信息披露對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響綜述

唐 妤，陸一恒

（廣西大學(xué) 商學(xué)院，南寧 530004）

0 引 言

當(dāng)前，我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。為了推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)更好轉(zhuǎn)型，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策鼓勵(lì)企業(yè)兼并重組，從2018 年第四季度開(kāi)始，監(jiān)管部門(mén)先后推出小額快速并購(gòu)重組審核機(jī)制、放開(kāi)配融補(bǔ)流、縮短增發(fā)間隔時(shí)間等優(yōu)化并購(gòu)重組的利好政策，使并購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)始升溫，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的增多引發(fā)了社會(huì)各界對(duì)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)注。目前學(xué)者們對(duì)并購(gòu)的研究大多集中在并購(gòu)行為本身，深入研究了并購(gòu)中的公司治理問(wèn)題、并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)方略和并購(gòu)績(jī)效等問(wèn)題。本文對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，基于信息不對(duì)稱(chēng)視角，分析并購(gòu)績(jī)效的影響因素以及不同內(nèi)容的披露信息對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，目的是理清信息披露和并購(gòu)績(jī)效相關(guān)研究的框架，為進(jìn)一步研究提供一點(diǎn)參考。

1 基于信息不對(duì)稱(chēng)視角的并購(gòu)績(jī)效影響因素

并購(gòu)業(yè)務(wù)最大的特征之一是信息不對(duì)稱(chēng)，安然（2015）用股價(jià)異質(zhì)波動(dòng)率來(lái)衡量信息不對(duì)稱(chēng)的程度，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，并購(gòu)績(jī)效越低。信息不對(duì)稱(chēng)程度受到是否進(jìn)行信息披露以及各種因素的綜合影響。現(xiàn)有研究從信息不對(duì)稱(chēng)視角分析了分析師跟進(jìn)、機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、共享審計(jì)、目標(biāo)公司前顧問(wèn)、并購(gòu)支付方式、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、董事網(wǎng)絡(luò)等因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

從并購(gòu)?fù)獠啃畔⑻峁┱叩慕嵌葋?lái)說(shuō)，分析師的行為會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效。韓潔等（2016）發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)目標(biāo)企業(yè)的跟蹤降低了目標(biāo)企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，使收購(gòu)方?jīng)]有太多機(jī)會(huì)挖掘目標(biāo)企業(yè)的私人信息，從而降低了收購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，提高了目標(biāo)企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效。機(jī)構(gòu)投資者參與調(diào)研越多，上市公司并購(gòu)公告引起的市場(chǎng)反饋越好，并購(gòu)效果越好。因?yàn)槠髽I(yè)信息披露質(zhì)量越差，越依賴(lài)機(jī)構(gòu)投資者提供的信息，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向影響就越顯著。在非重大資產(chǎn)組交易中，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向影響大于重大資產(chǎn)組交易，信息披露質(zhì)量在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)也更加明顯。除了傳統(tǒng)觀念上的外部信息提供者之外，審計(jì)師對(duì)并購(gòu)交易中的信息披露也尤為重要。從共享審計(jì)和信息不對(duì)稱(chēng)角度，姚海鑫和李璐（2018）發(fā)現(xiàn)共享審計(jì)作為并購(gòu)方與目標(biāo)方之間交流信息的重要渠道，可以從目標(biāo)企業(yè)選擇、價(jià)值評(píng)估和并購(gòu)整合三個(gè)方面降低收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，提高并購(gòu)雙方的績(jī)效。這種提高效應(yīng)在信息不對(duì)稱(chēng)特別嚴(yán)重的跨行業(yè)、跨地區(qū)并購(gòu)中尤為顯著。

從并購(gòu)交易的內(nèi)部信息提供者的角度來(lái)說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)的前顧問(wèn)在并購(gòu)交易中的信息作用不可忽視。并購(gòu)方雇傭目標(biāo)企業(yè)的前顧問(wèn)可能使收購(gòu)方降低獲取目標(biāo)企業(yè)信息的成本，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值和外部選擇有更好的理解，對(duì)潛在協(xié)同效應(yīng)有更好的估計(jì)，從而在交易談判中享有討價(jià)還價(jià)的優(yōu)勢(shì)，為交易支付更低的并購(gòu)溢價(jià)，獲得更大的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。

從并購(gòu)交易本身來(lái)說(shuō)，信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)通過(guò)影響并購(gòu)過(guò)程中的支付方式來(lái)影響并購(gòu)績(jī)效。目標(biāo)企業(yè)了解收購(gòu)方信息越多，雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，在理性支付的前提下，收購(gòu)方的股價(jià)越不容易被低估，因而越傾向于選擇股票支付。股票支付對(duì)信息透明度要求更高，更容易受到信息不對(duì)稱(chēng)的影響。安然（2015）發(fā)現(xiàn)，與采用現(xiàn)金付款的企業(yè)相比，采用股票付款的收購(gòu)企業(yè)的收購(gòu)效果更好，信息不對(duì)稱(chēng)程度的增加對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的消極影響也更明顯。可能的原因是投資者難以對(duì)股票進(jìn)行準(zhǔn)確估值，使對(duì)并購(gòu)對(duì)價(jià)的估計(jì)變得更加復(fù)雜。

