，否則為0；當監事會主席未領取薪酬時，SC取值為1，否則為0。表5為工具變量穩健性檢驗回歸結果分析。表5方程(7)和方程(8)的回歸結果顯示，SW和SC的系數符號及顯著性無實質性變化，因此上述假設H1、H2B、H3依然成立。并且由于SW和SC是虛擬變量，可以發現聘請了獨立監事和獨立監事會主席的公司，其發生股價崩盤風險的概率分別降低3.64%和4.96%。這就意味著相較于內部監事，外部監事更關注公司的風險，并對抑制崩盤風險發揮了積極的作用。

3.內生性檢驗

為了進一步解決監事會特征選擇可能存在的內生性問題，分別選擇同地區同行業其他公司的監事會規模的均值(MS)、會議次數的均值(MM)、經濟獨立性的均值(MSY)作為工具變量進行兩階段回歸，對前述假設進行檢驗。所選的工具變量與上市公司監事會三個特征有相關性，且沒有證據表明同地區、同行業的其他上市公司的監事會特征影響該公司的股價崩盤風險，即符合相關性與外生性的條件。第一階段，分別將監事會特征的三個衡量指標作為被解釋變量回歸；第二階段，將工具變量加入其中，重新進行回歸分析。其回歸分析結果見表5方程(1)～方程(6)。可以看到，監事會規模依然在10%的水平上顯著，其系數方向及顯著性水平保持不變；監事會會議次數在1%的水平上顯著，其系數與顯著性無明顯變化；監事會經濟獨立性的回歸系數符號不變且仍然顯著。因此，在將上述假設進行兩階段回歸后，本文的主要結論沒有發生實質性變化，確保了本文結論的可靠性。

4.剔除股價波動巨大的特殊年份

由于2015年我國股市出現了巨幅波動，大量股票快閃崩盤，為避免特殊年份影響本文結論的穩健性，剔除了2015年的樣本(新樣本共計7405個觀測值)，重新對論文模型進行驗證，發現模型核心變量的系數符號和顯著性均無顯著差異。限于篇幅，未列示回歸結果。

六、機制分析

由于公司所有權與經營權的分離，經營者與所有者存在著天然的信息不對稱，經營者出于對個人利益最大化的“理性”追求，可能會產生嚴重的代理問題[31]，進而推升股價崩盤風險[32-34]。而監事會最關鍵的職能就是對公司經營活動中的不當行為進行監督和治理，緩解公司的代理沖突，減少違規行為，降低信息不對稱。因此，監事會對股價崩盤風險的作用，有可能是通過降低代理成本和減少違規來實現的。如前文所述，監事會的規模、會議次數、經濟獨立性等特征均對公司股價崩盤風險產生了顯著的影響，那么哪些特征對解決代理沖突更有效？哪些特征對防范違規行為更有效？本文以代理成本和違規行為作為中介變量，探討監事會特征與股價崩盤風險之間的作用機制。

(一)代理成本

任何研究股價崩盤風險的文獻都很難回避對于代理問題的討論，大量文獻證實，代理成本的存在導致擁有信息優勢的管理層有能力隱藏“壞消息”，進而推高公司股價崩盤風險。鄭宇新等[35]發現有媒體背景的獨立董事可以通過提升公司內外部信息溝通質量、降低代理成本來抑制股價崩盤風險。類似地，張宏亮等[36]發現公司層面的投資者保護行為可以較好地緩解代理問題，并抑制股價崩盤風險。周澤將等[23]研究發現，監事會保持經濟獨立性可以有效降低代理成本。這些研究不僅證實了監事會在公司治理方面的有效性，也為本文論證監事會抑制公司股價崩盤風險提供了可能的作用機制。

參考葉康濤等[37]的研究，以資產周轉率TR(營業收入/平均總資產)衡量代理成本。即當公司代理成本較低時，公司的資產利用效率應該是比較高的，因此TR值越大，代理成本越低。同時，參考了溫忠麟等[38]中介效應檢驗的方法。首先檢驗模型(4)、(5)、(6)中的α1、β1、γ1是否顯著。若顯著，則構建下述模型(7)和模型(8)檢驗公司代理成本的中介效應。若模型(8)中δ1、δ2顯著且δ1小于α1、β1、γ1，則發揮部分中介效應；若δ1不顯著，則發揮完全中介效應。只要模型(7)中ζ1和模型(8)中δ2有一個不顯著，就需要進行Sobel檢驗以判斷中介效應。

TR=ζ0+ζ1Scalei,t/Meetingi,t/Salaryi,t+
υΣControlsi,t+εi,t

(7)

CrashRiski,t+1=δ0+δ1Scalei,t/Meetingi,t/
Salaryi,t+δ2TR+υΣControlsi,t+εi,t

(8)

前文的主回歸結果(見表4列(1)～(3))已經證實α1、β1、γ1均顯著，因此，進行模型(7)和模型(8)的中介效應檢驗，結果見表6 Panel_A。表6方程(1)和方程(5)顯示，Scale和Salary均在1%的水平上與TR顯著正相關，即監事會的規模越大、經濟越獨立，企業的代理成本越小，其資產運用效率越高。同時，表6方程(2)和方程(6)顯示，Scale和Salary的系數小于表4方程(1)和方程(3)的系數，說明部分中介效應成立。監事會規模和經濟獨立性之所以會對股價崩盤風險產生抑制作用，部分是由于他們的監督對緩解企業代理成本發揮了積極作用，使公司的資產運營效率更高，進而降低了股價崩盤風險的發生概率。值得注意的是，從統計學的角度看，代理成本TR在監事會會議次數Meeting與股價崩盤風險NCSKEW之間也發揮了部分中介效應。表6方程(3)顯示Meeting與TR顯著負相關，但Meeting在表6方程(4)的系數大于表4方程(2)的系數，且Sobel檢驗并未通過。此外，從經濟學的角度來看，很難說監事會頻繁地召開會議提高了代理成本，推升了股價崩盤風險，只能根據前文的論述推測，正是由于公司的代理成本過高、公司的資產運營效率較差，才需要頻繁召開會議加強監督管理，相應地，這類公司的股價崩盤風險也更高。此時，監事會會議次數仍然扮演著“滅火裝置”的角色。

(二)財務違規

根據冰山理論，公司如果出現了違規行為，通常意味著公司已經積攢了很多的潛在壞消息，以至于部分壞消息難以隱藏浮出水面被監管部門發現。沈華玉等[39]的研究表明，上市公司出現的違規行為越多，發生股價崩盤的概率就越大。此時，公司內外部的治理水平就顯得尤為重要。薛祖云等[21]88-89指出，監事勤勉地履行監督職責將對公司的財務違規行為產生震懾作用。本文參考陳冬華等[40]的研究，定義上市公司違規情況BREAK，若當年發生違規，BREAK為1，否則為0。

違規行為的中介效應檢驗結果見表6 Panel_B，可以發現能夠對公司違規行為產生威懾效應的是外部監事。表6方程(11)和方程(12)顯示，BREAK在Salary與NCSKEW之間發揮了部分中介效應。監事會中外部監事的比例越高，公司的違規行為越少，股價崩盤風險越低，同時也表明外部監事對風險的感知更敏銳。但是表6方程(7)～(9)的回歸結果表明，監事會規模和會議次數并不能通過抑制公司違規行為對股價崩盤風險產生積極的作用。表6方程(7)中，BREAK與Scale的相關系數為顯著的負數，但Sobel檢驗表明中介效應不成立，即監事會的規模并不能對違規行為產生明顯的約束效應。與上文相似，監事會會議次數越多，公司發生違約行為的概率越大，因而崩盤風險越大。由此，可以發現用監事會的會議次數來評價監事的勤勉程度可能會出現嚴重的選擇性偏差問題，因為會議討論的是對現有結果的治理，而非風險的預防。相較之下，經濟獨立的外部監事可能是威懾管理層、預防公司不當行為、降低股價崩盤的關鍵。

七、研究結論與政策建議

本文以2010—2020年我國A股上市公司監事會為研究對象，研究了監事會規模、會議次數及經濟獨立性三項主要特征對股價崩盤風險的影響，并分別從代理成本和違規行為兩個角度探討了上述監事會特征對股價崩盤風險的影響機制。研究結果表明，監事會規模及經濟獨立性均與公司股價崩盤風險呈顯著負相關，其作用機制是具有經濟獨立性的外部監事和較多成員的監事會對管理層有更強的威懾性，可以充分發揮監督職能，降低公司的代理成本和違規行為，進而對公司股價崩盤風險產生抑制作用。與多數學者的研究結論類似，本研究發現以會議次數來衡量監事會監督責任的履行情況可能會出現嚴重的選擇性樣本偏差。那些頻繁召開監事會會議的公司，雖然監事們更勤勉，但也意味著公司的運營與治理存在著重大風險，其代理成本和發生違約的概率更大，因而股價崩盤風險也更高。監事們召開會議更多的是對事后結果的治理，而非事前風險的預防。不過對于風險的防控歷來都是最艱難的工作，有時即使采取了正確的防控措施，其貢獻也很難被識別和認可。實際上這也是所有做風險預警和監督治理的實踐者的困境，很難證明監事們的履職工作能夠令企業規避風險。本文通過考察具有經濟獨立性的外部監事對股價崩盤風險的影響發現，外部監事比內部監事具有更強的風險感知和威懾力，可以相對較好地抑制股價崩盤風險。由此，本文提出如下政策建議：

第一，擴大監事會規模并提高監事會經濟獨立性。擴大監事會規模，一方面有助于強化對管理層的監管效果，減少公司的代理成本，有效地緩解股東與管理層之間的信息不對稱，另一方面會提高知識儲備豐富的成員比例，對規范管理者行為及真實信息披露具有一定的推動作用，減少股東利益受損害的可能性，在一定程度上有效抑制股價崩盤風險。另外，由于我國大多數公司監事會薪酬會受公司高管的影響，因此增加外部監事占比有助于提高其經濟獨立性，對管理層起到威懾作用，減少違規行為的發生，從而有效抑制股價崩盤風險。

第二，合理配置監事會人員結構，加強財務監督，提高經營參與度，改進會議質量。正如前文所述，監事會的會議次數與股價崩盤風險正相關源自選擇性偏差問題，并不是監事會的會議加重了公司風險。實際上，如果監事會中內部人與外部人比例適當，專業結構搭配合理，同時完善監事會監管制度，加強監事會審查公司財務情況的權力，提高監事會成員履職積極性，深度參與公司的經營決策，及時在重大惡性事件發生之前進行治理和防控，進而有效降低管理層自利行為導致的違規現象發生，緩解股價崩盤風險，將會使監事會的會議質量大幅提升。如此，監事會的會議將不僅是公司的“滅火器”，更是風險的“報警器”。