從企業(yè)內(nèi)部治理的角度看，能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)程度的因素包括會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、董事網(wǎng)絡(luò)等。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以降低管理者與債權(quán)人、股東之間的信息獲取水平參差不齊，有助于抑制并購(gòu)交易中管理者的個(gè)人機(jī)會(huì)主義行為，高效發(fā)揮治理的作用，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的提升產(chǎn)生積極的助力作用。公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員之間形成的綜合聯(lián)結(jié)關(guān)系，就是董事網(wǎng)絡(luò)，作為一種信息傳播的社交網(wǎng)絡(luò)渠道，有助于緩解并購(gòu)各方之間的信息獲取水平的參差不齊，緩解并購(gòu)交易產(chǎn)生的負(fù)面影響。由于獲取信息的成本較低，并購(gòu)方會(huì)偏好選擇與自己存在董事聯(lián)結(jié)的企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)，并購(gòu)方在這樣的交易中獲得的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效也更高。為了進(jìn)一步提高并購(gòu)績(jī)效，并購(gòu)方還可以采取向董事網(wǎng)絡(luò)中心靠近并通過(guò)其獲取高質(zhì)量信息的措施。曹廷求等（2013）研究發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方并購(gòu)績(jī)效與收購(gòu)方離董事網(wǎng)絡(luò)中心的距離呈倒U 型關(guān)系，單純通過(guò)更改其在董事網(wǎng)絡(luò)中的位置提高并購(gòu)績(jī)效是不可能的。董事網(wǎng)絡(luò)可以提供風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)先驗(yàn)信息和風(fēng)險(xiǎn)信息溝通兩種機(jī)制，降低信息獲取水平參差不齊對(duì)投資者的損害，對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的提升產(chǎn)生正面影響。

2 不同內(nèi)容的披露信息對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

不同的信息披露內(nèi)容對(duì)并購(gòu)績(jī)效的作用方式不一樣，影響方向和影響程度也有所不同。下面根據(jù)現(xiàn)有研究分析并購(gòu)意向、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)、內(nèi)部控制信息、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表、媒體的披露等對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

Jie（Michael）Guo，et al.（2019）研究了并購(gòu)前披露并購(gòu)意向?qū)Σ①?gòu)后續(xù)交易的影響。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)在并購(gòu)交易前披露其合并意圖時(shí)，往往能籌集到更多資金。而為了不使投資者失去信心，披露了并購(gòu)意圖的企業(yè)也更有可能完成合并交易并支付更高的出價(jià)溢價(jià)。但是披露合并意向的企業(yè)與其他企業(yè)在合并績(jī)效上并沒(méi)有顯著的差異。這可能是因?yàn)槎鄶?shù)公司披露并購(gòu)意向的動(dòng)機(jī)只是為了籌集更多資金，資金到手后不再以創(chuàng)造價(jià)值為目的進(jìn)行后續(xù)并購(gòu)交易，只是因?yàn)槭召?gòu)方不想失信才完成后續(xù)交易。

沒(méi)有證據(jù)能夠表明并購(gòu)意向的披露可以提高并購(gòu)績(jī)效，這是因?yàn)橥顿Y者僅看到了“動(dòng)機(jī)”，沒(méi)看到“結(jié)果”。因此如果投資者、并購(gòu)雙方對(duì)并購(gòu)結(jié)果有所關(guān)注、有所了解，可能會(huì)促進(jìn)交易更好地完成，進(jìn)而提高并購(gòu)績(jī)效。并購(gòu)交易的重要結(jié)果之一就是并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，1995 年至2008 年間大約五分之一的美國(guó)公眾企業(yè)在交易公告中披露了投標(biāo)人管理層發(fā)布的預(yù)測(cè)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。Marie Dutordoir，et al.（2013）發(fā)現(xiàn)披露了協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)更容易被市場(chǎng)接受，從而得到高于平均值5%的投標(biāo)股票回報(bào)率。但是協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的披露可能會(huì)因?yàn)橥稑?biāo)企業(yè)管理層缺乏關(guān)于協(xié)同價(jià)值的準(zhǔn)確信息以及股東訴訟風(fēng)險(xiǎn)而受到限制。

并購(gòu)雙方的公司治理水平和內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮和并購(gòu)整體績(jī)效的提高有重要影響。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，具有良好內(nèi)部控制及較高風(fēng)險(xiǎn)防范能力的企業(yè)的管理層有動(dòng)機(jī)及時(shí)向投資者傳遞良好信號(hào)。因此并購(gòu)交易中內(nèi)部控制信息的披露可能體現(xiàn)了良好的企業(yè)治理水平和較高的內(nèi)部控制質(zhì)量，這對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升來(lái)說(shuō)尤為重要。路曉穎（2011）以2007 年至2009 年我國(guó)A 股進(jìn)行了并購(gòu)的大型上市公司為對(duì)象，通過(guò)實(shí)證分析，認(rèn)為內(nèi)部控制信息的真實(shí)性將會(huì)顯著作用于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，披露了內(nèi)部控制自我考核評(píng)價(jià)報(bào)告以及鑒證報(bào)告的大型上市公司都會(huì)具有更高的企業(yè)并購(gòu)交易績(jī)效和企業(yè)并購(gòu)資產(chǎn)整合績(jī)效。企業(yè)作為重要的社會(huì)組織團(tuán)體，不僅需要提高治理能力和水平，關(guān)注自身的健康發(fā)展，還同樣需要主動(dòng)承擔(dān)起相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任。雖然可能受自身環(huán)境和條件的限制，不同時(shí)代下我國(guó)企業(yè)履行的各種社會(huì)責(zé)任有所不同，但是這些企業(yè)總在以不同的途徑和方法積極主動(dòng)向政府和社會(huì)各界匯報(bào)其履行社會(huì)責(zé)任的情況，并始終致力于塑造更優(yōu)秀的現(xiàn)時(shí)代中國(guó)企業(yè)形象。披露了企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任的企業(yè)形象會(huì)更好，在收購(gòu)中應(yīng)當(dāng)更有優(yōu)勢(shì)，收購(gòu)績(jī)效也應(yīng)當(dāng)更高。徐士偉等（2019）的研究也證明了這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息的披露對(duì)收購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效有積極影響，此外，壟斷程度低的企業(yè)具有的信息披露效應(yīng)強(qiáng)于壟斷程度高的企業(yè)，冗余程度低的企業(yè)具有的信息披露效應(yīng)強(qiáng)于冗余程度高的企業(yè)。

對(duì)并購(gòu)績(jī)效有影響的不僅僅只有收購(gòu)方相關(guān)信息的披露，目標(biāo)企業(yè)相關(guān)信息的披露也能夠提高并購(gòu)績(jī)效。Ciao Wei，Chen（2019）研究了美國(guó)并購(gòu)交易中私人目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的披露對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后強(qiáng)制披露私人目標(biāo)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息會(huì)約束經(jīng)理的收購(gòu)決策，從而提高收購(gòu)效率。當(dāng)外部資本提供者對(duì)并購(gòu)方的監(jiān)督越困難，成本越高，其他替代約束機(jī)制越弱時(shí)，披露目標(biāo)企業(yè)的報(bào)表對(duì)收購(gòu)方管理層的約束效果就越明顯。

以上研究都著眼于并購(gòu)過(guò)程某一時(shí)點(diǎn)具體的信息披露內(nèi)容對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，而且信息多來(lái)源于企業(yè)年報(bào)、決策公告等方面。事實(shí)上，隨著信息技術(shù)和社交媒介的發(fā)展，媒體披露通常貫穿整個(gè)交易過(guò)程，并且能在一定程度上影響并購(gòu)績(jī)效。湯文寬等（2019）發(fā)現(xiàn)，與在并購(gòu)中選擇用現(xiàn)金付款的企業(yè)相比，選擇采用股票交易的企業(yè)具有更高的媒體關(guān)注度和正面報(bào)道比例，這類(lèi)企業(yè)具有非常明顯的管理媒體披露的行為。對(duì)媒體披露信息進(jìn)行管理可以在短期內(nèi)助力企業(yè)股價(jià)的提升，為企業(yè)帶來(lái)更高的并購(gòu)效益，但如果將目光放長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，并逐漸降低直至回歸到體現(xiàn)企業(yè)基本價(jià)值的水平。

3 結(jié)論與展望

縱觀現(xiàn)有研究，從信息不對(duì)稱(chēng)的視角研究影響并購(gòu)績(jī)效因素的文獻(xiàn)大致有兩類(lèi)：一類(lèi)是直接從信息的來(lái)源入手，研究各方信息提供者的行為對(duì)降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的影響；另一類(lèi)是從并購(gòu)本身入手，研究并購(gòu)交易中的程序、雙方的公司治理等對(duì)信息披露產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的影響，相較于前一類(lèi)研究更為間接。

對(duì)影響并購(gòu)績(jī)效的信息披露的具體內(nèi)容的研究主要分為以下幾類(lèi)：信息是在并購(gòu)前、并購(gòu)中還是并購(gòu)后披露；信息是在并購(gòu)過(guò)程中的某一個(gè)時(shí)點(diǎn)披露，還是披露行為涉及并購(gòu)全過(guò)程；若將并購(gòu)細(xì)化到收購(gòu)業(yè)務(wù)，信息是由收購(gòu)方披露還是由目標(biāo)企業(yè)披露等。企業(yè)信息披露內(nèi)容的種類(lèi)繁多而復(fù)雜，每一種信息的披露、披露方式和時(shí)點(diǎn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響都可能不同，而相關(guān)的文獻(xiàn)還比較缺乏。近年來(lái)高新企業(yè)并購(gòu)越來(lái)越熱門(mén)，其特有的研發(fā)信息的披露，譬如是否披露研發(fā)投入的資本化、費(fèi)用化信息以及披露程度，是否披露企業(yè)員工的教育背景以及披露程度等如何影響并購(gòu)績(jī)效鮮有文獻(xiàn)涉及，未來(lái)研究可對(duì)此做進(jìn)一步探討。